Thu nhập 27 tỷ nhưng lỗ ròng, Circle thực chất đang "làm thuê" cho Coinbase?

Tác giả gốc: insights4vc

Biên dịch gốc: TechFlow

Dẫn nhập: Circle đã niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York với mã cổ phiếu CRCL. Nhưng công ty này thực chất kinh doanh mô hình gì? Bài viết này dựa trên báo cáo thường niên FY2025 của họ, phân tách từng lớp cấu trúc doanh thu, mô hình dự trữ, thỏa thuận chia sẻ doanh thu với Coinbase, cũng như tình hình tăng trưởng hiện tại của USDC và EURC.

Phán đoán cốt lõi của tác giả: Về bản chất, Circle là một công ty cơ sở hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất, kiếm tiền từ lãi suất dự trữ, chứ không phải từ phí đăng ký nền tảng phần mềm hay phí giao dịch. Phán đoán này ảnh hưởng trực tiếp đến logic định giá của nó.

Toàn văn như sau:

Để hiểu về Circle, trước tiên nên định vị nó là một "công ty thu nhập từ dự trữ", chứ không phải là một nền tảng phần mềm hay phí thanh toán có quy mô lớn. Mô hình lợi nhuận của nó phụ thuộc cao vào số dư stablecoin, lãi suất ngắn hạn, và phần thu nhập từ dự trữ thực tế được giữ lại sau khi trả đi một lượng lớn chia sẻ doanh thu.

Dữ liệu FY2025 nói rất rõ điều này: Tổng doanh thu và thu nhập từ dự trữ cộng lại là 2,747 tỷ USD, trong đó thu nhập từ dự trữ đóng góp 2,637 tỷ USD, các khoản thu nhập khác chỉ 110 triệu USD. Do đó, hiệu suất tài chính gần đây của Circle chủ yếu phụ thuộc vào ba biến số: Lưu thông trung bình của USDC, tỷ suất sinh lợi thực tế của dự trữ, và cấu trúc kinh tế của các thỏa thuận chia sẻ với đối tác (đặc biệt là hợp đồng với Coinbase).

Tổng doanh thu và thu nhập từ dự trữ FY2025 tăng từ 1,676 tỷ USD của FY2024 lên 2,747 tỷ USD, mức tăng mạnh mẽ. Thu nhập từ dự trữ tăng từ 1,661 tỷ USD lên 2,637 tỷ USD, các khoản thu nhập khác tăng từ 15 triệu USD lên 110 triệu USD. Tuy nhiên, lỗ ròng thuộc về cổ đông phổ thông của Circle FY2025 vẫn đạt 70 triệu USD, chi phí hoạt động cũng tăng mạnh, trong đó chi phí lương thưởng lên tới 845 triệu USD.

Hình: Các chỉ số tài chính chính của Circle FY2025

Tranh luận cốt lõi năm 2026 không phải là Circle có đang mở rộng phạm vi hay không, mà là liệu sự mở rộng này có thực sự thể hiện trên dữ liệu tài chính hay không. Các biến số then chốt vẫn là: Số dư USDC có thể tiếp tục tăng trưởng hay không, tỷ suất sinh lợi dự trữ sẽ diễn biến thế nào trong môi trường lãi suất giảm, chi phí phân phối có sẽ duy trì ở mức cao trong dài hạn hay không, và tốc độ mở rộng quy mô của các nguồn thu mới như CCTP, CPN, USYC có theo kịp tốc độ tăng trưởng cơ sở thu nhập từ dự trữ hay không.

Ở giai đoạn hiện tại, ranh giới chiến lược của Circle đang được mở rộng rõ ràng, nhưng khuôn khổ đầu tư cốt lõi không thay đổi: Nó vẫn là một công ty cơ sở hạ tầng tài chính nhạy cảm cao với lãi suất và quy mô số dư, được dẫn dắt bởi thu nhập từ dự trữ, chứ không phải bởi việc hiện thực hóa giá trị từ một nền tảng đa dạng hóa.

Tổng quan về hoạt động kinh doanh của Circle

Circle là một công ty fintech niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York với mã cổ phiếu CRCL. Công ty đã nộp báo cáo thường niên FY2025 (mẫu 10-K) cho năm tài chính kết thúc vào ngày 31 tháng 12 năm 2025 vào ngày 9 tháng 3 năm 2026. Bảng cân đối kế toán FY2025 của Circle cho thấy "Tiền gửi của người nắm giữ stablecoin" là 74,9 tỷ USD, con số này trực tiếp cho thấy: Cốt lõi kinh tế của công ty vẫn là quản lý quy mô của các stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ, chứ không phải là mô hình phần mềm thuần túy truyền thống.

Từ góc độ khuôn khổ phân tích, Circle có thể được chia thành bốn cấp độ:

Thứ nhất, nhà phát hành stablecoin, sản phẩm chính là USDC và EURC, bên nợ tương ứng với stablecoin đang lưu thông, bên tài sản là tài sản dự trữ được quản lý tách biệt cho người dùng. Thứ hai, hoạt động kinh doanh thu nhập từ dự trữ, kiếm tiền từ tài sản dự trữ thông qua thu nhập lãi và cổ tức. Thứ ba, lớp nhà phát triển, thanh toán và cơ sở hạ tầng, nỗ lực nâng cao các trường hợp sử dụng và mật độ giao dịch của stablecoin. Thứ tư, xây dựng bố cục chiến lược vĩ mô hơn xung quanh "hệ thống tài chính internet", bao gồm Arc, Mạng lưới Thanh toán Circle (CPN) và cơ sở hạ tầng tài sản token hóa.

Nhưng dữ liệu đã được tiết lộ cho thấy, mô hình thu nhập từ dự trữ vẫn thực sự có hiệu lực về mặt tài chính hiện tại, chứ không phải là hoạt động kinh doanh phần mềm hay phí giao dịch có quy mô lớn. Tổng doanh thu và thu nhập từ dự trữ FY2025 cộng lại là 2,747 tỷ USD, trong đó thu nhập từ dự trữ đóng góp 2,6368 tỷ USD, phần phi dự trữ tương đối hạn chế.

Sự phân biệt này rất quan trọng đối với định giá. Câu chuyện chiến lược của Circle đang được mở rộng, nhưng cấu trúc doanh thu vẫn không hỗ trợ việc coi nó như một câu chuyện "định giá lại nặng về nền tảng phần mềm". Dữ liệu tiết lộ trước đây cho thấy, doanh thu từ "sản phẩm khác" năm 2024 chỉ chiếm 1% tổng doanh thu, tuy nhiên ban lãnh đạo cũng chỉ ra rằng các khoản thu nhập khác đã tăng tốc vào năm 2025, doanh thu khác Q4 2025 là 37 triệu USD, tăng 34 triệu USD so với cùng kỳ. Đây là tín hiệu tích cực về mặt định hướng, nhưng vẫn chưa đủ để làm lung lay vị thế cốt lõi của số dư dự trữ, tỷ suất sinh lợi dự trữ và cấu trúc kinh tế của đối tác trong việc thúc đẩy lợi nhuận.

Một trụ cột chiến lược khác là bố cục tuân thủ quy định. Circle tiết lộ, vào tháng 12 năm 2025 đã nhận được sự chấp thuận có điều kiện từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC), dự định thành lập một ngân hàng tín thác quốc gia có tên là First National Digital Currency Bank, N.A. Ban lãnh đạo định tính đây là một bước quan trọng để củng cố cơ sở hạ tầng USDC, mở rộng tiềm năng khả năng lưu ký và quản lý dự trữ được quản lý. Điều này có thể nâng cao tính bền vững về mặt quy định cũng như sự tin tưởng của các tổ chức vào quản trị dự trữ, nhưng hiện tại vẫn chưa nên coi đây là yếu tố thúc đẩy lợi nhuận đã được tiết lộ.

Mô hình kinh doanh và cấu trúc kinh tế

Mô hình kinh doanh của Circle được quyết định bởi hai biến số: Quy mô stablecoin đang lưu thông và tỷ suất sinh lợi của tài sản dự trữ. Công ty xác định rõ ràng thu nhập từ dự trữ là một hàm số của số dư dự trữ và tỷ lệ hoàn vốn dự trữ.

Thu nhập từ dự trữ FY2025 là 2,6368 tỷ USD, cao hơn con số 1,6611 tỷ USD của FY2024. Ngược lại, các khoản thu nhập khác FY2025 chỉ là 109,8 triệu USD (FY2024 là 15,2 triệu USD), trong đó doanh thu đăng ký và dịch vụ 84,8 triệu USD là hạng mục phi dự trữ lớn nhất. Điều này xác nhận cấu trúc lợi nhuận của Circle cực kỳ nhạy cảm với lãi suất và tăng trưởng số dư, ngay cả khi thu nhập phụ trợ đã bắt đầu tăng từ cơ sở thấp hơn.

Việc quản lý dự trữ là bảo thủ. Circle tiết lộ, tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, khoảng 87% dự trữ USDC được nắm giữ trong Quỹ Dự trữ Circle - đây là một quỹ thị trường tiền tệ chính phủ tuân thủ quy tắc 2a-7, được quản lý bởi BlackRock và lưu ký bởi BNY Mellon. Phần còn lại được nắm giữ dưới dạng tiền mặt trong các tài khoản phục vụ người nắm giữ USDC, chủ yếu tại các ngân hàng hệ thống quan trọng toàn cầu. Logic xây dựng dự trữ là ưu tiên thanh khoản, bảo toàn vốn, minh bạch, tuân thủ, chứ không phải tối đa hóa lợi nhuận.

Cấu trúc kinh tế của Circle còn chịu ảnh hưởng sâu sắc bởi các thỏa thuận phân phối, đặc biệt là thỏa thuận với Coinbase. Thu nhập từ dự trữ được ghi nhận theo tổng số, nhưng công ty sẽ thực hiện nhiều khoản thanh toán xuôi dòng thông qua chi phí phân phối và giao dịch. Điều này có nghĩa là một phần đáng kể lợi nhuận gộp từ dự trữ đã được chia ra theo hợp đồng thông qua lớp phân phối trước khi đến được chi phí hoạt động.

Thể hiện trên dữ liệu là: Doanh thu sau khi trừ chi phí phân phối (RLDC) FY2025 là 1,083 tỷ USD, trong khi tổng doanh thu và thu nhập từ dự trữ cộng lại là 2,747 tỷ USD, sự chênh lệch giữa hai con số cho thấy phần lớn lợi nhuận gộp đã được thanh toán thông qua lớp phân phối.

Điều này cực kỳ quan trọng đối với việc mô hình hóa. Circle không phải là người hưởng lợi thuần túy từ việc lãi suất tăng hoặc số dư USDC tăng - sự tăng trưởng trong việc hiện thực hóa giá trị dự trữ không thể chuyển đổi theo tỷ lệ 1:1 thành khả năng sinh lời được giữ lại. Theo tiết lộ về độ nhạy cảm trước đây của Circle, lấy tỷ suất sinh lợi dự trữ trung bình 4,26% vào ngày 30 tháng 6 năm 2025 làm chuẩn, mỗi lần thay đổi 100 điểm cơ bản, ước tính thu nhập từ dự trữ thay đổi khoảng 618 triệu USD, nhưng chi phí phân phối và giao dịch cũng sẽ thay đổi khoảng 315 triệu USD. Điều này có nghĩa là một phần lớn không gian tăng trưởng của dự trữ bị chia đi, chỉ phần còn lại chảy vào RLDC trước khi trừ chi phí hoạt động. Đối với phân tích tổ chức, RLDC là chỉ số đo lường lợi nhuận trung gian hữu ích hơn so với chỉ riêng thu nhập từ dự trữ.

Chất lượng lợi nhuận báo cáo FY2025 cũng bị ảnh hưởng đáng kể bởi các hạng mục phi cốt lõi và phi tiền mặt. Circle tiết lộ lỗ ròng từ hoạt động liên tục FY2025 là 70 triệu USD, nhưng EBITDA điều chỉnh là 582 triệu USD, khoảng cách chủ yếu đến từ các khoản khuyến khích cổ phiếu cao liên quan đến điều kiện quyền sở hữu gắn với IPO - Circle giải thích khi công bố báo cáo tài chính FY2025 rằng, kết quả bị ảnh hưởng đ