Các VC tiền mã hóa cuối cùng cũng không còn kể cùng một câu chuyện

Tác giả: Zhou, ChainCatcher

Nhiều người cảm thấy, các VC tiền mã hóa đang dần đi vào hoàng hôn.

Mười năm qua, các VC tiền mã hóa có tính đồng nhất cao - tập trung vào cùng những phân khúc, kể những câu chuyện giống nhau, tranh giành những dự án giống nhau. Trông có vẻ sôi động, nhưng thực chất bên trong ngành rất mong manh.

Nhưng những gì đang diễn ra hiện nay, có lẽ là một trong những thời khắc đáng mong đợi nhất kể từ khi ngành này ra đời, thị trường lần đầu tiên thực sự xuất hiện sự phân hóa.

Cuối tháng 2 năm 2026, hai tin tức gọi vốn lần lượt xuất hiện.

Một bên là Dragonfly Capital hoàn thành vòng gọi vốn thứ tư, quy mô 650 triệu USD, tập trung vào các hướng như stablecoin, cơ sở hạ tầng tài chính on-chain và token hóa tài sản thực.

Bên kia là Paradigm đang tìm kiếm nguồn vốn lên tới 1,5 tỷ USD cho quỹ mới, phạm vi đầu tư sẽ mở rộng từ tiền mã hóa sang các lĩnh vực công nghệ tiên phong như AI, robot.

Cùng là những quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu trong ngành tiền mã hóa, cùng ở trong một chu kỳ suy thoái, tại sao lại đi trên hai con đường khác biệt đến vậy?

Nếu kéo a16z Crypto vào xem xét, vấn đề sẽ trở nên thú vị hơn, gần đây tổ chức này đang gọi vốn 2 tỷ USD cho quỹ thứ năm của mình.

Ba quỹ này đại diện cho ba câu trả lời hoàn toàn khác biệt mà các VC tiền mã hóa hiện nay đưa ra khi đối mặt với khó khăn của ngành.

Thủ: Logic chu kỳ dài của a16z Crypto

Trong cơ cấu gọi vốn của các VC tiền mã hóa, a16z Crypto từ lâu đã chiếm vị trí hàng đầu. Đây là dòng quỹ chuyên đầu tư vào tiền mã hóa thuộc Andreessen Horowitz (a16z), kể từ năm 2013 đã hoàn thành bốn vòng gọi vốn, tổng quy mô hơn 7,6 tỷ USD, là một trong những quỹ tiền mã hóa có quy mô gọi vốn lớn nhất toàn cầu hiện nay.

Đầu năm nay, a16z đã hoàn thành vòng gọi vốn mới trị giá 15 tỷ USD, trải dài trên nhiều hướng như cơ sở hạ tầng, lớp ứng dụng và quỹ tăng trưởng, đồng thời liệt kê giao điểm giữa AI và tiền mã hóa là một trong những hướng đầu tư quan trọng.

Theo tạp chí Fortune đưa tin, a16z Crypto đang gọi vốn cho quỹ thứ năm của mình, mục tiêu gọi vốn khoảng 2 tỷ USD, và dự kiến hoàn thành việc gọi vốn trước nửa đầu năm 2026.

Đối tác của a16z Crypto, Chris Dixon, coi blockchain là cơ sở hạ tầng tiếp theo của internet, cho rằng ngành công nghiệp tiền mã hóa đang ở trong một "thời kỳ đặt nền móng" kéo dài, giống như bài báo về mạng nơ-ron năm 1943 đối với AI ngày nay, sự phổ cập thực sự cần sự chuẩn bị trong hàng chục năm.

Dixon từng công khai tuyên bố, tài sản mà a16z Crypto nắm giữ đến nay chiếm 95% tổng số vốn đầu tư lịch sử, bởi vì trong đầu tư mạo hiểm, việc bán tài sản chất lượng quá sớm là quyết định tồi tệ nhất.

Báo cáo thường niên về ngành công nghiệp tiền mã hóa mà đội ngũ này công bố hàng năm, là đang liên tục truyền tải một tín hiệu đến các nhà đầu tư: ngay cả khi thị trường trầm lắng, chúng tôi vẫn đang nghiêm túc tìm hiểu những gì đang diễn ra trong ngành này.

Và những nhà đầu tư mà a16z Crypto hướng đến, là những nguồn vốn tổ chức dài hạn trong cơ cấu gọi vốn của ngành tiền mã hóa, những "old money" có niềm tin sâu sắc vào toàn bộ ngành.

Đối với họ, chỉ cần còn tin vào tương lai của tiền mã hóa, a16z Crypto là lựa chọn đương nhiên.

Biến: Sự tiến hóa tài chính hóa của Dragonfly

Dragonfly được thành lập năm 2018, khởi đầu là một VC tiền mã hóa giai đoạn đầu kết nối thị trường châu Á và Mỹ. Quy mô quỹ đầu tiên chỉ 100 triệu USD, lợi thế cạnh tranh cốt lõi nhất lúc đó là khả năng arbitrage địa lý xuyên biên giới Trung-Mỹ của các nhà sáng lập.

Từ năm 2019, Dragonfly dần mở rộng sang thị trường thứ cấp, bắt đầu quản lý vốn thanh khoản và xây dựng đội ngũ giao dịch của riêng mình. Không chỉ có thể đóng vai trò như một công cụ phòng ngừa rủi ro, mà còn cung cấp dữ liệu thị trường thời gian thực cho các khoản đầu tư thị trường sơ cấp, trở thành góc nhìn hỗ trợ để đánh giá dự án.

Năm 2022, Dragonfly mua lại quỹ phòng hộ tiền mã hóa Metastable do Naval Ravikant đồng sáng lập năm 2014, sáp nhập vào hệ thống của mình, từ đó hình thành ba dòng hoạt động song song: Dragonfly Ventures (đầu tư sơ cấp), Dragonfly Liquid (chiến lược thanh khoản), Metastable (quỹ phòng hộ).

Khả năng đánh giá của VC sơ cấp, kết hợp với năng lực giao dịch thị trường thứ cấp, là điểm khác biệt cốt lõi nhất giữa Dragonfly và các quỹ tiền mã hóa thuần sơ cấp.

Nhưng việc xây dựng hệ thống này không phải một sớm một chiều. Xây dựng hệ thống đầu tư xuyên suốt thị trường sơ cấp và thứ cấp đồng nghĩa với việc phải đồng thời xây dựng hai khuôn khổ ra quyết định, hệ thống quản lý rủi ro và cơ cấu nhân tài hoàn toàn khác biệt - sơ cấp cần khả năng đánh giá kỹ thuật sâu sắc đối với các dự án giai đoạn đầu, thứ cấp thì cần năng lực định lượng chính xác đối với cấu trúc vi mô thị trường.

Trong các vị trí tuyển dụng đối ngoại trước đây của Dragonfly, đã yêu cầu rõ ràng ứng viên phải có năng lực chuyên môn như phòng hộ delta-neutral, quản lý rủi ro tồn kho phái sinh, loại nhân tài này vốn đã khan hiếm trong ngành công nghiệp tiền mã hóa, việc tuyển dụng từ các tổ chức tài chính truyền thống cũng cần thời gian thích ứng dài.

Hệ thống giao dịch này, là rào cản mà Dragonfly tích lũy trong nhiều năm, cũng là điều khó sao chép nhất đối với các quỹ khác.

Hiện nay Dragonfly đã là một tổ chức định hướng giao dịch xuyên suốt thị trường sơ cấp và thứ cấp, tổng tài sản quản lý khoảng 4 tỷ USD, danh mục đầu tư bao gồm các kỳ lân như Ethena, Polymarket, Monad Labs.

Tuy nhiên, đằng sau đó là một xu hướng ngành không mấy lạc quan.

Theo thống kê của RootData, năm 2025, thị trường sơ cấp tiền mã hóa đã hoàn thành tổng cộng 22,73 tỷ USD (trừ Post-IPO, tài trợ nợ) tài trợ, tăng 120,6% so với năm 2024; nhưng xét về số lượng sự kiện gọi vốn, cả năm có 933 sự kiện gọi vốn, giảm 40,3% so với năm ngoái, mức thấp nhất trong năm năm gần đây, và số sự kiện gọi vốn hàng tháng gần như có xu hướng giảm đơn phương.

Tổng số tiền gọi vốn tăng, nhưng số lượng dự án được gọi vốn giảm, có nghĩa là tiền ngày càng tập trung, không gian dành cho các dự án nhỏ và vừa giai đoạn đầu ngày càng hẹp.

Đối tác quản lý của Dragonfly, Haseeb Qureshi, cho rằng, những thử nghiệm ứng dụng phi tài chính, mang tính chất tiền mã hóa tổng quát trong quá khứ, đã bị thị trường bác bỏ. Quỹ mới sẽ tập trung đặt cược vào stablecoin, DeFi và các dịch vụ tài chính on-chain.

Ông cho biết, sự tăng trưởng gần đây của các khoản đầu tư như Ethena, Polymarket, Rain, Mesh đã nói lên vấn đề, "phạm vi bao phủ của tiền mã hóa sắp bùng nổ, chúng tôi muốn hỗ trợ những nhà sáng lập ở trung tâm".

Những nhà đầu tư mà Dragonfly hướng đến, là những tổ chức tài chính tin vào logic tài chính hóa của blockchain, những người phân bổ định hướng giao dịch, và những nhà đầu tư có thái độ thực tế đối với tiền mã hóa.

Họ có lẽ không cần câu chuyện vĩ đại về việc tiền mã hóa thay đổi thế giới, tính thanh khoản thực tế và lợi nhuận giao dịch bền vững mới là câu trả lời họ cần.

Chìa khóa của con đường này của Dragonfly chính là thuận theo xu thế, ngành công nghiệp tiền mã hóa ngày càng tài chính hóa, họ chỉ là người biến xu thế này thành lợi thế cạnh tranh cốt lõi của mình sớm hơn những người khác.

Phá: Câu chuyện vượt biên giới của Paradigm

Câu chuyện của Paradigm, hãy bắt đầu từ sự thay đổi của một nhóm con số.

Năm 2021, Paradigm gọi vốn 2,5 tỷ USD, lập kỷ lục số tiền gọi vốn một lần lớn nhất trong lịch sử quỹ tiền mã hóa lúc bấy giờ.

Năm 2024, quỹ thứ ba thu nhỏ xuống còn 850 triệu USD.

Lần này, mục tiêu là 1,5 tỷ USD, phạm vi đầu tư mở rộng từ tiền mã hóa sang AI, robot và các công nghệ tiên phong khác.

Bản chất của Paradigm là VC cộng với ươm tạo, đồng sáng lập Matt Huang xuất thân từ Sequoia Capital, từng thành lập một công ty khởi nghiệp machine learning ở tuổi 19 và được Twitter mua lại; đồng sáng lập khác Fred Ehrsam từng là đồng sáng lập Coinbase.

Lợi thế của đội ngũ này nằm ở khả năng đánh giá xu hướng giai đoạn đầu và kiểm soát rủi ro kỹ thuật, cộng tác viên của Matt Huang, nhà sáng lập Stripe Patrick Collison từng đánh giá về anh ấy như sau: "Anh ấy bình tĩnh, nghiêm túc, kiên nhẫn - những đặc điểm này đặc biệt phù hợp với những công nghệ phức tạp mà tác động xuất hiện sau."

Danh mục đầu tư của Paradigm bao gồm các giao thức giai đoạn đầu như Uniswap, Coinbase, những khoản đầu tư sớm này đã thiết lập vị thế ngành của họ.