Thị trường cho vay DeFi đã đạt đến một bước ngoặt đáng kể vào cuối năm 2024. Sau giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng trong giai đoạn 2021-2022 và giai đoạn điều chỉnh vào năm 2023, toàn bộ ngành đang chuyển dịch từ cuộc đua TVL (Giới hạn Tổng Giá trị) sang tối ưu hóa cơ sở hạ tầng và đáp ứng nhu cầu thực tế. Tính năng Không cần cấp phép do giao thức Gearbox ra mắt đại diện cho hướng đi cốt lõi của sự thay đổi này—cho phép bất kỳ tổ chức, dự án hoặc người quản lý chuyên nghiệp nào tạo ra các thị trường cho vay tùy chỉnh. Gearbox, bắt đầu hoạt động vào năm 2021, ban đầu áp dụng mô hình quản trị DAO hoàn toàn, yêu cầu sự đồng thuận của cộng đồng cho tất cả các quyết định về việc tạo thị trường và tham số rủi ro. Mô hình này đã thiết lập được niềm tin và khả năng phục hồi của giao thức, nhưng với sự phát triển bùng nổ của các loại tài sản trên chuỗi, các tổ chức đang cân nhắc triển khai trên chuỗi và sự hiện thực hóa các hệ sinh thái đa chuỗi, việc chỉ dựa vào quản trị DAO không còn có thể đáp ứng nhu cầu thị trường. Không cần cấp phép là giải pháp cho vấn đề này, hiện thực hóa sự chuyển đổi về mặt kiến trúc từ "tạo thị trường cho người dùng" sang "người dùng tạo thị trường của riêng họ".

Tài khoản tín dụng: Một cuộc cách mạng về hiệu quả được tạo ra bởi các hoạt động cấp hợp đồng

Các giao thức cho vay DeFi truyền thống hoạt động theo một mô hình tương đối đơn giản: người dùng ký quỹ thế chấp, cho vay tài sản mục tiêu và sau đó giao dịch trên DEX. Giao thức chỉ chịu trách nhiệm quản lý sổ cái và không tham gia trực tiếp vào hoạt động tài sản của người dùng. Thiết kế này yêu cầu DEX phải có đủ thanh khoản để hỗ trợ thanh lý, do đó các thông số rủi ro như LTV và ngưỡng thanh lý được đặt rất thận trọng, hạn chế hiệu quả vốn. Tài khoản tín dụng của Gearbox thay đổi logic này. Đây là ví hợp đồng thông minh, nơi mọi hoạt động của người dùng được hoàn thành trong ví và giao thức có thể tương tác trực tiếp với các giao thức DeFi khác ở cấp độ hợp đồng. Khi người dùng cần đòn bẩy ETH để làm tài sản thế chấp, giao thức không cần giao dịch thông qua DEX mà trực tiếp gọi các hợp đồng của Lido hoặc các giao thức staking khác. Thiết kế này không chỉ đơn giản hóa quy trình vận hành mà còn cải thiện cơ bản hiệu quả vốn và tối ưu hóa toàn diện việc quản lý rủi ro.

Lấy DVstETH của Lido làm ví dụ. Token staking xác thực phân tán này sử dụng cơ chế đúc và đổi thưởng dựa trên kho lưu trữ và không được giao dịch trên các sàn giao dịch phi tập trung (DEX). Các giao thức cho vay truyền thống không thể cung cấp dịch vụ cho vay nếu không có thanh khoản trên DEX. Tuy nhiên, Gearbox kết nối trực tiếp với hợp đồng kho lưu trữ của DVstETH, cho phép người dùng đạt được đòn bẩy không trượt giá, với các thông số LTV vượt xa các giao thức truyền thống. Thị trường này đã hoạt động ổn định trong nhiều tháng, cho phép người dùng dễ dàng thực hiện các giao dịch trị giá hàng triệu đô la mà không lo lắng về tổn thất trượt giá. Khả năng kết nối trực tiếp với hợp đồng phát hành tài sản này cho phép Gearbox hỗ trợ các tài sản mới không phù hợp để giao dịch trên DEX, điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh RWA đang phát triển nhanh chóng hiện nay.

Khi tài sản thực tế ngày càng được đưa lên chuỗi, ngày càng nhiều đơn vị phát hành tài sản lựa chọn các phương pháp hiệu quả hơn. Các hệ thống Vault như Mellow và các cơ chế lợi suất không mã hóa như Convex có chung một đặc điểm: chúng không yêu cầu thanh khoản DEX vì chúng không được thiết kế để giao dịch. Các giao thức cho vay truyền thống chỉ có thể chờ các tài sản này tích lũy đủ thanh khoản trên DEX, quá trình chờ đợi này có thể mất hàng tháng hoặc thậm chí lâu hơn. Tuy nhiên, Gearbox có thể cung cấp hỗ trợ cho vay ngay từ thời điểm tài sản được phát hành, vì nó không phụ thuộc vào thanh khoản DEX và chỉ cần tương tác ở cấp độ hợp đồng. Khả năng này mang lại cho Gearbox lợi thế tiên phong đáng kể trong việc hỗ trợ các tài sản sáng tạo và khiến nó trở nên hấp dẫn hơn đối với các dự án như cơ sở hạ tầng cho vay của họ.

Hoạt động cấp hợp đồng cũng mang lại khả năng quản lý rủi ro tinh vi hơn. Khi việc thanh lý không cần phải được hoàn tất thông qua DEX, giao thức có thể thiết lập các thông số rủi ro tích cực hơn, LTV cao hơn để cải thiện hiệu quả vốn và ngưỡng thanh lý thấp hơn để tăng cường bảo mật vị thế của người dùng. Quy trình thanh lý có thể được hoàn tất trong vòng vài ngày, thay vì vài tuần như các mô hình truyền thống. Sự cải thiện hiệu quả này không chỉ giảm thời gian tiếp xúc của người dùng mà còn cho phép giao thức phản ứng linh hoạt hơn với sự biến động của thị trường. Tính năng Không cần cấp phép, dựa trên kiến trúc Tài khoản Tín dụng, mở hoàn toàn khả năng này cho những người tham gia thị trường. Bất kỳ tổ chức, nhóm dự án hoặc người quản lý nào có năng lực đều có thể sử dụng ngăn xếp công nghệ Gearbox để tạo ra thị trường cho vay của riêng họ; thiết kế mở này mang lại ba cải tiến cốt lõi.

Đầu tiên là cơ chế chia sẻ thanh khoản. Nhiều thị trường có thể rút tiền từ cùng một nhóm thanh khoản, nhưng mỗi thị trường vẫn duy trì các tham số rủi ro độc lập. Điều này giải quyết vấn đề phân mảnh thanh khoản lâu nay trong DeFi. Trong môi trường đa chuỗi và đa thị trường, thanh khoản được chia sẻ hiệu quả hơn nhiều so với việc mỗi thị trường duy trì nhóm thanh khoản độc lập của riêng mình. Các nhà cung cấp thanh khoản không cần quyết định đầu tư vào thị trường cụ thể nào; họ chỉ cần chọn nhóm tài sản cơ sở, và sau đó các khoản tiền này có thể được nhiều thị trường sử dụng. Đồng thời, vì các tham số rủi ro của mỗi thị trường là độc lập, nên người quản lý có thể đặt LTV, ngưỡng thanh lý và các tham số khác phù hợp dựa trên đặc điểm của tài sản mà họ hỗ trợ. Cơ chế cô lập rủi ro này đảm bảo rằng các vấn đề ở một thị trường sẽ không ảnh hưởng đến các thị trường khác hoặc nhóm thanh khoản được chia sẻ.

Thứ hai, có sự đổi mới trong các mô hình lãi suất. Cho vay DeFi truyền thống chỉ xem xét việc sử dụng vốn: lãi suất cao hơn cho nhiều người dùng hơn và lãi suất thấp hơn cho ít người dùng hơn. Mô hình này đơn giản nhưng thô sơ, hoàn toàn bỏ qua sự khác biệt về rủi ro giữa các tài sản khác nhau. Trong Permissionless, người quản lý có thể thêm phí bảo hiểm rủi ro vào tỷ lệ sử dụng, dựa trên đánh giá chuyên môn của họ về rủi ro tài sản. Điều này cho phép cho vay trên chuỗi thực sự phản ánh giá rủi ro tài sản lần đầu tiên, thay vì chỉ là mối quan hệ cung cầu đơn giản. Đối với các tổ chức, đây là một bước đột phá quan trọng. Các khuôn khổ đánh giá rủi ro và mô hình định giá mà họ đã dành hàng thập kỷ để xây dựng trên thị trường tài chính truyền thống giờ đây có thể được áp dụng trực tiếp vào cho vay trên chuỗi. Các tổ chức không cần phải từ bỏ hoàn toàn chuyên môn của mình để thích ứng với các mô hình đơn giản hóa của DeFi; thay vào đó, họ có thể đưa các phương pháp luận hoàn thiện này lên chuỗi, giảm đáng kể rào cản gia nhập cho các tổ chức tham gia vào DeFi.

Thứ ba, đó là khả năng triển khai nhanh chóng. Gearbox đã phát triển hệ thống Kho lưu trữ Bytecode, về cơ bản là một kho lưu trữ mã trên chuỗi, nơi lưu trữ tất cả mã hợp đồng đã được kiểm toán. Khi cần triển khai trên chuỗi EVM mới, mã có thể được gọi trực tiếp từ kho lưu trữ, với công ty kiểm toán chịu trách nhiệm xác minh chữ ký để đảm bảo tính nhất quán giữa mã đã triển khai và mã đã được kiểm toán. Điều này cho phép Gearbox nhanh chóng bao phủ các chuỗi mới mà không cần phải kiểm toán lại mỗi lần triển khai vì sử dụng cùng một mã. Kết hợp với hỗ trợ dữ liệu giá từ Redstone oracle, Gearbox có thể cung cấp đầy đủ chức năng cho vay ngay trong ngày đầu tiên ra mắt chuỗi mới. Trong môi trường đa chuỗi ngày nay, khả năng phản hồi nhanh chóng này là rất quan trọng. Tài sản và người dùng đang được phân tán trên các chuỗi khác nhau; một giao thức không thiết lập được sự hiện diện sớm trên chuỗi mới sẽ bỏ lỡ cơ hội vàng để có được người dùng và đạt được TVL (Tổng giá trị gia tăng).

Nhìn từ góc độ rộng hơn về xu hướng phát triển DeFi, các phương thức phát hành tài sản đang trải qua quá trình chuyển đổi sâu sắc. Logic ban đầu của DeFi là token hóa tài sản và sau đó giao dịch chúng trên các sàn giao dịch phi tập trung (DEX), nhưng thực tế đã cho thấy mô hình này không phải lúc nào cũng tối ưu. Nhiều tài sản không yêu cầu giao dịch thường xuyên, và việc ép buộc tạo lập thị trường trên các sàn giao dịch phi tập trung chỉ làm tăng chi phí và độ phức tạp. Hiện nay, ngày càng nhiều dự án áp dụng mô hình kho lưu trữ, đóng gói tài sản, hoặc các phương pháp hoàn toàn không token hóa; xu hướng này đặc biệt rõ ràng trong lĩnh vực RWA (Quản lý Tài sản Bán lẻ). Các giao thức cho vay phải chủ động thích ứng với các hình thức tài sản mới này. Nếu họ bám vào tiền đề truyền thống là "phải có thanh khoản trên sàn giao dịch phi tập trung", họ sẽ ngày càng trở nên thụ động trong việc hỗ trợ các tài sản mới. Phương pháp vận hành lớp hợp đồng của Gearbox được thiết kế để chuẩn bị cho xu hướng này, cho phép giao thức kết nối linh hoạt với nhiều phương thức phát hành tài sản khác nhau, thay vì bị giới hạn trong các mô hình giao dịch trên sàn giao dịch phi tập trung (DEX).

Sự tham gia của các tổ chức là một xu hướng tất yếu trong sự phát triển của DeFi. Để DeFi trở thành một thành phần quan trọng của cơ sở hạ tầng tài chính, nó phải có khả năng đáp ứng các quỹ và người tham gia ở cấp độ tổ chức. Vấn đề then chốt không phải là có hay không có các tổ chức, mà là làm thế nào để cho phép họ tham gia mà không làm gián đoạn hệ sinh thái phi tập trung hiện có. Giải pháp của Permissionless cung cấp cho các tổ chức đủ khả năng kiểm soát và linh hoạt để vận hành thị trường theo khuôn khổ quản lý rủi ro và các yêu cầu tuân thủ của riêng họ, đồng thời duy trì tính công khai và minh bạch của giao thức cơ bản. Người quản lý có thể thiết lập các thông số rủi ro và mô hình lãi suất hoàn toàn tự chủ, nhưng tất cả các thiết lập này và các hoạt động tiếp theo đều được ghi lại công khai trên chuỗi, có thể xem và xác minh bởi bất kỳ người dùng nào. Thiết kế này tạo ra sự cân bằng giữa nhu cầu của tổ chức và tinh thần phi tập trung, tránh cả việc "luật là luật" hoàn toàn lẫn hoạt động hộp đen của tài chính truyền thống.

Bối cảnh đa chuỗi đã chuyển từ tranh luận sang thực tế. Vài năm trước, thị trường vẫn đang tranh luận về việc "chuỗi nào cuối cùng sẽ chiếm ưu thế", nhưng câu hỏi đó không còn phù hợp nữa. Các chuỗi khác nhau phục vụ các nhóm người dùng và kịch bản ứng dụng khác nhau, tự nhiên phân phối thanh khoản và người dùng trên nhiều chuỗi. Đối với các giao thức, một trong những lợi thế cạnh tranh cốt lõi là khả năng bao phủ nhanh chóng các mạng blockchain mới nổi. Điều này không chỉ là vấn đề triển khai kỹ thuật mà còn kiểm tra khả năng tổ chức và phân bổ nguồn lực của nhóm. Hệ thống Kho lưu trữ mã byte của Gearbox đã chuẩn hóa việc triển khai đa chuỗi, thay vì phải trải qua toàn bộ chu trình phát triển, thử nghiệm và kiểm toán mỗi lần. Việc chuẩn hóa này cho phép Gearbox phản ứng nhanh chóng khi các chuỗi mới ra mắt, nắm bắt các cơ hội thị trường ban đầu và thiết lập lợi thế tiên phong.

Khi tăng trưởng chung của thị trường DeFi chững lại, trọng tâm cạnh tranh chuyển từ tăng trưởng thị trường mới sang cuộc chiến giành người dùng hiện tại. Ở giai đoạn này, ngay cả sự khác biệt về lợi suất trên mỗi điểm cơ sở cũng có thể trở thành yếu tố quyết định trong việc người dùng lựa chọn giao thức. Không trượt giá, tỷ lệ LTV cao hơn và tốc độ thanh lý nhanh hơn có vẻ là những chi tiết kỹ thuật, nhưng đối với người dùng, chúng đại diện cho sự khác biệt rõ ràng về lợi nhuận. Nếu người dùng mất 1% lợi nhuận hàng năm của họ trên giao thức A do trượt giá, nhưng tránh được khoản lỗ này trên giao thức B, sự khác biệt sẽ trở nên đáng kể theo thời gian. Gearbox có lợi thế công nghệ rõ ràng về hiệu quả vốn và trải nghiệm người dùng, nhưng liệu họ có thể duy trì vị trí dẫn đầu trong cuộc cạnh tranh khốc liệt hay không cuối cùng phụ thuộc vào khả năng thực thi và chiến lược thị trường của đội ngũ.

Không cần cấp phép đại diện cho một sự thay đổi đáng kể trong triết lý thiết kế của các giao thức DeFi—từ các sản phẩm chuẩn hóa, phù hợp với mọi nhu cầu sang các nền tảng mô-đun và có thể tùy chỉnh. Xu hướng này không chỉ giới hạn ở lĩnh vực cho vay; những bước phát triển tương tự có thể được thấy trên nhiều lĩnh vực khác nhau, bao gồm DEX, giao dịch phái sinh và quản lý tài sản. Động lực cơ bản là DeFi đang chuyển từ giai đoạn đầu "chứng minh khái niệm là khả thi" sang giai đoạn trưởng thành "tối ưu hóa hiệu quả hoạt động". Các giao thức DeFi ban đầu chủ yếu nhằm mục đích chứng minh rằng tài chính phi tập trung là khả thi về mặt kỹ thuật và bền vững về mặt kinh tế, vì vậy thiết kế của chúng thường ưu tiên tính đơn giản và tính phổ quát. Giờ đây, khi những câu hỏi cơ bản này đã được trả lời, trọng tâm của cuộc cạnh tranh đã chuyển sang hiệu quả và khả năng thích ứng—ai có thể cung cấp hiệu quả sử dụng vốn tốt hơn, ai có thể thích ứng với nhiều loại tài sản và nhu cầu người dùng đa dạng hơn, và ai có thể phản ứng nhanh hơn với những thay đổi của thị trường và nắm bắt các cơ hội mới.

Sự thành công hay thất bại của Gearbox Permissionless không chỉ ảnh hưởng đến sự phát triển của chính giao thức mà còn tác động sâu sắc đến sự phát triển của toàn bộ bối cảnh cho vay DeFi. Nếu Permissionless có thể chứng minh rằng hoạt động trực tiếp ở cấp độ hợp đồng và các mô hình thị trường tùy chỉnh là khả thi và vượt trội, nhiều giao thức hơn sẽ đi theo hướng này, thúc đẩy toàn bộ ngành công nghiệp hướng tới hiệu quả cao hơn. Nếu gặp phải những khó khăn không thể vượt qua trong thực tế, thị trường có thể xem xét lại liệu phương pháp công nghệ này có thực sự khả thi hay không. Nhưng bất kể kết quả ra sao, đây là một nỗ lực đổi mới đáng được quan tâm. Hệ sinh thái DeFi cần những đổi mới thực sự giải quyết các vấn đề thực tế, chứ không chỉ là những khái niệm được tích lũy để tạo sự khác biệt. Permissionless ít nhất đang nghiêm túc giải quyết một số vấn đề thực tế của ngành: làm thế nào để hỗ trợ hiệu quả các tài sản mới không phụ thuộc vào thanh khoản DEX, làm thế nào để cải thiện hiệu quả vốn trong khi vẫn duy trì tính phi tập trung, làm thế nào để cho phép các tổ chức tham gia vào DeFi theo cách phù hợp với nhu cầu của riêng họ và làm thế nào để nhanh chóng mở rộng phạm vi phủ sóng trong môi trường đa chuỗi. Các giải pháp cho những vấn đề này và tác động thực tế của chúng sẽ ảnh hưởng lớn đến quỹ đạo phát triển và bối cảnh thị trường DeFi trong những năm tới.