Tại sao người dùng DeFi lại từ chối lãi suất cố định?

Văn bản gốc từ Prince

Tổng hợp bởi Odaily Planet Daily Golem ( @web3_golem )

Sự thất bại của cho vay lãi suất cố định trong không gian tiền điện tử không chỉ đơn giản là do người dùng DeFi từ chối nó. Một lý do khác dẫn đến thất bại là các giao thức DeFi đã thiết kế các sản phẩm tín dụng của họ dựa trên các giả định của thị trường tiền tệ và sau đó triển khai chúng vào một hệ sinh thái dựa trên thanh khoản; sự không phù hợp giữa các giả định của người dùng và hành vi vốn thực tế khiến cho vay lãi suất cố định chỉ là một thị trường ngách.

Các sản phẩm lãi suất cố định không phổ biến trong không gian tiền điện tử.

Hiện nay, hầu hết các hình thức cho vay chính thống đều đang xây dựng các sản phẩm lãi suất cố định, chủ yếu do RWA (Xếp hạng và Miễn giảm Tín dụng) thúc đẩy. Xu hướng này dễ hiểu, vì các điều khoản cố định và khoản thanh toán có thể dự đoán được trở nên rất quan trọng khi hoạt động cho vay ngày càng gần với thực tế. Trong bối cảnh này, cho vay lãi suất cố định dường như là điều tất yếu.

Người đi vay khao khát sự chắc chắn: phương thức thanh toán cố định, điều khoản rõ ràng và không có sự điều chỉnh giá bất ngờ. Nếu DeFi hoạt động như một hệ thống tài chính thực thụ, thì cho vay lãi suất cố định cần đóng vai trò trung tâm.

Tuy nhiên, điều ngược lại lại đúng trong mỗi chu kỳ. Thị trường tiền tệ lãi suất thả nổi rất lớn, trong khi thị trường lãi suất cố định vẫn trì trệ. Hầu hết các sản phẩm "cố định" cuối cùng lại hoạt động giống như các trái phiếu nắm giữ đến đáo hạn trong một phân khúc thị trường đặc thù.

Đây không phải là sự trùng hợp ngẫu nhiên; nó phản ánh thành phần tham gia thị trường và cách thức thiết kế của các thị trường này.

TradFi dựa vào thị trường tín dụng, trong khi DeFi dựa vào thị trường tiền tệ.

Các khoản vay lãi suất cố định đã hoạt động hiệu quả trong hệ thống tài chính truyền thống vì hệ thống này được xây dựng dựa trên yếu tố thời gian. Đường cong lợi suất được neo vào giá cả, và lãi suất chuẩn thay đổi tương đối chậm. Một số tổ chức có nhiệm vụ rõ ràng là nắm giữ thời hạn vay, quản lý sự chênh lệch và duy trì khả năng thanh toán trong thời kỳ dòng vốn một chiều.

Các ngân hàng phát hành các khoản vay dài hạn (vay thế chấp là ví dụ rõ ràng nhất) và tài trợ cho chúng bằng các khoản nợ không được coi là "vốn hướng đến lợi nhuận". Khi lãi suất thay đổi, họ không cần phải thanh lý tài sản ngay lập tức. Quản lý thời hạn được thực hiện thông qua cấu trúc bảng cân đối kế toán, phòng ngừa rủi ro, chứng kho hóa và các trung gian chuyên biệt được thiết kế để chia sẻ rủi ro.

Vấn đề cốt lõi không phải là sự tồn tại của các khoản vay lãi suất cố định, mà là việc luôn có người gánh chịu sự chênh lệch khi các điều khoản của người vay và người cho vay không hoàn toàn phù hợp.

DeFi chưa từng xây dựng một hệ thống nào như vậy.

DeFi được xây dựng giống như một thị trường tiền tệ theo yêu cầu. Hầu hết các nhà cung cấp quỹ đều có một kỳ vọng đơn giản: kiếm lợi nhuận từ các khoản tiền nhàn rỗi trong khi vẫn duy trì tính thanh khoản. Sở thích này ngầm quyết định sản phẩm nào có thể mở rộng quy mô.

Khi các tổ chức cho vay hành xử như thể họ đang quản lý tiền mặt, thị trường sẽ thanh lý các sản phẩm có cảm giác giống tiền mặt hơn là các sản phẩm có cảm giác giống tín dụng.

Các nhà cho vay DeFi hiểu "cho vay" theo cách nào?

Sự khác biệt quan trọng nhất không nằm ở lãi suất cố định và lãi suất thả nổi, mà nằm ở cam kết rút tiền mặt.

Trong các nhóm thanh khoản lãi suất thả nổi như Aave, các nhà cung cấp nhận được một token về cơ bản là kho bạc thanh khoản. Họ có thể rút tiền bất cứ lúc nào, xoay vòng danh mục đầu tư khi có cơ hội đầu tư tốt hơn và thường sử dụng vị thế của mình làm tài sản thế chấp cho các khoản đầu tư khác. Bản thân tùy chọn này đã là một sản phẩm.

Các nhà cho vay chấp nhận mức lợi suất thấp hơn một chút cho điều này. Nhưng họ không ngốc; họ đang trả tiền cho tính thanh khoản, khả năng kết hợp các khoản vay và khả năng điều chỉnh giá mà không phát sinh thêm chi phí.

Việc sử dụng lãi suất cố định đảo ngược mối quan hệ này. Để có được khoản phí bảo hiểm thời hạn, người cho vay phải từ bỏ sự linh hoạt và chấp nhận rằng tiền của họ bị khóa trong một khoảng thời gian. Thỏa thuận này đôi khi hợp lý, nhưng chỉ khi khoản bồi thường cũng hợp lý. Trên thực tế, hầu hết các chương trình lãi suất cố định không cung cấp đủ bồi thường để bù đắp cho việc mất đi sự linh hoạt.

Tại sao các tài sản thế chấp có tính thanh khoản cao lại đẩy lãi suất về phía lãi suất thả nổi?

Hiện nay, hầu hết các khoản cho vay tiền điện tử quy mô lớn không phải là tín dụng theo nghĩa truyền thống. Về bản chất, chúng là các thỏa thuận ký quỹ và mua lại được bảo đảm bằng tài sản thế chấp có tính thanh khoản cao, và các thị trường này thường sử dụng lãi suất thả nổi.

Trong tài chính truyền thống, các thỏa thuận mua lại và cho vay ký quỹ liên tục được điều chỉnh giá. Tài sản thế chấp có tính thanh khoản cao, và rủi ro được định giá theo giá thị trường. Cả hai bên đều kỳ vọng mối quan hệ này sẽ được điều chỉnh bất cứ lúc nào, và điều tương tự cũng áp dụng cho hoạt động cho vay tiền điện tử.

Điều này cũng giải thích một vấn đề mà các bên cho vay thường bỏ qua.

Để có được tính thanh khoản, các bên cho vay đã chấp nhận những lợi ích kinh tế thấp hơn nhiều so với mức lãi suất danh nghĩa.

Trên nền tảng Aave, có sự chênh lệch lãi suất đáng kể giữa số tiền người vay phải trả và lợi nhuận người cho vay nhận được. Một phần nguyên nhân là do phí thỏa thuận, nhưng phần lớn là do tỷ lệ sử dụng tài khoản phải được giữ dưới một mức nhất định để đảm bảo việc rút tiền diễn ra suôn sẻ khi chịu áp lực.

So sánh cung và cầu trung bình trong 1 năm

Chênh lệch lãi suất này thể hiện ở mức lợi suất thấp hơn, đây là mức giá mà người cho vay phải trả để đảm bảo việc rút tiền mặt diễn ra suôn sẻ.

Do đó, khi một sản phẩm lãi suất cố định xuất hiện và khóa vốn ở mức phí bảo hiểm vừa phải, nó không cạnh tranh với một sản phẩm chuẩn trung lập, mà là với một sản phẩm cố tình giảm lợi suất nhưng có tính thanh khoản cao và an toàn.

Để giành chiến thắng, không chỉ đơn giản là đưa ra mức lãi suất hàng năm cao hơn một chút.

Tại sao người đi vay vẫn chấp nhận thị trường lãi suất thả nổi?

Thông thường, người đi vay thích sự chắc chắn, nhưng hầu hết các khoản vay trên chuỗi khối không phải là cho vay thế chấp nhà ở. Chúng liên quan đến đòn bẩy, giao dịch chênh lệch giá, tránh thanh lý, lưu thông tài sản thế chấp và quản lý bảng cân đối kế toán mang tính chiến thuật.

Như @SilvioBusonero đã chứng minh trong phân tích của mình về những người vay trên Aave, hầu hết các khoản nợ trên chuỗi dựa vào các khoản vay quay vòng và chiến lược chênh lệch lãi suất hơn là tài trợ dài hạn.

Những người đi vay này không muốn trả phí bảo hiểm cao cho các khoản vay dài hạn vì họ không có ý định nắm giữ chúng trong thời gian dài. Họ muốn cố định lãi suất khi thuận tiện và tái cấp vốn khi không thuận tiện. Nếu lãi suất có lợi cho họ, họ sẽ tiếp tục nắm giữ. Nếu có vấn đề phát sinh, họ sẽ nhanh chóng thanh lý khoản vay.

Do đó, cuối cùng một thị trường sẽ hình thành, trong đó người cho vay cần một khoản phí bảo hiểm để giữ chỗ, nhưng người đi vay lại không muốn trả khoản phí đó.

Đây là lý do tại sao thị trường lãi suất cố định liên tục phát triển thành một thị trường một chiều.

Thị trường lãi suất cố định là một vấn đề thị trường một chiều.

Sự thất bại của các sản phẩm tiền điện tử lãi suất cố định thường được cho là do các vấn đề trong khâu triển khai. Các yếu tố so sánh bao gồm cơ chế đấu giá so với AMM (Nhà tạo lập thị trường tự động), định giá theo vòng so với định giá gộp, đường cong lợi suất tốt hơn và trải nghiệm người dùng được cải thiện.

Mọi người đã thử nhiều cơ chế khác nhau. Term Finance tiến hành đấu giá, Notional xây dựng các công cụ kỳ hạn rõ ràng, Yield thử nghiệm cơ chế tạo ký quỹ tự động dựa trên kỳ hạn (AMM), và Aave thậm chí còn cố gắng mô phỏng hoạt động cho vay lãi suất cố định trong hệ thống nhóm thanh khoản.

Các thiết kế có thể khác nhau, nhưng kết quả thì giống nhau. Vấn đề cốt lõi nằm ở những khuôn mẫu tư duy tiềm ẩn.

Cuộc tranh luận cuối cùng chuyển sang cấu trúc thị trường. Một số người lập luận rằng hầu hết các thỏa thuận lãi suất cố định đều cố gắng làm cho tín dụng giống như một biến thể của thị trường tiền tệ. Chúng duy trì các quỹ chung, tiền gửi thụ động và cam kết thanh khoản, chỉ thay đổi cách thức niêm yết lãi suất. Về mặt lý thuyết, điều này làm cho lãi suất cố định dễ chấp nhận hơn, nhưng nó cũng buộc tín dụng phải thừa hưởng những hạn chế của thị trường tiền tệ.

Lãi suất cố định không chỉ đơn thuần là một mức lãi suất khác; nó là một sản phẩm khác biệt.

Đồng thời, quan niệm cho rằng những sản phẩm này được thiết kế cho các nhóm người dùng tương lai chỉ đúng một phần. Mọi người kỳ vọng các tổ chức, người gửi tiền dài hạn và người vay trong nước sẽ đổ xô vào và trở thành xương sống của các thị trường này. Nhưng dòng vốn thực tế lại giống với vốn chủ động hơn.

Các nhà đầu tư tổ chức đóng vai trò là người phân bổ tài sản, nhà hoạch định chiến lược và nhà giao dịch. Người gửi tiền dài hạn chưa bao giờ đạt được quy mô đáng kể. Người vay tín dụng trong nước tuy có tồn tại, nhưng họ không phải là trụ cột của thị trường cho vay; mà chính là các tổ chức cho vay.

Do đó, các yếu tố hạn chế không bao giờ chỉ đơn thuần là vấn đề phân bổ vốn, mà là kết quả của sự tương tác giữa hành vi của vốn và cấu trúc thị trường khiếm khuyết.

Để cơ chế định giá cố định hoạt động trên quy mô lớn, một trong những điều kiện sau đây phải được đáp ứng:

1. Bên cho vay sẵn lòng chấp nhận việc số tiền bị phong tỏa;
2. Tồn tại một thị trường thứ cấp sôi động, nơi các nhà cho vay có thể thoái vốn với mức giá hợp lý;
3. Một số người tích trữ tiền dài hạn, cho phép người cho vay giả vờ rằng họ có đủ thanh khoản.

Hầu hết các nhà cho vay DeFi đều bác bỏ điều kiện đầu tiên, thị trường thứ cấp cho rủi ro thông thường vẫn còn yếu, và điều kiện thứ ba âm thầm định hình lại bảng cân đối kế toán, điều mà hầu hết các giao thức đang cố gắng tránh.

Đây là lý do tại sao cơ chế lãi suất cố định luôn bị đẩy vào thế khó, hầu như không thể tồn tại nhưng không bao giờ có thể trở thành lựa chọn mặc định cho các quỹ.

Phân khúc theo thời hạn đáo hạn dẫn đến tính thanh khoản phân tán, và thị trường thứ cấp vẫn còn yếu.

Các sản phẩm lãi suất cố định tạo ra sự phân khúc theo kỳ hạn, dẫn đến sự phân tán tính thanh khoản.

Mỗi kỳ hạn đáo hạn đại diện cho một công cụ tài chính khác nhau, và rủi ro cũng khác nhau tương ứng. Một khoản nợ đáo hạn vào tuần tới hoàn toàn khác với một khoản nợ đáo hạn trong ba tháng nữa. Nếu người cho vay muốn thoái vốn sớm, họ cần tìm người mua khoản nợ đó vào thời điểm cụ thể đó.

Điều này có nghĩa là:

• Có nhiều quỹ đầu tư độc lập (mỗi quỹ dành cho một ngày đáo hạn khác nhau).
• Thực tế có một sổ lệnh, với các nhà tạo lập thị trường thực sự đưa ra giá trên toàn bộ đường cong lợi suất.

DeFi vẫn chưa cung cấp được giải pháp thay thế bền vững cho lĩnh vực tín dụng, ít nhất là chưa trên quy mô lớn.

Những gì chúng ta đang chứng kiến là một hiện tượng quen thuộc: thanh khoản ngày càng xấu đi và giá cả biến động mạnh hơn. "Rút lui sớm" đã trở thành "Bạn có thể rút lui, nhưng với giá chiết khấu", và đôi khi khoản chiết khấu này có thể ngốn hết phần lớn lợi nhuận dự kiến của người cho vay.

Khi người cho vay gặp phải tình huống này, vị thế đó không còn giống như một khoản tiền gửi mà trở thành một tài sản cần được quản lý. Sau đó, phần lớn tiền sẽ âm thầm chảy ra ngoài.

So sánh cụ thể: Aave so với Term Finance

Hãy cùng xem dòng tiền thực sự chảy về đâu.

Aave hoạt động trên quy mô khổng lồ, cho vay hàng tỷ đô la, trong khi Term Finance, dù được thiết kế tốt và hoàn toàn đáp ứng nhu cầu của những người ủng hộ lãi suất cố định, vẫn còn nhỏ so với thị trường tiền tệ. Khoảng cách này không phải do nhận diện thương hiệu, mà phản ánh sở thích thực tế của người vay.

Trên nền tảng Ethereum Aave v3, các nhà cung cấp USDC có thể kiếm được lợi suất hàng năm khoảng 3% trong khi vẫn duy trì tính thanh khoản tức thời và các vị thế có khả năng kết hợp cao. Người vay phải trả lãi suất khoảng 5% trong cùng kỳ.

Ngược lại, Term Finance thường hoàn tất các phiên đấu giá USDC lãi suất cố định 4 tuần với mức phí trung bình một chữ số, đôi khi thậm chí còn cao hơn, tùy thuộc vào tài sản thế chấp và điều kiện. Thoạt nhìn, điều này có vẻ tốt hơn.

Nhưng mấu chốt nằm ở quan điểm của người cho vay.

Nếu bạn là người đi vay và đang cân nhắc hai lựa chọn sau:

• Lợi suất xấp xỉ 3,5%, tương tự như tiền mặt (bạn có thể rút vốn bất cứ lúc nào, xoay vòng vị thế bất cứ lúc nào và sử dụng vị thế này cho các mục đích khác).
• Lợi suất xấp xỉ 5%, tương tự như trái phiếu (nắm giữ đến khi đáo hạn, với tính thanh khoản khi thoái vốn hạn chế trừ khi có người mua lại).

So sánh lợi suất hàng năm (APY) giữa Aave và Term Finance

Nhiều người cho vay DeFi chọn phương án đầu tiên, mặc dù phương án thứ hai có giá trị số cao hơn. Điều này là do các con số không phản ánh toàn bộ lợi nhuận; lợi nhuận đầy đủ bao gồm cả lãi từ quyền chọn.

Thị trường lãi suất cố định đòi hỏi các nhà cho vay DeFi phải trở thành người mua trái phiếu, và trong hệ sinh thái này, hầu hết vốn được định hướng để trở thành các nhà cung cấp thanh khoản hướng đến lợi nhuận.

Sở thích này giải thích tại sao tính thanh khoản lại tập trung ở những khu vực cụ thể. Khi tính thanh khoản trở nên không đủ, người đi vay ngay lập tức cảm nhận được tác động của việc giảm hiệu quả và khả năng huy động vốn bị hạn chế, và họ sẽ quay trở lại với lãi suất thả nổi.

Vì sao lãi suất cố định có thể không bao giờ là lựa chọn mặc định cho tiền điện tử

Lãi suất cố định hoàn toàn có thể tồn tại và thậm chí có thể mang lại lợi ích.

Tuy nhiên, nó sẽ không trở thành nơi mặc định để các nhà cho vay DeFi lưu trữ tiền, ít nhất là cho đến khi cơ sở người cho vay thay đổi.

Chừng nào hầu hết các nhà cho vay vẫn kỳ vọng vào tính thanh khoản ngang bằng, coi trọng khả năng cấu thành khoản vay ngang bằng với lợi suất, và ưa thích các vị thế có thể tự động điều chỉnh, thì lãi suất cố định sẽ vẫn gặp bất lợi về mặt cấu trúc.

Thị trường lãi suất thả nổi phổ biến vì chúng phù hợp với hành vi thực tế của những người tham gia. Chúng là thị trường tiền tệ dành cho các khoản vốn thanh khoản, chứ không phải thị trường tín dụng dành cho các tài sản dài hạn.

Cần thay đổi những gì đối với các sản phẩm lãi suất cố định?

Để lãi suất cố định có hiệu quả, chúng phải được coi là tín dụng, chứ không phải được ngụy trang dưới dạng tài khoản tiết kiệm.

Việc rút lui sớm phải được tính toán vào giá cả, chứ không chỉ là lời hứa; rủi ro dài hạn cũng phải được xác định rõ ràng; và khi dòng tiền không ổn định, phải có người sẵn sàng gánh vác trách nhiệm của bên còn lại.

Giải pháp khả thi nhất là mô hình lai. Lãi suất thả nổi đóng vai trò là lớp cơ sở cho tiền gửi vốn, trong khi lãi suất cố định hoạt động như một công cụ tùy chọn cho những người muốn mua hoặc bán các sản phẩm có kỳ hạn khác nhau.

Một cách tiếp cận thực tế hơn là không nên áp đặt lãi suất cố định lên thị trường tiền tệ, mà nên duy trì tính linh hoạt về thanh khoản đồng thời cung cấp lựa chọn tham gia cho những người tìm kiếm sự chắc chắn.