Robinhood đạt kỷ lục thành tích tốt nhất trong lịch sử, nhưng giá cổ phiếu giảm gần một nửa

Tác giả: Ada, Shenchao TechFlow

Robinhood đang trải qua một sự phân ly kỳ lạ.

Sau giờ giao dịch ngày 10 tháng 2, nền tảng giao dịch cho nhà đầu tư nhỏ lẻ này đã công bố một báo cáo tài chính có vẻ hoàn hảo: doanh thu cả năm đạt 4.5 tỷ USD, tăng 52% so với cùng kỳ, lập kỷ lục mới. Thu nhập trên mỗi cổ phiếu pha loãng là 2.05 USD. Tiền gửi ròng kỷ lục năm 2025 là 68 tỷ USD, trong đó quý IV là 16 tỷ USD. Số người đăng ký Robinhood Gold đạt mức kỷ lục 4.2 triệu.

CEO Vlad Tenev phấn khởi trong cuộc họp báo cáo tài chính: "Chúng tôi đang xây dựng một siêu ứng dụng tài chính."

Nhưng giá cổ phiếu đã giảm 7% sau giờ giao dịch. Cộng với mức giảm từ đầu năm đến nay, giá cổ phiếu Robinhood đã giảm một nửa so với mức cao vào tháng 10 năm ngoái. Một công ty vừa lập kỷ lục về kết quả kinh doanh tốt nhất trong lịch sử, vốn hóa thị trường đã bốc hơi một nửa trong bốn tháng.

Vấn đề nằm ở đâu?

Nhìn kỹ vào báo cáo tài chính, doanh thu từ giao dịch tiền mã hóa: 221 triệu USD, giảm mạnh 38% so với cùng kỳ.

Con số này cùng kỳ năm ngoái là 357 triệu USD, quý trước vẫn còn 268 triệu. Đến quý IV, khối lượng giao dịch tiền mã hóa trên ứng dụng Robinhood chỉ còn 34 tỷ USD, giảm một nửa so với cùng kỳ.

Nhà đầu tư nhỏ lẻ không giao dịch nữa. Bitcoin từ 126k USD giảm xuống 65k USD, FOMO biến mất, thay vào đó là nỗi sợ hãi. Mở ứng dụng ra, thấy toàn màu xanh chuyển sang đỏ, và tắt ứng dụng là lựa chọn hợp lý nhất.

Đây chính là tình thế khó xử của Robinhood: hoạt động kinh doanh cốt lõi của họ đang trở nên tốt hơn, nhưng thị trường chỉ chăm chăm vào phần đang trở nên tồi tệ hơn.

Trong 4.5 tỷ doanh thu, tiền mã hóa đóng góp bao nhiêu?

Phân tích cấu trúc doanh thu của Robinhood, bạn sẽ thấy một sự chuyển đổi bản sắc đang diễn ra.

Doanh thu hoa hồng giao dịch Q4 là 776 triệu USD, tăng 15% so với cùng kỳ. Trong đó, giao dịch quyền chọn đóng góp 314 triệu, tăng 41%; giao dịch cổ phiếu 94 triệu, tăng 54%; doanh thu giao dịch khác 147 triệu, tăng gấp ba lần. Thứ duy nhất kéo chân là tiền mã hóa, từ 358 triệu USD giảm mạnh xuống 221 triệu.

Thu nhập lãi ròng 411 triệu USD, tăng 39%, chủ yếu nhờ sự tăng trưởng của tài sản sinh lãi và hoạt động cho vay chứng khoán. Doanh thu đăng ký thành viên Gold 50 triệu USD, tăng 56%.

Xét cả năm, tỷ trọng doanh thu từ giao dịch tiền mã hóa trong tổng doanh thu đã giảm từ khoảng 35% vào Q4/2024 xuống còn 17% vào Q4/2025.

Xu hướng này Robinhood tự hiểu rõ.

Một năm qua, họ mở rộng danh mục điên cuồng: thị trường dự đoán ra mắt năm đầu tiên đã thực hiện 12 tỷ hợp đồng giao dịch, chỉ riêng quý IV khối lượng giao dịch đã tăng hơn gấp đôi; giao dịch tương lai bao phủ chỉ số chứng khoán, năng lượng, kim loại, tiền mã hóa; số người sở hữu Gold Card đang hướng tới mốc 1 triệu.

Ngay từ cuộc họp kết quả kinh doanh quý III/2025, ban lãnh đạo công ty đã cho biết: "Hiện tại chúng tôi có 11 dòng kinh doanh với doanh thu hàng năm hơn 100 triệu USD."

Ý là, đừng chỉ nhìn vào tiền mã hóa. Nhưng Phố Wall lại cứ chăm chăm nhìn vào tiền mã hóa.

Một công ty môi giới, sống như cái bóng của Bitcoin

Điều này khiến người ta nhớ đến báo cáo tài chính của MicroStrategy công bố cách đây năm ngày.

MicroStrategy lỗ ròng 12.4 tỷ USD trong một quý, hầu hết đến từ khoản tổn thất chưa thực hiện do giá Bitcoin giảm trong Q4. Saylor không quan tâm, ông nói việc Bitcoin giảm giá là món quà, mỗi lần điều chỉnh đều là cơ hội mua vào.

Tình hình của Robinhood thì ngược lại. Họ không nắm giữ Bitcoin, không chịu rủi ro giá, không dựa vào việc phát hành trái phiếu để mua tiền mã hóa duy trì sự sống. Họ chỉ là một nền tảng giao dịch, kiếm tiền từ phí giao dịch.

Nhưng khi Bitcoin giảm, nhà đầu tư nhỏ lẻ không giao dịch nữa, thì phí giao dịch cũng hết.

MicroStrategy sống nhờ giá Bitcoin. Robinhood sống nhờ biến động của Bitcoin. Hai công ty trông có vẻ hoàn toàn khác nhau, nhưng thứ phụ thuộc cốt lõi thực ra là một: cảm xúc của nhà đầu tư nhỏ lẻ đối với tiền mã hóa.

MicroStrategy là đặt cược vào hướng giá, Robinhood là đặt cược vào lưu lượng khách của sòng bạc. Nói cách khác, Bitcoin giảm, sòng bạc trở nên vắng vẻ. Cả hai mô hình đều thua.

Dữ liệu xác nhận nhận định này. MSTR của MicroStrategy giảm 76%, là đòn bẩy 1.6 lần so với Bitcoin. Giá cổ phiếu Robinhood từ mức cao tháng 10 năm ngoái đã giảm khoảng 50%, cùng kỳ Bitcoin giảm 48%. Hai đường cong gần như trùng khớp.

Một là vị thế mua đòn bẩy của Bitcoin, một là quyền chọn mua tại giá thị trường của Bitcoin. Tài sản cơ sở đều là một: nhiệt độ của thị trường tiền mã hóa.

Cái bẫy của "Kỷ lục"

Trong báo cáo tài chính của Robinhood, từ "kỷ lục" xuất hiện nhiều lần. Doanh thu năm kỷ lục, EBITDA điều chỉnh kỷ lục, tiền gửi ròng kỷ lục, số thành viên Gold kỷ lục, EPS kỷ lục.

Những con số này đều là thật.

Báo cáo tài chính của MicroStrategy cũng viết "kỷ lục". Lượng nắm giữ Bitcoin kỷ lục. Dự trữ tiền mặt kỷ lục. BTC Yield kỷ lục. Nhưng giá cổ phiếu của họ giảm 76%.

"Kỷ lục" trong thị trường tăng giá là huy chương, trong thị trường giảm giá là bia mộ. Nó chỉ có thể cho biết trạng thái của bạn ở điểm cao nhất, không thể nói cho bạn biết điều gì sẽ xảy ra tiếp theo.

Q4 của Robinhood tiết lộ một chỉ số then chốt: người dùng hoạt động hàng tháng (MAU) đã giảm từ 14.9 triệu cùng kỳ năm ngoái xuống còn 13 triệu, giảm 1.9 triệu.

Người dùng đang rời đi.

Tài sản được ủy thác trên nền tảng của công ty tăng 68% so với cùng kỳ, đó là do sự bùng nổ vốn hóa thị trường từ việc giá cổ phiếu, giá tiền mã hóa tăng. Tốc độ tăng trưởng hàng năm của tiền gửi ròng đã chậm lại từ mức trên 30% đầu năm xuống còn 19% trong Q4. Điều này có nghĩa là tốc độ tiền chảy vào đang chậm lại. Người đang giảm.

Điều này về cấu trúc giống với vấn đề mà MicroStrategy đang đối mặt. Trong thị trường tăng giá, tất cả các chỉ số đều tự củng cố: giá tăng, giao dịch sôi động, doanh thu tăng, người dùng tăng, giá cổ phiếu tăng. Trong thị trường giảm giá, mỗi khâu đều đảo ngược.

Bánh đà có thể quay ngược. Robinhood cũng có bánh đà của riêng mình.

Khử tiền mã hóa: Một canh bạc lớn

Robinhood rõ ràng biết điều này. 12 tháng qua, chiến lược của Robinhood có thể tóm gọn trong một câu: giảm sự phụ thuộc vào tiền mã hóa, đồng thời tăng cường đặt cược vào cơ sở hạ tầng tiền mã hóa.

Nghe có vẻ mâu thuẫn, nhưng logic rất rõ ràng.

Về phía doanh thu, cố gắng đa dạng hóa điên cuồng. Thị trường dự đoán, tương lai, bán khống, Gold Card, dịch vụ ngân hàng, tài khoản hưu trí, mở rộng quốc tế, v.v.

Về phía cơ sở hạ tầng, cố gắng làm sâu. Năm ngoái mua lại sàn giao dịch tiền mã hóa lâu đời nhất thế giới Bitstamp, khối lượng giao dịch đã tăng gấp đôi. Ra mắt 2000 cổ phiếu được mã hóa ở châu Âu. Ký thỏa thuận mua lại công ty môi giới và nền tảng tiền mã hóa ở Indonesia.

Robinhood đã rút ra bài học từ Coinbase năm 2022.

Coinbase suýt chết trong đợt thị trường giảm giá trước, chính vì cấu trúc doanh thu quá đơn nhất. Armstrong đã mất hai năm để xây dựng lại. Tenev cố gắng hoàn thành việc đa dạng hóa trước khi thị trường giảm giá đến.

Nhưng thời gian không đứng về phía anh ta. Chi phí hoạt động điều chỉnh và ngân sách khuyến khích cổ phiếu năm 2026 của Robinhood là 2.6 đến 2.725 tỷ USD, tăng khoảng 18% so với cùng kỳ. Số tiền này sẽ được chi cho việc mở rộng quốc tế, nghiên cứu phát triển sản phẩm mới, tích hợp mua lại. Nếu mùa đông tiền mã hóa kéo dài, trong khi tăng trưởng của hoạt động môi giới truyền thống không đủ nhanh, mở rộng chi phí cộng với doanh thu chậm lại, tỷ suất lợi nhuận sẽ bị ép.

Khoảng 4.3 tỷ USD tiền mặt và các khoản tương đương tiền trên sổ sách, đủ để đốt trong thời gian dài. Nhưng cũng giống như MicroStrategy, "có thể sống" và "có thể tăng trưởng" là hai chuyện khác nhau.

Nhiệt kế trong mùa đông tiền mã hóa

Đặt báo cáo tài chính của MicroStrategy và Robinhood cạnh nhau, bạn sẽ thấy hai cách giảm của thị trường giảm giá Bitcoin.

MicroStrategy là bệnh mãn tính. Bitcoin không tăng, bánh đà ngừng quay, nhưng 2.25 tỷ USD tiền mặt trên sổ sách có thể duy trì hai năm rưỡi. Họ có thời gian, nhưng thời gian đang tiêu hao niềm tin.

Robinhood là phản ứng cấp tính. Doanh thu tiền mã hóa giảm mạnh 38% trong một quý, MAU mất 1.9 triệu, nhưng các hoạt động kinh doanh khác vẫn đang tăng trưởng. Họ sẽ không chết, nhưng sẽ đau.

Điểm chung của hai công ty là: họ đều không thể kiểm soát biến số then chốt nhất trong vận mệnh của mình.

MicroStrategy không thể kiểm soát giá Bitcoin. Robinhood không thể kiểm soát cảm xúc của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Mà cảm xúc của nhà đầu