Bài viết gốc | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

Tác giả｜Azuma ( @azuma_eth )

Sự cố bảo mật nghiêm trọng bất ngờ xảy ra (Balancer và Stream Finance) một lần nữa đặt vấn đề bảo mật DeFi lên hàng đầu. Đặc biệt, sự cố Stream Finance đã phơi bày những rủi ro tiềm ẩn to lớn của Curator, một sàn giao dịch đã trở thành một thế lực đáng gờm trên thị trường DeFi.

Thuật ngữ "Người quản lý" chủ yếu xuất hiện trong các giao thức cho vay DeFi (chẳng hạn như Euler và Morpho, vốn bị ảnh hưởng bởi sự cố Stream). Thuật ngữ này thường dùng để chỉ một cá nhân hoặc nhóm chịu trách nhiệm thiết kế, triển khai và quản lý các "kho chiến lược" cụ thể. Người quản lý thường gói gọn các chiến lược lợi suất tương đối phức tạp vào các kho dễ sử dụng, cho phép người dùng thông thường "gửi tiền chỉ bằng một cú nhấp chuột và hưởng lãi". Mặt khác, Người quản lý xác định các chiến lược lợi suất cụ thể cho tài sản ở phía sau, chẳng hạn như tỷ trọng phân bổ tài sản, quản lý rủi ro, chu kỳ tái cân bằng, quy tắc rút tiền, v.v.

• Lưu ý của Odaily: Hình ảnh trên hiển thị quỹ Curator trên Morpho. Steakhouse, Gauntlet, v.v. trong hộp màu đỏ là tên của các thực thể Curator, cho biết thực thể này chịu trách nhiệm thiết kế, triển khai và quản lý quỹ.

Không giống như các dịch vụ quản lý tài sản tập trung truyền thống, Curator không có quyền truy cập trực tiếp hoặc kiểm soát tiền của người dùng. Tài sản do người dùng gửi vào giao thức cho vay sẽ luôn được lưu trữ trong một hợp đồng thông minh phi lưu ký. Thẩm quyền của Curator chỉ giới hạn ở việc cấu hình và thực hiện các hoạt động chính sách thông qua giao diện hợp đồng, và tất cả các hoạt động phải tuân theo các hạn chế bảo mật của hợp đồng.

Nhu cầu thị trường cho Người quản lý

Ý định ban đầu của Curator là tận dụng khả năng quản lý chiến lược chuyên nghiệp và kiểm soát rủi ro để thu hẹp khoảng cách cung cầu trên thị trường - một mặt, giúp người dùng thông thường đang gặp khó khăn trong việc theo kịp sự phức tạp ngày càng tăng của DeFi để khuếch đại lợi nhuận của họ; mặt khác, giúp các giao thức cho vay mở rộng TVL đồng thời giảm khả năng xảy ra các sự kiện hệ thống.

Vì các quỹ do Curator quản lý thường mang lại lợi nhuận hấp dẫn hơn so với các thị trường cho vay truyền thống như Aave, nên mô hình này tự nhiên thu hút vốn. Dữ liệu của Defillama cho thấy tổng quy mô của các quỹ do Curator quản lý đã tăng trưởng nhanh chóng trong năm qua, vượt mốc 10 tỷ đô la vào ngày 31 tháng 10 và hiện được báo cáo là 8,19 tỷ đô la.

Giữa sự cạnh tranh khốc liệt, Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital và K3 Capital đã dần nổi lên như một số Curator lớn nhất về mặt tài sản được quản lý, mỗi đơn vị quản lý số tiền khổng lồ lên đến hàng trăm triệu đô la. Trong khi đó, các giao thức cho vay như Euler và Morpho, chủ yếu sử dụng mô hình gộp Curator, cũng đã đạt được mức tăng trưởng nhanh chóng về tổng giá trị khoản vay (TVL), khẳng định vị thế dẫn đầu trên thị trường.

Mô hình lợi nhuận của người quản lý

Nhìn vào điều này, vai trò của Curator có vẻ khá rõ ràng, và nó cũng có nhu cầu thị trường đủ lớn. Vậy tại sao nó lại trở thành một rủi ro tiềm ẩn đe dọa thế giới DeFi ngày nay?

Trước khi phân tích rủi ro, chúng ta cần hiểu logic lợi nhuận của Curator. Curator chủ yếu dựa vào các phương pháp sau để tạo ra doanh thu:

• Chia sẻ hiệu suất : Người quản lý nhận được một phần trăm lợi nhuận ròng sau khi chiến lược tạo ra doanh thu.
• Phí quản lý quỹ : Dựa trên tổng tài sản của quỹ, phí được tính theo mức phí hằng năm nhất định.
• Khuyến khích và trợ cấp giao thức : Các giao thức cho vay thường khuyến khích Curator bằng mã thông báo để khuyến khích việc tạo ra các chiến lược mới, chất lượng cao;
• Doanh thu từ thương hiệu : Ví dụ: Curator có thể ra mắt sản phẩm hoặc thậm chí là mã thông báo của riêng mình sau khi xây dựng thương hiệu.

Trên thực tế, chia sẻ doanh thu dựa trên hiệu suất là nguồn thu nhập phổ biến nhất của các Quản lý. Như được hiển thị trong sơ đồ bên dưới, Morpho tính phí 7% dựa trên hiệu suất cho nhóm thanh khoản USDC do MEV Capital quản lý trên mạng chính Ethereum.

Mô hình lợi nhuận này quy định rằng quỹ do Curator quản lý càng lớn và tỷ lệ hoàn vốn của chiến lược càng cao thì lợi nhuận của Curator càng lớn . Tất nhiên, về mặt lý thuyết, Curator cũng có thể tăng doanh thu bằng cách tăng tỷ lệ hoa hồng, nhưng trước sự cạnh tranh tương đối khốc liệt của thị trường, không một Curator nào dám tùy tiện lấy lợi nhuận từ người dùng.

Đồng thời, vì hầu hết người gửi tiền không nhạy cảm với sự khác biệt về thương hiệu của Curator, nên việc họ lựa chọn quỹ đầu tư nào thường chỉ phụ thuộc vào con số APY rõ ràng. Điều này khiến sức hấp dẫn của quỹ đầu tư liên quan trực tiếp đến lợi nhuận chiến lược, do đó, lợi nhuận chiến lược trở thành yếu tố cốt lõi cuối cùng quyết định lợi nhuận của Curator.

Nhờ lợi nhuận, rủi ro đang dần bị bỏ qua.

Những độc giả tinh ý có thể đã nhận thấy một vấn đề đang nhen nhóm. Trong một mô hình định hướng theo lợi nhuận, các Quản lý chỉ có thể đạt được lợi nhuận cao hơn bằng cách liên tục tìm kiếm "cơ hội" với lợi nhuận cao hơn. Vì lợi nhuận và rủi ro thường có mối tương quan tích cực, một số Quản lý dần dần bỏ qua các vấn đề an toàn vốn là mối quan tâm hàng đầu của họ và chọn chấp nhận rủi ro — "Dù sao thì, tiền gốc thuộc về người dùng, còn lợi nhuận là của tôi."

Lấy Stream Finance làm ví dụ, một lý do chính dẫn đến tác động trên quy mô lớn như vậy là một số Curator trên Euler và Morpho (bao gồm các thương hiệu nổi tiếng như MEV Capital và Re7) đã bỏ qua rủi ro và phân bổ tiền vào thị trường xUSD của Stream Finance , điều này ảnh hưởng trực tiếp đến những người dùng gửi tiền vào các nhóm Curator có liên quan và sau đó gây ra nợ xấu trong chính giao thức cho vay, gián tiếp mở rộng phạm vi tác động.

• Lưu ý của Odaily: Hình ảnh hiển thị tóm tắt về vị trí nợ của nhiều Người quản lý trong sự cố Stream Finance của cộng đồng DeFi YAM.

Vài ngày trước sự cố Stream Finance, một số KOL và tổ chức, bao gồm CBB (@Cbb0fe), đã cảnh báo về rủi ro tiềm ẩn về tính minh bạch và đòn bẩy liên quan đến xUSD, nhưng những Người quản lý này rõ ràng đã chọn cách bỏ qua chúng.

Tất nhiên, không phải tất cả các Curator đều bị ảnh hưởng bởi Stream Finance. Một số Curator hàng đầu, chẳng hạn như Gauntlet, Steakhouse và K3 Capital, chưa bao giờ phân bổ vốn vào xUSD. Điều này cho thấy các tổ chức chuyên nghiệp như Curator có khả năng xác định và tránh các rủi ro tiềm ẩn khi họ thực hiện hiệu quả trách nhiệm bảo mật của mình.

Liệu Curator có gây ra rủi ro lớn hơn không?

Sau sự cố Stream Finance, Curator cùng những rủi ro và tác động tiềm ẩn của nó đã thu hút nhiều sự chú ý hơn nữa.

Nhà phân tích đầu tư Adrian Chow của Chorus One, trong một bài viết đăng trên X, đã so sánh trực tiếp Curator và các giao thức cho vay liên quan với Celsius và BlockFi trong chu kỳ này. Thật vậy, xét về mặt dữ liệu thuần túy, quỹ đầu tư của Curator, với tổng giá trị vượt quá 8 tỷ đô la, đã có tác động tương đương với các sự kiện thiên nga đen của chu kỳ trước, và sự hiện diện rộng rãi của Curator trên các giao thức cho vay chính thống cũng ngụ ý một phạm vi ảnh hưởng đáng kể.

Liệu Curators có gây ra một sự kiện rủi ro quy mô lớn hơn trong chu kỳ này không? Đây là một câu hỏi khó trả lời. Theo ý định ban đầu của Curators, vai trò của họ được cho là giảm thiểu rủi ro cá nhân cho người dùng thông thường thông qua năng lực quản lý chuyên nghiệp. Tuy nhiên, mô hình kinh doanh và lộ trình lợi nhuận của họ khiến bản thân Curators trở thành điểm tiếp cận dễ dàng với rủi ro tập trung. Ví dụ: nếu nhiều giao thức cho vay trên thị trường phụ thuộc vào một vài Curators, và mô hình của họ gặp phải những sai lệch ngoài dự kiến (chẳng hạn như lỗi giá oracle), tất cả các tham số sẽ bị điều chỉnh sai đồng thời, do đó ảnh hưởng đến nhiều nhóm thanh khoản cùng một lúc.

Một điểm đáng lưu ý nữa là, trong bối cảnh thị trường hiện nay, nhiều người dùng gửi tiền vào các hợp đồng cho vay thậm chí còn không nhận thức đầy đủ về vai trò hoặc sự tồn tại của Người quản lý, mà chỉ đơn giản nghĩ rằng họ đang đầu tư tiền vào một hợp đồng cho vay nổi tiếng để kiếm lãi. Điều này dẫn đến việc vai trò và trách nhiệm của Người quản lý bị che khuất. Khi sự cố xảy ra, chính hợp đồng cho vay là bên trực tiếp chịu sự phẫn nộ và trách nhiệm giải trình của người dùng, điều này càng khuyến khích một số Người quản lý theo đuổi lợi nhuận một cách quá mức.

Arthur, nhà sáng lập DeFiance Capital, cũng đã bình luận về hiện tượng này hôm qua: "Đây là lý do tại sao tôi luôn hoài nghi về các mô hình cho vay DeFi dựa trên Curator. Các nền tảng cho vay chịu rủi ro về uy tín và trách nhiệm chăm sóc người dùng, và dù muốn hay không, một vài Curator quản lý kém, thiếu đạo đức có thể tác động tiêu cực đến nền tảng. "

Cá nhân tôi không tin rằng việc sử dụng Curator để duy trì quỹ là một mô hình kinh doanh thất bại, và tôi có quỹ trong một số quỹ Curator (hiện tại chỉ còn Steakhouse). Tuy nhiên, tôi cũng đồng ý rằng xu hướng hung hăng của một số Curator có thể tạo ra nhiều rủi ro hơn. Nguyên nhân sâu xa hơn của tình trạng này nằm ở việc nhóm người dùng và một số Curator thiếu kiểm soát rủi ro. Hơn nữa, do những động cơ lợi nhuận đã đề cập ở trên, những động cơ sau có thể có một số yếu tố chủ quan nhất định.

Mặc dù chúng tôi luôn khuyến khích người dùng tự đánh giá các giao thức, nhóm và cấu hình chiến lược, nhưng điều này rõ ràng rất khó thực hiện vì hầu hết người dùng đều thiếu thời gian, chuyên môn hoặc không sẵn lòng làm điều đó. Trong bối cảnh này, nhiều người dùng vô tình đầu tư vào các nhóm Curator, vốn thường mang lại lợi suất cao hơn, do đó thúc đẩy sự tăng trưởng nhanh chóng của tài sản do Curator quản lý. Ngược lại, một số Curator lại khéo léo lợi dụng tình huống này để thu hút thêm vốn, áp dụng các chiến lược quyết liệt hơn để tăng lợi suất nhóm, từ đó thu hút thêm vốn thông qua lợi nhuận cao hơn.

Chúng ta có thể cải thiện tình hình hiện tại bằng cách nào?

Tăng trưởng luôn đi kèm với những khó khăn. Mặc dù sự cố Stream Finance đã giáng một đòn nặng nề vào thị trường DeFi, nhưng nó cũng có thể trở thành cơ hội để người dùng hiểu rõ hơn về Curator và để thị trường cải thiện những hạn chế đối với hành vi của Curator.

Từ góc độ người dùng, chúng tôi vẫn khuyến nghị người dùng nên tự nghiên cứu càng nhiều càng tốt. Trước khi đầu tư vào một quỹ Curator cụ thể, người dùng nên chú ý đến uy tín của đơn vị Curator và thiết kế của quỹ. Các phương pháp nghiên cứu bao gồm, nhưng không giới hạn ở:

• Có mô hình rủi ro hoặc báo cáo kiểm tra căng thẳng nào được công bố rộng rãi không?
• Ranh giới truy cập có minh bạch không? Chúng có bị hạn chế bởi nhiều chữ ký hoặc quản trị không?
• Các chiến lược này đã giảm giá bao nhiêu lần trong quá khứ và chúng hoạt động như thế nào trong điều kiện thị trường khắc nghiệt?
• Đã có cuộc kiểm toán của bên thứ ba chưa?
• Cơ chế khuyến khích có phù hợp với lợi ích của người dùng không?

Quan trọng nhất, người dùng cần nhận thức rằng rủi ro luôn tỷ lệ thuận với lợi nhuận. Trước khi đưa ra quyết định đầu tư, họ nên chuẩn bị cho những kịch bản cực đoan nhất. Họ luôn có thể ghi nhớ câu nói này của Matt Hougan, Giám đốc Đầu tư của Bitwise: " Phần lớn các vụ sụp đổ tiền điện tử là do các nhà đầu tư bị đánh lừa bởi lợi nhuận hai chữ số không rủi ro, trong khi thực tế không hề có lợi nhuận hai chữ số không rủi ro nào trên thị trường."

Đối với các Quản lý, họ cần đồng thời nâng cao nhận thức về rủi ro và khả năng quản lý rủi ro. Công ty nghiên cứu DeFi Tanken Capital đã tóm tắt các yêu cầu kiểm soát rủi ro cơ bản đối với một Quản lý xuất sắc, cụ thể bao gồm:

• Có nhận thức về tuân thủ trong lĩnh vực tài chính truyền thống;
• Quản lý rủi ro danh mục đầu tư và tối ưu hóa lợi nhuận;
• Tìm hiểu về các token mới và cơ chế DeFi;
• Hiểu về oracle và hợp đồng thông minh;
• Nó có khả năng theo dõi thị trường và thực hiện cấu hình lại thông minh.

Đối với thỏa thuận cho vay liên quan trực tiếp đến Curator, cần liên tục tối ưu hóa các ràng buộc đối với Curator bằng cách yêu cầu Curator công bố mô hình chiến lược, tự mình xác minh mô hình bằng dữ liệu, áp dụng cơ chế phạt đặt cược để duy trì trách nhiệm giải trình cho Curator, và thường xuyên đánh giá hiệu suất của Curator và quyết định có nên thay thế hay không. Chỉ thông qua việc giám sát liên tục và chủ động, đồng thời giảm thiểu không gian rủi ro, mới có thể tránh được sự cộng hưởng rủi ro của toàn bộ hệ thống một cách hiệu quả hơn.