"Vạn tỷ" thanh khoản được giải phóng: Token hóa cổ phần Pre-IPO có thể tái cấu trúc mô hình thoái vốn PE/VC?
- Quan điểm cốt lõi: Token hóa cổ phần của các công ty chưa niêm yết được coi là cơ chế then chốt để giải quyết tình trạng thanh khoản kém của thị trường vốn tư nhân trị giá hàng nghìn tỷ USD, nhưng thị trường hiện tại vẫn ở giai đoạn rất sớm, quy mô có thể lưu chuyển thực tế chỉ ở mức vài chục triệu USD, đối mặt với những thách thức cốt lõi như tuân thủ, thanh khoản và kết nối với kết cục IPO. Tương lai sẽ tiến hóa theo hướng phân tầng hệ sinh thái và phối hợp tuân thủ.
- Yếu tố then chốt:
- Chênh lệch quy mô thị trường: Định giá kỳ lân toàn cầu vượt quá hàng nghìn tỷ USD, nhưng quy mô có thể tự do lưu chuyển thông qua token hóa cổ phần chỉ từ vài chục triệu đến một hai trăm triệu USD, tài sản tập trung cao độ vào một số ít kỳ lân công nghệ hàng đầu như OpenAI, SpaceX.
- Ba con đường thực hiện phân hóa: Loại tài sản tổng hợp (ví dụ: Republic) cung cấp tiếp xúc với định giá; Loại nắm giữ gián tiếp qua SPV (ví dụ: Jarsy) là xu hướng chủ đạo hiện tại nhưng đối mặt với rủi ro tuân thủ pháp lý; Loại hợp tác bản địa (ví dụ: Securitize) sử dụng tư cách đại lý chuyển nhượng (TA) để đưa cổ phiếu thật lên chuỗi, là con đường tuân thủ cuối cùng.
- Thách thức cốt lõi là nghịch lý thanh khoản: Token hóa không tự động tạo ra chiều sâu thị trường, thị trường mỏng hiện tại dẫn đến định giá thất bại, chi phí giao dịch cao, hạn chế phát triển quy mô.
- Đối mặt với áp lực tuân thủ kép: Đồng thời chịu sự ràng buộc của cơ quan quản lý chứng khoán và pháp lý của công ty mục tiêu (ví dụ: các điều khoản hạn chế chuyển nhượng trong thỏa thuận cổ đông), cảnh báo công khai từ các công ty như OpenAI làm nổi bật tính dễ tổn thương pháp lý của mô hình SPV.
- Xu hướng tương lai là phân tầng hệ sinh thái và chìm tài sản: Ba loại mô hình sẽ cùng tồn tại ở các vị trí khác nhau; Tài sản mục tiêu sẽ chuyển từ các kỳ lân hàng đầu xuống các doanh nghiệp tư nhân dài hạn có nhu cầu thoái vốn cấp thiết; Mô hình kinh doanh sẽ chuyển từ phát hành đơn phương sang phối hợp tuân thủ, cung cấp TaaS (Token hóa như một Dịch vụ) cho nhà phát hành.
Vốn chủ sở hữu của các công ty chưa niêm yết (Pre-IPO Stock) chiếm một khối lượng giá trị hàng nghìn tỷ USD trong cấu trúc tài sản toàn cầu, nhưng lâu nay bị hạn chế bởi hai nhóm vấn đề cấu trúc: một là rào cản gia nhập cao ở phía tham gia, hai là kênh thanh khoản khan hiếm ở phía thoái vốn. Trong bối cảnh tài sản thế giới thực (RWA) lên chuỗi trở thành trọng tâm của đổi mới tài chính, "token hóa vốn chủ sở hữu" được coi là cơ chế then chốt để phá vỡ tình trạng thanh khoản kém của thị trường vốn tư nhân. Báo cáo này tập trung vào việc token hóa vốn chủ sở hữu cơ sở của các công ty chưa niêm yết (đặc biệt là các kỳ lân), nhằm làm rõ logic phát triển của lĩnh vực này từ giai đoạn đầu cơ sớm sang cơ sở hạ tầng tuân thủ thông qua việc phân tích hiện trạng thị trường, con đường thực hiện và thách thức then chốt. Kết luận cốt lõi của báo cáo như sau:
1. Hiện trạng thị trường: Mặc dù định giá kỳ lân toàn cầu lên tới hàng nghìn tỷ USD, nhưng quy mô thực tế của thị trường token hóa chỉ trong khoảng 1–2 tỷ USD (nếu loại trừ một số dự án không tự do lưu thông, quy mô có thể lưu chuyển thực tế chỉ ở mức hàng chục triệu). Thị trường thể hiện hiệu ứng tập trung cực mạnh, tài sản tập trung cao độ vào một số ít kỳ lân công nghệ AI như OpenAI, SpaceX. Điều này cho thấy ngành vẫn đang ở giai đoạn rất sớm, chuyển từ "không gian tường thuật" sang "thị trường hiệu quả", chưa hình thành năng lực cung cấp và tiếp nhận tài sản quy mô.
2. Phân hóa con đường: Ngành đã hình thành ba con đường khác biệt, điểm khác biệt cốt lõi nằm ở "mức độ xác nhận quyền sở hữu" và "mức độ tham gia của công ty mục tiêu":
• Loại tài sản tổng hợp (Republic, Ventuals): Bao gồm loại Perps và loại giấy nợ, không nắm giữ vốn chủ sở hữu cơ sở, chỉ cung cấp tiếp xúc với định giá, đáp ứng nhu cầu đầu cơ với đòn bẩy cao, chủ yếu đóng vai trò dẫn dắt lưu lượng.
• Loại nắm giữ gián tiếp qua SPV (Jarsy, PreStocks, Paimon): Nắm giữ cổ phần thông qua SPV nước ngoài và token hóa quyền lợi, là hình thức triển khai phổ biến nhất hiện nay. Tuy nhiên, nó phải đối mặt với sự phản đối tuân thủ kép từ công ty mục tiêu và cơ quan quản lý, cảnh báo công khai gần đây từ các công ty như OpenAI đã phơi bày điểm yếu pháp lý của mô hình này trong việc vi phạm "điều khoản hạn chế chuyển nhượng".
• Loại hợp tác gốc (Securitize, Centrifuge): Bản chất là cung cấp TaaS (Tokenization-as-a-Service) cho công ty mục tiêu. Dựa trên tư cách đại lý chuyển nhượng (Transfer Agent), thực hiện ánh xạ pháp lý giữa token trên chuỗi và sổ đăng ký cổ đông, đạt được việc vốn chủ sở hữu thực sự lên chuỗi. Mặc dù chu kỳ triển khai dài, nhưng có thể giải quyết tình trạng kết thúc pháp lý, cung cấp con đường tuân thủ cho việc chuyển đổi IPO.
3. Xu hướng và đánh giá: Token hóa không tự động tạo ra thanh khoản, thị trường hiện tại đang đối mặt với vấn đề thanh khoản (thị trường mỏng, định giá thất bại). Điểm đột phá trong tương lai của ngành không nằm ở việc phát hành đơn phương, mà ở sự phối hợp với công ty mục tiêu:
• Phía tuân thủ: Dưới áp lực kép từ cơ quan quản lý và bộ phận pháp lý của công ty, mô hình kinh doanh sẽ dần chuyển sang hợp tác tuân thủ, tức nhà cung cấp dịch vụ cung cấp cơ sở hạ tầng TaaS cho tổ chức phát hành.
• Phía tài sản: Tài sản mục tiêu sẽ chuyển từ các kỳ lân hàng đầu đông đúc, xuống các doanh nghiệp tư nhân đuôi dài có nhu cầu thoái vốn cấp thiết hơn.
• Phía cơ sở hạ tầng: Cần xây dựng cơ sở giao dịch RWA gốc phù hợp với thuộc tính chứng khoán (như AMM tuân thủ, sổ lệnh trên chuỗi) để giải quyết vấn đề độ sâu không đủ.
• Phía hệ sinh thái: Thị trường tương lai sẽ hướng tới cấu trúc cộng sinh đa tầng, thay vì sự đào thải của một mô hình duy nhất. Mô hình tài sản tổng hợp đóng vai trò cổng vào lưu lượng và giáo dục người dùng; loại nắm giữ gián tiếp qua SPV có tính linh hoạt cao, có thể xác minh sớm cho tài sản cụ thể; loại hợp tác gốc cung cấp dịch vụ TaaS, là con đường tiêu chuẩn hóa trong tương lai để tiếp nhận vốn tổ chức và đưa tài sản quy mô lớn lên chuỗi.
Từ khóa: Token hóa vốn chủ sở hữu Pre-IPO, RWA, Cấu trúc SPV, TaaS (Tokenization-as-a-Service), Transfer Agent (Đại lý chuyển nhượng)
Mục lục
1. Phạm vi nghiên cứu và định nghĩa then chốt
1.1. Đối tượng nghiên cứu
1.2. Tiền đề nghiên cứu
2. Bối cảnh thị trường: "Vòng vây nghìn tỷ" của vốn chủ sở hữu chưa niêm yết
2.1. Phả hệ tài sản và cấu trúc người nắm giữ
2.2. Mô tả quy mô: Bằng chứng kép về phân bổ vốn và định giá tài sản
3. Mâu thuẫn cốt lõi và con đường giá trị của token hóa
3.1. Nút thắt kép: Tham gia bị hạn chế và thoái vốn bị cản trở
3.2. Ba loại lợi ích: Kênh lưu chuyển, phát hiện giá và bổ sung tài chính
4. Hiện trạng thị trường: Từ không gian tường thuật đến quy mô có thể đo lường
4.1. Quy mô hiện tại: Khối lượng "hàng chục triệu" trong giai đoạn xác minh sớm
4.2. Sở thích tài sản mục tiêu: Tập trung vào kỳ lân công nghệ hàng đầu và tài sản AI
5. Con đường thực hiện: Sự khác biệt cấu trúc và ranh giới quyền lợi của ba mô hình
5.1. Loại tài sản tổng hợp: Ánh xạ giá trị tách rời khỏi xác nhận quyền sở hữu cơ sở
5.2. Loại nắm giữ gián tiếp qua SPV: Hình thái chủ đạo xác minh nhu cầu trước
5.3. Loại hợp tác gốc: Vốn chủ sở hữu thực lên chuỗi lấy Transfer Agent làm trung tâm
6. Trường hợp triển khai: Phân tích trường hợp điển hình của ba mô hình
6.1. Loại tài sản tổng hợp: Dẫn dắt lưu lượng đầu cơ
6.2. Loại nắm giữ gián tiếp qua SPV: Sự cùng tồn tại của triển khai rào cản thấp và tranh cãi tuân thủ cao
6.3. Loại hợp tác gốc: Thực hiện mô hình dịch vụ TaaS thông qua tuân thủ giấy phép
6.3.1. Con đường A của Securitize: Exodus – Mẫu vòng đời từ ATS đến NYSE
6.3.2. Con đường B của Securitize: Curzio Research – Mẫu lưu chuyển vốn tư nhân ATS không thể niêm yết
6.3.3. Centrifuge tham gia: Tín hiệu định hướng cho con đường TaaS gốc
7. Thách thức then chốt: Ba loại nút thắt quyết định giới hạn trên của ngành
7.1. Áp lực tuân thủ: Áp lực kép từ quản lý và bộ phận pháp lý của công ty mục tiêu
7.2. Nghịch lý thanh khoản: Token hóa không tự động mang lại độ sâu
7.3. Kết nối kết thúc IPO: Vấn đề chuyển đổi niêm yết của doanh nghiệp chưa niêm yết
8. Đánh giá xu hướng: Từ xác minh sớm đến phân tầng hệ sinh thái
8.1. Phía tài sản: Từ kỳ lân hàng đầu xuống doanh nghiệp đuôi dài
8.2. Thanh khoản: Cơ sở hạ tầng RWA gốc sẽ trở thành biến số đột phá
8.3. Mô hình hợp tác: Từ phát hành đơn phương chuyển sang hợp tác dịch vụ TaaS
8.4. Kết cục hệ sinh thái: Cộng sinh lệch vị và phân tầng hệ sinh thái của ba mô hình
9. Kết luận
1. Phạm vi nghiên cứu và định nghĩa then chốt
Vốn chủ sở hữu của các công ty chưa niêm yết, đặc biệt là vốn chủ sở hữu của các kỳ lân tăng trưởng cao, tạo thành một khối tài sản quan trọng không thể bỏ qua trong nền kinh tế toàn cầu. [1] Tuy nhiên, lâu nay, việc tiếp cận đầu tư và lợi nhuận gia tăng giá trị chủ yếu của nó vẫn do các tổ chức chuyên nghiệp như PE/VC và một số ít cá nhân có giá trị tài sản ròng cao chi phối, khiến các nhà đầu tư phổ thông khó tiếp cận. Với sự trưởng thành dần của công nghệ blockchain, con đường "token hóa vốn chủ sở hữu" bắt đầu có tính khả thi – tức sử dụng token số trên chuỗi để ánh xạ tỷ lệ vốn chủ sở hữu, cải thiện hiệu quả lưu chuyển tài sản tư nhân trong ranh giới tuân thủ. Boston Consulting Group (BCG) dự đoán, đến năm 2030, quy mô thị trường RWA trên chuỗi có thể đạt 16 nghìn tỷ USD. [2] Điều này phản ánh sự quan tâm cao độ của thị trường đối với hướng token hóa: một mặt bắt nguồn từ khối lượng giá trị khổng lồ của chính các doanh nghiệp chưa niêm yết hàng đầu, mặt khác từ kỳ vọng rằng công nghệ token hóa sẽ giảm rào cản và ma sát giao dịch trên thị trường tài chính truyền thống.
Dựa trên bối cảnh trên, bài viết này sẽ hệ thống hóa bối cảnh thị trường và hiện trạng phát triển của việc token hóa vốn chủ sở hữu chưa niêm yết, phân tích điểm đau của thị trường truyền thống và lợi thế cơ chế của token hóa, đồng thời kết hợp với các trường hợp nền tảng chính, điểm công nghệ và quản lý cũng như thách thức then chốt, từ đó đưa ra đánh giá về hướng phát triển trong tương lai.
1.1. Đối tượng nghiên cứu
Báo cáo này định vị trọng tâm nghiên cứu vào phía doanh nghiệp – token h
