Thị trường siêu thanh khoản đang đứng trước ngã ba đường: Nên theo Robinhood hay tiếp tục mô hình kinh tế của Nasdaq?

Tác giả gốc: Shaunda Devens

Bản dịch gốc bởi: Saoirse, Foresight News

Khối lượng thanh lý hợp đồng vĩnh cửu của Hyperliquid đã đạt mức tương đương với Nasdaq, nhưng lợi ích kinh tế mà nó thu được lại không tương xứng. Trong 30 ngày qua, nền tảng này đã thanh lý các hợp đồng vĩnh cửu với giá trị danh nghĩa là 205,6 tỷ đô la (giá trị hàng năm là 617 tỷ đô la trên cơ sở hàng quý), nhưng doanh thu phí chỉ đạt 80,3 triệu đô la, với tỷ lệ phí khoảng 3,9 điểm cơ bản.

Mô hình lợi nhuận của nó tương tự như mô hình của một "sàn giao dịch bán buôn".

Để so sánh, Coinbase báo cáo khối lượng giao dịch là 295 tỷ đô la và doanh thu giao dịch là 1,046 tỷ đô la trong quý 3 năm 2025, với tỷ lệ phí ngầm định là 35,5 điểm cơ bản. Robinhood cũng thể hiện mô hình lợi nhuận "kiểu bán lẻ" tương tự trong mảng kinh doanh tiền điện tử: khối lượng giao dịch tiền điện tử danh nghĩa là 80 tỷ đô la tạo ra doanh thu giao dịch tiền điện tử là 268 triệu đô la, với tỷ lệ phí ngầm định là 33,5 điểm cơ bản; trong khi đó, khối lượng giao dịch cổ phiếu danh nghĩa của nền tảng này trong quý 3 năm 2025 là 647 tỷ đô la.

Sự khác biệt giữa hai nền tảng không chỉ nằm ở mức phí – các nền tảng bán lẻ có nguồn doanh thu đa dạng hơn. Trong quý 3 năm 2025, doanh thu liên quan đến giao dịch của Robinhood đạt 730 triệu đô la, ngoài ra còn có 456 triệu đô la thu nhập lãi ròng và 88 triệu đô la doanh thu khác (chủ yếu từ dịch vụ đăng ký Gold). Ngược lại, Hyperliquid vẫn phụ thuộc rất nhiều vào phí giao dịch, và ở cấp độ giao thức, mức phí của nó luôn duy trì ở mức một chữ số.

Sự khác biệt này về cơ bản bắt nguồn từ vị thế khác nhau của chúng: Coinbase và Robinhood là các "công ty môi giới/phân phối", tạo ra lợi nhuận thông qua bảng cân đối kế toán và dịch vụ đăng ký; trong khi Hyperliquid gần hơn với "cấp độ sàn giao dịch". Trong cấu trúc thị trường truyền thống, lợi nhuận được phân bổ ở hai cấp độ này.

Sự khác biệt giữa mô hình môi giới và mô hình sàn giao dịch

Sự khác biệt cốt lõi trong tài chính truyền thống (TradFi) nằm ở sự phân tách giữa "lớp phân phối" và "lớp thị trường". Các nền tảng bán lẻ như Robinhood và Coinbase chiếm "lớp phân phối", nơi có biên lợi nhuận cao; trong khi các sàn giao dịch như Nasdaq chiếm "lớp thị trường" - ở cấp độ này, quyền định giá bị hạn chế về mặt cấu trúc, và cạnh tranh trong quá trình thực hiện giao dịch đang dần hướng tới một "mô hình kinh tế hàng hóa hóa" (tức là biên lợi nhuận bị thu hẹp đáng kể).

1. Công ty môi giới = Phân phối + Bảng cân đối kế toán của khách hàng

Các công ty môi giới kiểm soát mối quan hệ với khách hàng. Hầu hết người dùng không truy cập trực tiếp vào NASDAQ mà tham gia thị trường thông qua một nhà môi giới: nhà môi giới xử lý việc mở tài khoản, lưu giữ tài sản, quản lý ký quỹ/rủi ro, hỗ trợ khách hàng và các thủ tục thuế, trước khi chuyển lệnh đến sàn giao dịch cụ thể. Việc "sở hữu mối quan hệ khách hàng" này tạo ra cơ hội lợi nhuận vượt ra ngoài hoạt động giao dịch đơn thuần.

• Liên quan đến số dư tiền mặt: chênh lệch lãi suất thu tiền mặt, lãi suất giao dịch ký quỹ, thu nhập cho vay chứng khoán;
• Gói dịch vụ: dịch vụ đăng ký, sản phẩm trọn gói, dịch vụ thẻ ngân hàng/dịch vụ tư vấn;
• Kinh tế định tuyến lệnh: Các nhà môi giới kiểm soát luồng giao dịch và có thể tích hợp các cơ chế chia sẻ thanh toán hoặc chia sẻ doanh thu vào chuỗi định tuyến.

Đây là lý do cốt lõi tại sao các nhà môi giới có thể kiếm được nhiều lợi nhuận hơn các sàn giao dịch: lợi nhuận tập trung vào "khía cạnh phân phối" và "khía cạnh số dư quỹ".

2. Một sàn giao dịch bao gồm việc khớp lệnh, hệ thống quy tắc và cơ sở hạ tầng; phí giao dịch của nó phải tuân theo mức trần.

Các sàn giao dịch vận hành các địa điểm giao dịch, và các chức năng cốt lõi của chúng bao gồm khớp lệnh, thiết lập quy tắc thị trường, đảm bảo thực hiện lệnh một cách nhất quán và cung cấp kết nối giao dịch. Các nguồn doanh thu của chúng bao gồm:

• Phí giao dịch (đối với các sản phẩm có tính thanh khoản cao, phí liên tục được giảm xuống do cạnh tranh).
• Các chương trình hoàn trả/khuyến khích thanh khoản (để thu hút thanh khoản, một phần lớn phí giao dịch công khai thường được hoàn trả cho các nhà tạo lập thị trường);
• Dịch vụ dữ liệu thị trường, dịch vụ kết nối giao dịch/máy chủ lưu trữ;
• Phí dịch vụ niêm yết và phí cấp phép chỉ mục.

Mô hình định tuyến lệnh của Robinhood minh họa rõ ràng kiến trúc này: nhà môi giới (Robinhood Securities) kiểm soát người dùng và định tuyến lệnh đến các trung tâm thị trường bên thứ ba, với doanh thu từ quá trình định tuyến được chia sẻ xuyên suốt chuỗi. "Lớp phân phối" là phân khúc có biên lợi nhuận cao—nó kiểm soát việc thu hút người dùng và phát triển các nguồn doanh thu đa dạng xung quanh việc thực hiện giao dịch (chẳng hạn như phí luồng lệnh, tài trợ, cho vay chứng khoán và dịch vụ đăng ký).

Nasdaq thuộc "phân khúc lợi nhuận thấp": các sản phẩm cốt lõi của nó là "thực hiện giao dịch hàng hóa" và "quyền truy cập hàng đợi lệnh". Khả năng định giá của nó chịu ba ràng buộc về cơ chế - nó cần phải hoàn trả hoa hồng cho các nhà tạo lập thị trường để thu hút thanh khoản, các cơ quan quản lý đặt ra mức trần cho phí truy cập và việc định tuyến lệnh rất linh hoạt (người dùng có thể dễ dàng chuyển sang các nền tảng khác).

Dữ liệu do Nasdaq công bố cho thấy hoạt động kinh doanh cổ phiếu của họ chỉ mang lại "lợi nhuận ròng ước tính" là 0,001 đô la mỗi cổ phiếu (tức là một phần nghìn đô la mỗi cổ phiếu).

Tác động chiến lược của biên lợi nhuận thấp cũng được phản ánh trong cơ cấu doanh thu của Nasdaq: Năm 2024, doanh thu từ "dịch vụ thị trường" đạt 1,02 tỷ đô la, chỉ chiếm 22% tổng doanh thu 4,649 tỷ đô la; trong khi tỷ lệ này là 39,4% vào năm 2014 và 35% vào năm 2019 - xu hướng này cho thấy Nasdaq đang dần chuyển từ "kinh doanh thực hiện giao dịch dựa trên các giao dịch thị trường" sang "kinh doanh phần mềm/dữ liệu bền vững hơn".

Hyperliquid, định vị ở "cấp độ thị trường"

Mức phí thực tế 4 điểm cơ bản của Hyperliquid phù hợp với chiến lược "chủ động lựa chọn vị trí trên thị trường". Nền tảng này đang xây dựng một "Nasdaq trên chuỗi": thông qua một hệ thống công nghệ khớp lệnh, tính toán ký quỹ và thanh toán bù trừ tốc độ cao (HyperCore), nó áp dụng mô hình định giá "người tạo lập/người chấp nhận thị trường" và cung cấp khoản hoàn trả cho người tạo lập thị trường - hướng tối ưu hóa cốt lõi của nó là "chất lượng thực hiện giao dịch" và "chia sẻ thanh khoản", chứ không phải "lợi nhuận cho người dùng bán lẻ".

Cách tiếp cận này được thể hiện qua sự tách biệt giữa hai khía cạnh "tài chính truyền thống", một thiết kế mà hầu hết các nền tảng giao dịch tiền điện tử không áp dụng:

1. Môi giới/Nhà phân phối không có giấy phép (theo quy định của nhà xây dựng)

"Mã xây dựng" cho phép các giao diện của bên thứ ba kết nối với các sàn giao dịch cốt lõi và thiết lập cấu trúc phí riêng của họ. Mức phí giao dịch tối đa của bên thứ ba đối với hợp đồng vĩnh cửu là 0,1% (10 điểm cơ bản), trong khi phí giao dịch giao ngay là 1%, và phí có thể được thiết lập riêng cho từng lệnh — thiết kế này tạo ra một "thị trường phân phối cạnh tranh" thay vì "sự độc quyền của một ứng dụng duy nhất".

2. Ra mắt thị trường/Sản phẩm cấp độ không có giấy phép (HIP-3)

Trong lĩnh vực tài chính truyền thống, các sàn giao dịch kiểm soát quyền niêm yết và quyền tạo ra sản phẩm; HIP-3 chuyển giao chức năng này ra bên ngoài: các nhà phát triển có thể triển khai các hợp đồng vĩnh cửu dựa trên nền tảng công nghệ và API của HyperCore, đồng thời tự định nghĩa và vận hành các thị trường giao dịch. Về mặt kinh tế, HIP-3 chính thức thiết lập một "cơ chế chia sẻ doanh thu giữa các địa điểm giao dịch và nhà cung cấp sản phẩm"—những người triển khai các hợp đồng giao ngay và hợp đồng vĩnh cửu HIP-3 có thể nhận được 50% phí giao dịch cho các tài sản đã triển khai.

"Builder Codes" đã chứng minh được hiệu quả trong việc phân phối: tính đến giữa tháng 12, khoảng một phần ba người dùng đã thực hiện giao dịch thông qua các giao diện người dùng của bên thứ ba thay vì giao diện chính thức.

Tuy nhiên, cấu trúc này cũng tạo ra áp lực có thể dự đoán được đối với doanh thu phí giao dịch của các sàn giao dịch:

1. Nén giá: Nhiều giao diện người dùng cùng chia sẻ thanh khoản ở phía máy chủ, và sự cạnh tranh buộc "chi phí tổng thể" phải giảm xuống mức thấp nhất; hơn nữa, phí giao dịch có thể được điều chỉnh theo từng đơn đặt hàng, đẩy giá cả càng sát với lợi nhuận cuối cùng;
2. Mất lợi nhuận ở các kênh khác: Giao diện người dùng (front end) kiểm soát việc mở tài khoản người dùng, đóng gói dịch vụ, đăng ký và quy trình giao dịch, chiếm tỷ suất lợi nhuận gộp cao của "lớp môi giới", trong khi Hyperliquid chỉ giữ lại tỷ suất lợi nhuận gộp thấp của "lớp sàn giao dịch";
3. Rủi ro định tuyến chiến lược: Nếu giao diện người dùng phát triển thành "nhà cung cấp định tuyến lệnh đa nền tảng", Hyperliquid sẽ buộc phải tham gia "cạnh tranh thực hiện lệnh bán buôn" - và sẽ cần phải giảm phí hoặc tăng chiết khấu để duy trì lưu lượng giao dịch.

Hyperliquid đã chủ động lựa chọn định vị "phân khúc thị trường lợi nhuận thấp" thông qua HIP-3 và Builder Codes, đồng thời cho phép hình thành "phân khúc môi giới lợi nhuận cao" ở trên. Nếu giao diện người dùng tiếp tục mở rộng, các nhà môi giới này sẽ dần kiểm soát "giá cả phía người dùng", "kênh giữ chân người dùng" và "quyền định tuyến", điều này sẽ tạo áp lực cấu trúc lên tỷ lệ hoa hồng của Hyperliquid về lâu dài.

Bảo vệ quyền phân phối và mở rộng quỹ lợi nhuận phi trao đổi.

Rủi ro cốt lõi của Hyperliquid là "bẫy hàng hóa hóa": nếu các giao diện người dùng của bên thứ ba tiếp tục thu hút người dùng với giá thấp hơn giao diện chính thức và cuối cùng đạt được "định tuyến đa nền tảng", nền tảng sẽ buộc phải chuyển sang "mô hình kinh tế thực thi bán buôn" (tức là biên lợi nhuận liên tục bị thu hẹp).

Dựa trên những điều chỉnh thiết kế gần đây, Hyperliquid đang cố gắng tránh kết quả này đồng thời mở rộng nguồn doanh thu ngoài phí giao dịch.

1. Bảo vệ hệ thống phân phối: Duy trì khả năng cạnh tranh kinh tế của giao diện chính thức.

Trước đây, Hyperliquid đề xuất "giảm giá tới 40% phí giao dịch khi staking token HYPE"—một thiết kế về mặt cấu trúc cho phép các bên thứ ba cung cấp "giá thấp hơn giao diện chính thức". Với việc hủy bỏ đề xuất này, các kênh phân phối bên ngoài đã mất đi khoản trợ cấp trực tiếp từ "giá thấp hơn giao diện chính thức". Trong khi đó, thị trường HIP-3, ban đầu chỉ được phân phối thông qua "phân phối cho nhà phát triển" và không được hiển thị trên giao diện chính thức, nay đã được đưa vào "danh sách nghiêm ngặt" của giao diện chính thức. Chuỗi hành động này gửi đi một tín hiệu rõ ràng: Hyperliquid vẫn giữ đặc điểm không cần cấp phép ở "cấp độ nhà phát triển" nhưng không sẵn sàng thỏa hiệp về "quyền phân phối cốt lõi".

2. Stablecoin USDH: Chuyển từ "Lợi nhuận giao dịch" sang "Lợi nhuận từ nhóm thanh khoản"

Mục đích cốt lõi của việc ra mắt USDH là để thu hồi lại "doanh thu dự trữ stablecoin" vốn trước đây bị thất thoát. Theo cơ chế công khai, 50% doanh thu dự trữ được phân bổ cho Hyperliquid, và 50% được sử dụng để phát triển hệ sinh thái USDH. Thêm vào đó, thiết kế "thị trường giao dịch USDH được hưởng ưu đãi phí giao dịch" càng củng cố thêm logic này: Hyperliquid sẵn sàng đánh đổi "lợi nhuận nén trên mỗi giao dịch" lấy "lợi nhuận từ nguồn thanh khoản lớn hơn và ổn định hơn" - về cơ bản là bổ sung một "nguồn thu nhập định kỳ tương tự", sự tăng trưởng của nó có thể dựa vào "cơ sở tiền tệ" (thay vì chỉ dựa vào khối lượng giao dịch).

3. Ký quỹ danh mục đầu tư: Giới thiệu "Nền kinh tế tài trợ môi giới tổ chức"

Cơ chế "ký quỹ kết hợp" thống nhất cách tính ký quỹ cho hợp đồng giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn, cho phép phòng ngừa rủi ro đồng thời tạo ra một "chu kỳ cho vay tự nhiên". Hyperliquid tính phí "10% lãi suất của người vay" - thiết kế này dần dần liên kết mô hình kinh tế của giao thức với "tỷ lệ sử dụng đòn bẩy" và "lãi suất", khiến nó gần hơn với logic lợi nhuận của "môi giới/môi giới tổ chức" hơn là một mô hình trao đổi thuần túy.

Con đường của Hyperliquid hướng tới mô hình kinh tế môi giới

Khối lượng giao dịch của Hyperliquid đã đạt đến mức của các "sàn giao dịch chính thống", nhưng mô hình lợi nhuận của nó vẫn ở "mức thị trường": khối lượng giao dịch danh nghĩa rất lớn, nhưng tỷ lệ phí giao dịch thực tế chỉ ở mức một chữ số. Khoảng cách với Coinbase và Robinhood là về mặt cấu trúc: các nền tảng bán lẻ hoạt động ở "cấp độ môi giới", kiểm soát mối quan hệ người dùng và số dư quỹ, và đạt được tỷ suất lợi nhuận gộp cao thông qua các nguồn lợi nhuận đa dạng như "tài trợ, quỹ nhàn rỗi và đăng ký"; mặt khác, các sàn giao dịch thuần túy coi "thực hiện giao dịch là sản phẩm cốt lõi", và do cạnh tranh thanh khoản và tính linh hoạt trong định tuyến, "thực hiện giao dịch" chắc chắn sẽ trở nên phổ biến và tỷ suất lợi nhuận sẽ liên tục bị thu hẹp - Nasdaq là một ví dụ điển hình về hạn chế này trong lĩnh vực tài chính truyền thống.

Ban đầu, Hyperliquid tuân thủ nghiêm ngặt "mô hình thị trường trao đổi": bằng cách tách biệt "phân phối (Mã xây dựng)" khỏi "tạo sản phẩm (HIP-3)", nó nhanh chóng thúc đẩy sự mở rộng hệ sinh thái và phạm vi thị trường. Tuy nhiên, kiến trúc này lại phải trả giá bằng "sự lan tỏa kinh tế": nếu các giao diện người dùng bên thứ ba kiểm soát "giá cả tổng thể" và "quyền định tuyến đa nền tảng", Hyperliquid sẽ đối mặt với nguy cơ "trở thành kênh bán buôn, xử lý lưu lượng giao dịch với biên lợi nhuận thấp".

Tuy nhiên, những hành động gần đây cho thấy nền tảng này đang chủ động chuyển hướng sang "bảo vệ quyền phân phối" và "mở rộng cấu trúc doanh thu" (không còn dựa vào phí giao dịch). Ví dụ, nó đã ngừng trợ cấp cho "cạnh tranh giá cả bên ngoài", tích hợp thị trường HIP-3 vào giao diện chính thức và bổ sung "quỹ lợi nhuận kiểu bảng cân đối kế toán". Việc ra mắt USDH là một ví dụ điển hình về việc tích hợp "lợi nhuận dự trữ" vào hệ sinh thái (bao gồm hoa hồng 50% và giảm phí); biên độ danh mục đầu tư giới thiệu "nền kinh tế tài chính" bằng cách "tính lãi suất 10% cho người vay".

Hiện tại, Hyperliquid đang dần chuyển sang "mô hình lai": dựa trên "kênh thực hiện giao dịch", nó được kết hợp với "bảo vệ phân phối" và "quỹ lợi nhuận được thúc đẩy bởi quỹ thanh khoản". Sự chuyển đổi này giảm thiểu rủi ro "rơi vào bẫy lợi nhuận thấp của giao dịch bán buôn" đồng thời tiến gần hơn đến "cấu trúc doanh thu kiểu môi giới" mà không từ bỏ lợi thế cốt lõi của nó là "thực hiện và thanh toán thống nhất".

Nhìn về năm 2026, thách thức cốt lõi của Hyperliquid là làm thế nào để chuyển sang một "nền kinh tế kiểu môi giới" mà không làm gián đoạn "mô hình thân thiện với việc thuê ngoài". USDH là trường hợp thử nghiệm trực tiếp nhất - nguồn cung hiện tại của nó xấp xỉ 100 triệu đô la, cho thấy rằng nếu không có sự kiểm soát của nền tảng đối với việc phân phối, việc mở rộng "phát hành thuê ngoài" sẽ cực kỳ chậm. Một giải pháp thay thế rõ ràng hơn sẽ là "cài đặt mặc định trên giao diện chính thức", chẳng hạn như tự động chuyển đổi khoảng 4 tỷ đô la USDC thành một stablecoin gốc (tương tự như việc Binance tự động chuyển đổi USDC sang BUSD).

Nếu Hyperliquid muốn có được "nguồn lợi nhuận cấp độ môi giới", họ phải thực hiện "các hành động theo kiểu môi giới": tăng cường kiểm soát, làm sâu sắc thêm sự tích hợp các sản phẩm và giao diện chính thức của riêng mình, và làm rõ ranh giới với đội ngũ hệ sinh thái (để tránh xung đột nội bộ về "quyền phân phối" và "số dư quỹ").