Vào ngày 28 tháng 7, "đội quân chính thống" được đồn đoán từ lâu của ngân khố BNB cuối cùng đã đổ bộ vào một công ty thuốc lá điện tử nicotine nhỏ mang tên VAPE. Cổ phiếu vốn hóa nhỏ này, trước đây có giá trị thị trường dưới 10 triệu đô la Mỹ, bất ngờ trở thành người chiến thắng may mắn do chính người đàn ông giàu nhất Trung Quốc lựa chọn.

Tin tức được đưa ra vội vã trước đó, khiến cổ phiếu tăng vọt hơn 1.800% trước khi thị trường mở cửa. Sau khi mở cửa, giá cổ phiếu tăng vọt từ mức đóng cửa 8,88 đô la của thứ Sáu lên mức cao nhất trong ngày là 82,88 đô la.

Một nguồn tin thân cận với vụ việc nói với BlockBeats rằng đội ngũ đầu tư của Binance đã bắt đầu chuẩn bị cho việc mua lại một công ty vỏ bọc và huy động vốn cổ phần tư nhân cho dự án BNB Treasury ngay từ đầu tháng 7. Một nguồn tin khác cho biết để giảm thiểu rủi ro giao dịch nội gián trước khi mua lại, đội ngũ đã đồng thời mua lại một số công ty vỏ bọc nhỏ của Mỹ, và chỉ quyết định chọn VAPE vào phút chót.

Đằng sau biến động giá cổ phiếu bất thường này là thỏa thuận tài trợ tư nhân PIPE - số tiền lên tới 500 triệu đô la Mỹ, do 10 X Capital và YZi Labs cùng dẫn đầu, với mục đích xây dựng VAPE thành công ty quản lý quỹ BNB niêm yết lớn nhất thế giới.

Đây không phải là cơn sốt của các nhà đầu tư bán lẻ, mà là một thử nghiệm về vốn với thiết kế có cấu trúc tinh vi - một con đường chênh lệch giá mới về "việc nắm giữ BNB theo quy định + phí định giá của các công ty niêm yết", và nó cũng có thể là một bước đột phá song song trong hệ sinh thái Binance.

VAPE, một công ty trước đây chưa được biết đến, đang được thị trường vốn rộng lớn ghi nhớ như một biến số quan trọng trong câu chuyện "kho bạc BNB".

Phân tích con đường hoạt động của Kho bạc BNB: Từ Shell đến đòn bẩy định giá

Vào ngày 28 tháng 7, VAPE (trước đây là CEA Industries) đã chính thức công bố việc hoàn tất vòng gọi vốn riêng lẻ PIPE do 10X Capital và YZi Labs dẫn đầu. Số tiền tài trợ ban đầu đạt 500 triệu đô la Mỹ, bao gồm 400 triệu đô la Mỹ tiền mặt và 100 triệu đô la Mỹ dưới dạng đăng ký tài sản tiền điện tử. Ngoài ra, nếu tất cả các chứng quyền bổ sung được thực hiện, tổng số tiền tài trợ có thể được mở rộng lên tối đa 1,25 tỷ đô la Mỹ.

Khoản tài trợ này không chỉ có quy mô đáng kinh ngạc mà còn có định vị rõ ràng: VAPE đặt mục tiêu tạo ra công ty quản lý quỹ BNB niêm yết công khai lớn nhất thế giới, đưa BNB vào thị trường vốn và thu hút các quỹ tuân thủ tham gia vào hệ sinh thái BNB Chain thông qua mô hình phân bổ tài sản.

Điều này cũng có nghĩa là VAPE không còn là nhà cung cấp phần cứng hoặc bán lẻ như trước nữa mà đã chuyển đổi thành nền tảng cấu trúc tài chính tập trung vào BNB, tích hợp cơ chế giá trị và thu nhập của BNB vào cấu trúc vốn của các công ty niêm yết.

Sau khi hoàn tất việc tài trợ PIPE, VAPE sẽ được dẫn dắt bởi một nhóm cốt cán có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số và tổ chức: David Namdar (đồng sáng lập Galaxy Digital và hiện là giám đốc điều hành cấp cao tại 10X Capital) sẽ giữ chức vụ CEO; Russell Read (cựu Giám đốc đầu tư của CalPERS và hiện là CIO của 10X Capital) sẽ giữ chức vụ CIO; và Saad Naja (một nhà điều hành kỳ cựu có kinh nghiệm tại Kraken và Exinity) cũng sẽ tham gia vào đội ngũ điều hành của công ty.

10X Capital sẽ đóng vai trò là đơn vị quản lý tài sản cho kho bạc BNB, chịu trách nhiệm thiết kế cấu trúc, vận hành vốn và triển khai chiến lược tiếp theo. YZi Labs sẽ cung cấp hỗ trợ chiến lược để tạo điều kiện thuận lợi cho việc thực hiện suôn sẻ việc phát hành PIPE. Hơn 140 tổ chức và quỹ tiền điện tử (như Pantera Capital, Blockchain.com, GSR và Arrington) đã tham gia vào đợt tài trợ này, cung cấp nguồn vốn vững chắc.

BlockBeats phân tích thông báo của VAPE, cho biết số tiền thu được từ vòng gọi vốn này sẽ được sử dụng để thiết lập chiến lược ngân quỹ dài hạn tập trung vào BNB. Trong 12-24 tháng tới, VAPE sẽ xây dựng lượng BNB nắm giữ ban đầu và tăng lượng nắm giữ thông qua các phương pháp như phát hành theo giá thị trường (ATM). Công ty cũng sẽ xem xét tham gia vào hoạt động staking, cho vay BNB và yield farming theo giao thức DeFi để tạo ra lợi nhuận có cấu trúc trong khi vẫn duy trì khuôn khổ rủi ro thận trọng.

Mô hình vận hành này tương tự như mô hình kho bạc BTC của MicroStrategy, nhưng tập trung vào BNB, vốn có ứng dụng sinh thái mạnh mẽ hơn. Mô hình này bổ sung cho logic nắm giữ giá trị gia tăng của tiền tệ thông qua các chiến lược dựa trên thu nhập, mang lại dòng tiền và không gian phí bảo hiểm.

Sau khi PIPE đóng cửa, VAPE sẽ trở thành một trong những công ty đại chúng lớn nhất cung cấp dịch vụ tiếp cận blockchain Lớp 1 duy nhất.

Nói một cách đơn giản, vòng gọi vốn này cuối cùng đã cung cấp cho công ty một kho vũ khí tiền điện tử trị giá 1,25 tỷ đô la để mua BNB. Để so sánh, SharpLink (SBET), một trong những công ty đầu tiên đặt cược vào khái niệm quỹ ETH, chỉ mới huy động được tổng cộng 525 triệu đô la.

Sau khi giao dịch hoàn tất: giá cổ phiếu sẽ như thế nào?

Sau khi ký kết PIPE, VAPE thông báo rằng khoản tài trợ dự kiến sẽ hoàn tất vào ngày 31 tháng 7 năm 2025. Khi đó, nguồn vốn sẽ được giải ngân và chiến lược quản lý vốn cập nhật của công ty sẽ có hiệu lực. Theo thông báo, cổ phiếu phổ thông của công ty sẽ tiếp tục được giao dịch trên Thị trường Vốn Nasdaq với mã chứng khoán "VAPE".

Bản chất của việc tài trợ PIPE là một đợt phát hành riêng lẻ "chiết khấu để lấy vốn". Nói một cách đơn giản, công ty "bán cổ phiếu với giá chiết khấu" cho các nhà đầu tư cụ thể để đổi lấy một khoản tiền lớn. Khoản tài trợ chính của VAPE là 500 triệu đô la Mỹ, trong đó 400 triệu đô la Mỹ là tiền mặt, nghĩa là 100 triệu đô la còn lại là tài sản BNB. Ngoài ra, VAPE còn đi kèm với cơ chế bảo đảm lên tới 1,25 tỷ đô la Mỹ. Tóm lại, công ty sẽ phát hành một lượng lớn cổ phiếu và chứng quyền mới để giao cho các nhà đầu tư PIPE.

Điều này sẽ trực tiếp dẫn đến hai hậu quả về mặt cấu trúc: Cổ phần của các cổ đông hiện hữu sẽ bị pha loãng. Nếu tính toán trên cơ sở pha loãng hoàn toàn, quyền biểu quyết và quyền hưởng lợi nhuận của các cổ đông hiện hữu sẽ giảm đáng kể; và cơ cấu vốn của công ty sẽ trở nên phức tạp hơn. Các chứng quyền, điều khoản khóa sổ và cơ chế thực hiện theo giai đoạn sẽ khiến định giá của công ty trên thị trường vốn nghiêng nhiều hơn về "mô hình cấu trúc" thay vì mô hình cơ bản.

Với việc hoàn tất đợt phát hành PIPE, cơ cấu vốn chủ sở hữu của VAPE sẽ chuyển từ "loại kiểm soát" sang "loại lưu hành", đặc biệt là sau khi các lệnh mua được thực hiện, vốn cổ phần tự do lưu hành của công ty sẽ tăng theo cấp số nhân.

Điều này đặc biệt rõ ràng trong các điều khoản PIPE của VAPE: vòng giao dịch này đã thiết kế một tỷ lệ lớn cơ chế bảo hành, cho phép các nhà đầu tư đăng ký mua cổ phiếu mới của công ty với mức giá thấp hơn giá thị trường tại một thời điểm cụ thể, hình thành nên cấu trúc chênh lệch giá kết hợp bảo hành + đặt lệnh điển hình.

Nguồn hình ảnh: crypto-economy

Cụ thể, các lệnh này thường có những đặc điểm sau: giá cực thấp: thấp hơn nhiều so với giá cổ phiếu trên thị trường công khai, tạo ra không gian chênh lệch giá tiềm năng; mở khóa theo giai đoạn: một số lệnh được mở khóa khi hoàn tất việc tài trợ, trong khi phần còn lại có cơ chế kích hoạt giá, luân chuyển thời gian và các cơ chế khác; có thể thực hiện động kết hợp với giá thị trường: khi giá cổ phiếu cao hơn một ngưỡng nhất định (chẳng hạn như gấp 2 đến 3 lần giá PIPE), các điều khoản thực hiện bắt buộc hoặc chuyển đổi nhanh có thể được kích hoạt.

Theo cấu trúc này, hành vi giá cổ phiếu VAPE không chỉ bị chi phối bởi các yếu tố cơ bản mà còn bởi hành vi của các nhà đầu tư PIPE. Một khi định giá lệch khỏi mức tài sản thực tế, cấu trúc này tạo ra động lực mạnh mẽ để rút tiền, cuối cùng trở thành nguồn gây sốc thanh khoản.

Vậy khi nói đến giá cổ phiếu, giá sẽ tăng hay giảm?

Chúng tôi sẽ phân tích VAPE dựa trên các trường hợp PIPE hiện có. Trò chơi cấu trúc này thường trình bày lộ trình ba giai đoạn sau:

Giai đoạn 1: Giai đoạn thúc đẩy kỳ vọng (đã diễn ra)

Sau thông báo về PIPE vào ngày 28 tháng 7, giá cổ phiếu VAPE đã tăng vọt 800% trong phiên giao dịch trước giờ mở cửa, từ 8,88 đô la lên khoảng 80 đô la, kích hoạt nhiều lệnh ngắt mạch. Tại thời điểm này, thị trường, không tập trung vào các yếu tố cơ bản, chỉ định giá dựa trên kỳ vọng được nêu trong thông báo, thúc đẩy tâm lý đầu cơ mạnh mẽ.

Vì nguồn tài chính vẫn chưa đến và lệnh mua cổ phiếu chưa được mở khóa nên thị trường đang trong tình trạng "thanh khoản thấp, tâm lý cao và không có nguồn cung", và giá cổ phiếu cực kỳ nhạy cảm với kỳ vọng.

Giai đoạn 2: Giai đoạn giải phóng cấu trúc (sau khi giao dịch hoàn tất)

Sau khi giao dịch hoàn tất, dự kiến diễn ra vào ngày 31 tháng 7, và đã có đủ tiền, một số nhà đầu tư PIPE sẽ nhận được cổ phiếu ban đầu và chứng quyền chuyển nhượng.

Tại thời điểm này, thị trường bước vào một phạm vi nhạy cảm: nếu giá cổ phiếu vẫn ở mức cao, người nắm giữ lệnh có thể chọn thực hiện lệnh của mình một cách nhanh chóng để rút tiền, tạo ra sự kìm hãm giá; nếu thị trường mất niềm tin vào mô hình quỹ, những người đầu cơ chênh lệch giá ban đầu sẽ ngay lập tức rời khỏi thị trường; nếu công ty tiết lộ rằng họ không xây dựng vị thế BNB như mong đợi, điều này cũng sẽ làm suy yếu kỳ vọng về "việc neo NAV trên chuỗi".

Trong giai đoạn này, tính biến động tăng đáng kể và giá cả bị chi phối bởi sự chuyển dịch từ “neo giữ giá trị” sang “hành vi vốn”.

Giai đoạn 3: Hồi quy định giá hoặc ra mắt tường thuật thứ cấp

Nếu BNB hoạt động mạnh mẽ và công ty công bố doanh thu chi tiết trên chuỗi, thị trường có thể tập trung trở lại vào mô hình "Crypto NAV+", đưa định giá tăng vọt lần thứ hai; nếu tâm lý thị trường nguội lạnh hoặc các bên PIPE tiếp tục rút tiền, giá cổ phiếu của công ty sẽ quay trở lại mức giá trị tài sản trung tâm hoặc bước vào vùng chân không thanh khoản.

Đây cũng là giai đoạn quan trọng mà hầu hết các dự án PIPE cuối cùng sẽ phân kỳ - một số đi vào logic giao dịch dài hạn thứ cấp, trong khi một số khác trở thành trường hợp duy nhất "kể câu chuyện và rời khỏi thị trường".

Giá tăng có thể xuất phát từ sự khan hiếm mang tính cấu trúc; giá giảm thường xuất phát từ sự suy giảm thanh khoản. Cả hai xu hướng này đã được quan sát nhiều lần trong các trường hợp PIPE khác. Do đó, giá tăng và giá giảm không thực sự liên quan đến việc đánh giá giá trị, mà là sự cạnh tranh về tốc độ giải phóng thanh khoản.

Lựa chọn của Shell Company: Điều kiện cho VAPE là gì?

Nếu chúng ta tìm hiểu sâu hơn về câu chuyện của VAPE, chúng ta sẽ thấy một điểm khởi đầu hoàn toàn khác.

Tiền thân của VAPE là CEA Industries, một công ty thiết bị kỹ thuật chuyên về nông nghiệp trong nhà và hệ thống kiểm soát nhiệt độ cần sa. Công ty con của họ, Surna, chủ yếu cung cấp các dịch vụ như đèn LED, hệ thống thông gió và thiết bị thủy canh, hướng đến người trồng cần sa ở Bắc Mỹ. Công ty từ lâu đã phải chịu đựng tình trạng "ba điểm thấp": tăng trưởng thấp, lợi nhuận thấp và vốn hóa thị trường thấp.

Theo dữ liệu từ StockAnalysis và TipRanks, doanh thu hàng năm của công ty sẽ thấp hơn 6 triệu đô la Mỹ vào cuối năm 2024, vốn hóa thị trường của công ty từ lâu đã dao động dưới 10 triệu đô la Mỹ và lượng cổ phiếu lưu hành tại Hoa Kỳ cực kỳ thấp.

Năm 2024, công ty đã thực hiện chuyển đổi chiến lược đầu tiên: mua lại Fat Panda, một chuỗi cửa hàng vape tại miền Trung Canada, với giá 18 triệu đô la. Fat Panda có 33 cửa hàng, tạo ra doanh thu hàng năm hơn 38 triệu đô la và có biên lợi nhuận trước thuế, khấu hao và khấu hao (EBITDA) gần 21%. Điều này đánh dấu sự chuyển đổi từ nhà cung cấp phần cứng sang nhà bán lẻ, báo hiệu sự chuyển đổi của ngành công nghiệp vape từ nhà cung cấp thiết bị sang thương hiệu tiêu dùng.

Nhưng điều này là không đủ để hỗ trợ việc định giá lại công ty.

Do đó, VAPE không thực sự nổi bật trong quá khứ và thậm chí có thể được mô tả là "một công ty đang chìm dần trên thị trường vốn". Tuy nhiên, chính những sai sót này đã trở thành những phẩm chất có giá trị nhất của một "công ty vỏ bọc": vỏ bọc đủ nhỏ; cơ cấu vốn chủ sở hữu đủ sạch; tiềm năng vốn hóa thị trường có thể được kích hoạt; và khoảng trống trong thị trường tiền điện tử (tiếp xúc với BNB).

Liệu VAPE có thể trở thành "Chiến lược vi mô cho BNB" hay không vẫn còn phải chờ xem. Tuy nhiên, có một điều chắc chắn: nó không còn là công ty thuốc lá điện tử như trước nữa. Thay vào đó, nó đã trở thành một vỏ bọc lập trình được nhúng vào trò chơi vốn - một công ty niêm yết tại Mỹ ở bên ngoài, một công cụ tài chính có cấu trúc ở cốt lõi, và là linh hồn của khả năng thao túng cảm xúc và câu chuyện của công ty.

Nhóm kiểm soát và nhóm cốt lõi: Ai là người thúc đẩy hoạt động tài trợ này?

Đằng sau thử nghiệm chuyển đổi "trao đổi tài sản để định giá" này, VAPE đóng vai trò là một đơn vị tài chính hơn là một thực thể hoạt động. Điều thực sự thúc đẩy sự chuyển đổi này là một đội ngũ giao dịch với cấu trúc vốn là công cụ cốt lõi - một đội ngũ kết hợp giữa kiến thức tài chính và tiền điện tử. Mục tiêu của họ không chỉ là hoàn thành một đợt huy động vốn, mà còn xây dựng một vòng khép kín định giá tự nhất quán: từ vị thế sơ cấp, đến vị thế tài sản trên chuỗi, đến việc công bố thông tin trên thị trường thứ cấp.

Sau khi PIPE được ký kết, cơ cấu kiểm soát thực tế của công ty đã thay đổi. Đội ngũ quản lý ban đầu, chủ yếu có kinh nghiệm trong lĩnh vực công nghiệp và bán lẻ, thiếu năng lực để lãnh đạo kho bạc trực tuyến và quản lý tài sản có cấu trúc. Quyền kiểm soát thực sự dần chuyển sang các công ty tài chính hàng đầu—10X Capital và YZi Labs.

10X Capital, tổ chức dẫn đầu trong PIPE này, từ lâu đã tập trung vào các thương vụ sáp nhập và mua lại SPAC, chênh lệch giá vốn xuyên biên giới và các giao dịch có cấu trúc, biến họ thành một "kỹ sư vốn đòn bẩy" kinh điển. Kể từ năm 2023, nhóm đã nỗ lực mở rộng mô hình MSTR sang ETH, SOL, và thậm chí cả LSD. Việc đặt cược gần đây vào BNB rõ ràng nhằm mục đích sao chép cấu trúc gộp vốn + định giá của MicroStrategy.

YZi Labs: Là cố vấn chiến lược cho vòng giao dịch này, YZi Labs được nhiều người trong ngành tin rằng có mối liên hệ thực sự với Quỹ Gia đình CZ và là đơn vị hậu thuẫn quan trọng cho quá trình niêm yết và phát hành cổ phiếu của BNB. Sự ủng hộ của tổ chức này gần như được coi là sự ủng hộ rõ ràng của Binance. Trong dự án VAPE, công ty đã tham gia sàng lọc sớm các nguồn tài sản vỏ bọc, hỗ trợ thúc đẩy tiếng nói của giới truyền thông, và làm việc với một số nhà đầu tư và nhóm tạo lập thị trường để xây dựng chiến lược tường thuật về "xây dựng vị thế - tiếp xúc - định giá".

Đặc điểm quan trọng nhất của cấu trúc vốn này là VAPE không còn là đơn vị tạo ra giá trị nữa, mà là một nền tảng được thiết kế để tạo điều kiện thuận lợi cho việc phát hành. 10X Capital cung cấp cấu trúc và tốc độ, YZi Labs cung cấp câu chuyện và kênh phân phối, còn BNB được nhúng vào như một tài sản cơ sở. Cùng nhau, ba bên này hoàn thiện một thiết kế vòng tròn khép kín từ phía tài sản đến phía thị trường.

Liệu câu chuyện này có đúng hay không còn tùy thuộc vào việc các vị thế on-chain có thể được rút tiền mặt hay không và liệu niềm tin của thị trường có được duy trì hay không. Đối với hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ và những người ngoài cuộc, sự xuất hiện của VAPE không phải là hồi kết, mà là khúc dạo đầu cho sự xuất hiện nhanh chóng của "kỷ nguyên chênh lệch giá cấu trúc".

Nguồn hình ảnh: bankless

kết thúc

Trong một cuộc trò chuyện giữa các nhà đầu tư trên Telegram, ai đó đã tính toán: toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử chỉ có 7-15 tỷ đô la vốn hoạt động có sẵn cho VC và phân bổ quỹ thanh khoản. Vòng gọi vốn PIPE hiện tại của Vape, với mức tối đa dự kiến là 1,25 tỷ đô la, có thể hấp thụ khoảng 5-10% vốn đầu tư của ngành trong một kịch bản cực đoan.

"Tôi chưa bao giờ thấy một dự án phi BTC/ETH/SOL nào rút được nhiều tiền đến vậy chỉ trong một giao dịch", ông nói. "Và công ty này có lẽ sẽ không bao giờ tái đầu tư số tiền này trở lại ngành."

Đây không chỉ là vấn đề rủi ro về tập trung vốn quá mức mà còn có nghĩa là tính thanh khoản vốn đã eo hẹp trong ngành tiền điện tử đang bị "hút cạn" bởi một mô hình chưa được xác minh.

Trong một thị trường tăng giá, thanh khoản lẽ ra phải được sử dụng để kích thích sự đổi mới đa dạng và cung cấp khả năng phục hồi cho các dự án giai đoạn đầu như DeFi, thanh toán và cơ sở hạ tầng. Ngày nay, nguồn vốn này tập trung vào một "vỏ bọc câu chuyện" gồm các cấu trúc PIPE lồng nhau và đầu cơ tài nguyên vỏ bọc. Nếu VAPE thành công, chắc chắn nó sẽ tạo ra nhiều MicroStrategies tiền điện tử hơn; nhưng nếu thất bại, nó có thể trở thành một ví dụ điển hình về việc phân bổ sai nguồn lực trên toàn ngành.

Vốn có thể định hình các câu chuyện và tạo ra bong bóng. Tại giao điểm của tài chính tiền điện tử, mọi thứ dường như là một chiến thắng cho chênh lệch giá cấu trúc, cho đến khi thanh khoản hoàn toàn cạn kiệt, bộc lộ khả năng tạo ra doanh thu.