บทวิเคราะห์เชิงลึกหลักหมื่นคำ về Variational: กระดานซื้อขายที่ไม่มีออร์เดอร์บุ๊ก สามารถกลายเป็นอันดับสองรองจาก Hyperliquid ได้อย่างไร?

บทความนี้มาจาก:Duldul（@Duldul_Capital）

เรียบเรียงโดย Odaily（@OdailyChina）；ผู้แปล｜Azuma（@azuma_eth）

ครั้งแรกที่ผมเปิด Variational ผมไม่เข้าใจเลยว่าทำไมถึงมีคนอยากใช้กระดานเทรดที่ไม่มีออร์เดอร์บุ๊ก ผมคุ้นเคยกับออร์เดอร์บุ๊ก คุ้นเคยกับการเห็นว่าคู่สัญญาของตัวเองเป็นใคร

หลายเดือนต่อมา ผมกลับมาอีกครั้ง คราวนี้เพื่อทำธุรกรรม Delta Neutral กับ Lighter บน Variational ผลปรากฏว่าผมเปลี่ยนมุมมองไปเลย

คุณเพียงแค่คลิกสั่งซื้อ ระบบจะเสนอราคาสำหรับขนาดธุรกรรมทั้งหมดของคุณ จับคู่เสร็จ แล้วก็จบ นอกจากนี้ ต้นทุนของธุรกรรมครั้งนี้ยังต่ำกว่าครั้งแรกที่ผมลองอย่างเห็นได้ชัด

เมื่อวัดจากปริมาณการซื้อขายรายสัปดาห์ ปัจจุบัน Variational เป็น Perp DEX ที่ใหญ่เป็นอันดับสองรองจาก Hyperliquid เท่านั้น แพลตฟอร์มมีตลาดซื้อขายมากกว่า 570 แห่ง ครอบคลุมสินทรัพย์อย่างหุ้น น้ำมันดิบ และทองคำ อีกทั้งยังใช้นโยบายค่าธรรมเนียมเป็นศูนย์

โทเคนเนทีฟ VAR ของ Variational มีแผนเปิดตัวในไตรมาสที่สี่ ปัจจุบันตลาดพรีเทรดแบบ OTC ให้มูลค่าประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์

สิ่งที่บทความนี้ต้องการสำรวจคือ —— ราคานี้สมเหตุสมผลหรือไม่?

ก่อนอื่น ผมจะแนะนำทีมเบื้องหลัง Variational และวิธีการทำงานของมัน จากนั้นจะพูดถึงจุดที่ประทับใจผม จุดที่ทำให้ผมกังวล และมูลค่าที่แท้จริงที่ผมคิดว่ามันควรจะเป็น

ใครเป็นผู้ดำเนินงาน Variational?

Variational ก่อตั้งโดยนักเทรดเชิงปริมาณสองคน ตั้งแต่ปี 2017 สิ่งที่พวกเขาทำมาตลอดก็คือธุรกิจที่ตอนนี้ต้องการย้ายมาบนเชน —— การทำตลาดและ OTC (การซื้อขายนอกตลาด)

ศิษย์เก่าสองคนที่อยู่ห้องข้างกันในหอพัก

Lucas Schuermann (CEO) และ Edward Yu รู้จักกันตอนเรียนปีหนึ่งที่มหาวิทยาลัยโคลัมเบีย ทั้งสองอาศัยอยู่ในหอพักเดียวกันที่จัดไว้สำหรับผู้ประกอบการ และห้องของพวกเขาอยู่ติดกันพอดี

Schuermann ถือเป็นอัจฉริยะ เขาเริ่มเรียนคณิตศาสตร์ที่มหาวิทยาลัยโอคลาโฮมาตั้งแต่อายุ 12 ปี หลังจากนั้นเข้าศึกษาวิทยาการคอมพิวเตอร์ที่มหาวิทยาลัยโคลัมเบีย และได้ฝึกงานที่ Goldman Sachs และ Google X ตามลำดับ

ส่วน Yu สำเร็จการศึกษาสาขาคณิตศาสตร์ประยุกต์จากมหาวิทยาลัยโคลัมเบีย เคยทำงานที่ Facebook และเคยตีพิมพ์บทความเกี่ยวกับสถิติแบบเบย์

ในปี 2017 ทั้งสองร่วมกันก่อตั้ง Qu Capital ซึ่งเป็นกองทุนที่มุ่งเน้นการ arbitrage เชิงสถิติในตลาดคริปโต และเคยระดมทุนจากนักลงทุนสถาบัน ในปี 2019 กองทุนนี้ถูกเข้าซื้อโดย Digital Currency Group (DCG) ที่ก่อตั้งโดย Barry Silbert

จากเหตุการณ์นี้ ทั้งสองจึงได้เข้าสู่ Genesis ในขณะนั้น Genesis เป็นหนึ่งในแพลตฟอร์มซื้อขาย OTC ที่ใหญ่ที่สุดในอุตสาหกรรมคริปโต Schuermann ดำรงตำแหน่งรองประธานฝ่ายวิศวกรรม รับผิดชอบการสร้างโครงสร้างพื้นฐานของแพลตฟอร์มซื้อขาย OTC ส่วน Yu ดำรงตำแหน่งหัวหน้าฝ่ายวิจัยเชิงปริมาณ รับผิดชอบธุรกิจทำตลาดในตลาดสัญญาเชิงเส้นและออปชัน

ทั้งสองออกจาก Genesis ในปี 2021 สองปีต่อมาในปี 2023 Genesis ล้มละลาย แต่ตอนนั้นพวกเขาไม่ได้อยู่ที่นั่นนานแล้ว

รายละเอียดนี้ควรค่าแก่การกล่าวถึง เพราะปัจจุบันการมีชื่อ Genesis อยู่ในเรซูเม่ย่อมก่อให้เกิดคำถามบางอย่างอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

ทำธุรกิจเทรดก่อน แล้วค่อยทำโปรโตคอล

Variational ไม่ได้เป็น DEX ตั้งแต่แรก

ก่อนเปิดตัวผลิตภัณฑ์อย่างเป็นทางการ ทีมได้ดำเนินงานในโหมดลับประมาณสองปี โดยเป็นผู้ทำตลาดแบบ proprietary ที่ active อยู่ในตลาด centralized exchange (CEX) และ decentralized exchange (DEX) ชั้นนำต่างๆ

ประสบการณ์นี้ทำให้ทีมผู้ก่อตั้งสรุปบทเรียนได้สามข้อ ซึ่งส่งผลโดยตรงต่อการออกแบบผลิตภัณฑ์ในปัจจุบัน:

• การสร้างออร์เดอร์บุ๊กจากศูนย์นั้นช้ามาก ทุกครั้งที่เปิดคู่ซื้อขายใหม่ หมายความว่าต้องเจรจากับผู้ทำตลาดแยกกันทีละราย
• กระดานเทรดยกมูลค่าส่วนใหญ่ให้กับผู้ทำตลาด และมูลค่าเหล่านี้ไหลออกนอกระบบในที่สุด
• การซื้อขายอนุพันธ์ OTC ยังคงเต็มไปด้วยทนายความ การสื่อสารที่ไม่มีที่สิ้นสุด การโอนเงินผ่านธนาคาร และพนักงานจำนวนมากที่ดูแลการดำเนินงาน ตามคำพูดของ Schuermann ก็เป็นเช่นนั้น

Omni (ผลิตภัณฑ์หลักในปัจจุบันของ Variational) แก้ปัญหาสองข้อแรก ส่วน Pro (ผลิตภัณฑ์ที่ Variational วางแผนจะเปิดตัวในอนาคต) มุ่งเป้าไปที่ปัญหาที่สาม

ขนาดทีม

ณ เดือนพฤษภาคม 2026 Variational มีพนักงาน 24 คน เพิ่มขึ้นอย่างชัดเจนจาก 7 คนในปี 2024 โดยนักพัฒนาและนักวิจัยเชิงปริมาณมาจากบริษัทอย่าง Google, Meta, Virtu, IMC, Jane Street เป็นต้น

บริษัทจดทะเบียนในหมู่เกาะเคย์แมน ส่วนทีมทำงานที่นิวยอร์ก

สิ่งที่น่าสนใจคือทัศนคติของทีมต่อการทำกำไร Schuermann กล่าวว่า รายได้คือตัวชี้วัดที่สำคัญที่สุดของพวกเขา เหตุผลง่ายมาก ต่างจากคู่แข่งที่มีเงินทุน VC มหาศาล พวกเขาไม่สามารถรับมือกับการขาดทุนต่อเนื่องหลายปีเพื่อแย่งชิงผู้ใช้ได้

นี่คือเหตุผลว่าทำไมก่อน TGE ทรัสซารีของ Variational จึงสะสมได้เกือบ 12 ล้านดอลลาร์

นักลงทุน

Variational ระดมทุนได้ประมาณ 62 ล้านดอลลาร์ผ่านการระดมทุนสามรอบ รายชื่อสถาบันลงทุนไม่ยาวนัก แต่ทีมงานค่อนข้างน่าประทับใจ

รอบ seed ใช้การระดมทุนแบบหุ้นมาตรฐาน พร้อมแนบสิทธิ์การจองซื้อโทเคนแบบ 1:1 (Token Warrants) หมายความว่าจำนวนโทเคนที่นักลงทุนได้รับจะสอดคล้องกับสัดส่วนหุ้นที่ถืออยู่

มีจุดที่น่าสนใจหลายประการ:

• Dragonfly น่าสนใจที่สุด พวกเขาเป็นผู้นำการระดมทุนรอบ A ของ Variational ด้วยเงินจากกองทุนใหม่มูลค่า 650 ล้านดอลลาร์ Schuermann ยังกล่าว publicly ว่า Dragonfly สามารถช่วยเขาเปิดช่องทางความร่วมมือและการบูรณาการในภาคการเงินแบบดั้งเดิม (TradFi) ได้
• นักลงทุนกลุ่มเดียวกันเคยสนับสนุน dYdX มาก่อน Dragonfly และ Bain Capital Crypto ยังได้เข้าร่วมการระดมทุนรอบ A ของ dYdX ในปี 2018 ด้วย dYdX เคยเป็นราชาใน مجالสัญญาถาวร แต่ปัจจุบันราคาโทเคนลดลง 97% จากจุดสูงสุด สถาบันลงทุนที่ดีไม่ได้หมายความว่าจะนำมาซึ่งผลตอบแทนโทเคนที่ดีเสมอไป
• Brevan Howard เป็นสัญญาณของพื้นฐานการเงินแบบดั้งเดิม สถาบันนี้เป็นหนึ่งในกองทุนเฮดจ์ฟันด์ระดับมหภาคที่ใหญ่ที่สุดในโลก การปรากฏตัวของมันสอดคล้องกับเรื่องราวที่ Variational ต้องการเชื่อมต่อกับผู้ทำตลาดการเงินแบบดั้งเดิม แต่ไม่ใช่ทุกแหล่งข้อมูลที่ยืนยันความสัมพันธ์การลงทุนนี้
• ความสัมพันธ์กับ JPMorgan ยังไม่ได้รับการยืนยันอย่างเป็นทางการ ตามข้อมูลที่ไม่เป็นทางการ Variational มีวงเงินสินเชื่อโดยตรงกับ JPMorgan แต่ผมไม่พบข้อมูลสาธารณะใดๆ ที่ยืนยันเรื่องนี้ได้

Omni ทำงานอย่างไร?

Omni ดูเหมือนเคาน์เตอร์แลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศมากกว่ากระดานเทรดในความหมายดั้งเดิม

ในกระดานเทรดแบบดั้งเดิม คุณต้องวางคำสั่งซื้อในออร์เดอร์บุ๊กที่ใช้ร่วมกัน แล้วรอให้คนอื่นมาจับคู่ แต่ที่เคาน์เตอร์แลกเปลี่ยน คุณเพียงแค่ถามราคา เคาน์เตอร์เสนอราคา แล้วคุณเลือกที่จะรับหรือปฏิเสธ

ใน Omni เคาน์เตอร์นี้คือ Omni Liquidity Provider (OLP) ซึ่งเป็นผู้ทำตลาดที่โปรโตคอลเป็นเจ้าของเอง

ขั้นตอนของแต่ละธุรกรรมมีดังนี้:

• คุณป้อนสินทรัพย์ที่ต้องการซื้อหรือขาย และขนาดธุรกรรม
• OLP เสนอราคาสำหรับขนาดธุรกรรมทั้งหมดของคุณ
• คุณรับราคา OLP ก็กลายเป็นคู่สัญญาของคุณ
• จากนั้น OLP จะป้องกันความเสี่ยงสถานะของตัวเองในตลาดที่มีสภาพคล่อง เช่น Binance, Hyperliquid หรือดีลเลอร์ธนาคารแบบดั้งเดิม

Omni ไม่เก็บค่าธรรมเนียม รายได้มาจากส่วนต่างระหว่างราคาที่เสนอและราคาที่ป้องกันความเสี่ยงจริง โดยปัจจุบันประมาณ 20% ของผลตอบแทน这部分จะเข้ากระเป๋าทรัสซารีของโปรโตคอล

หมายความว่า Omni ไม่จำเป็นต้องสร้างสภาพคล่องจากศูนย์สำหรับทุกตลาดซื้อขาย มันสามารถเปิดสัญญาถาวรของหุ้น Apple หรือน้ำมัน Brent ได้ เพราะสภาพคล่องของสินทรัพย์เหล่านี้มีอยู่แล้วในตลาดอื่น

นี่คือเหตุผลที่ Variational มีตลาดซื้อขายมากกว่า 570 แห่ง และปริมาณการซื้อขาย RWA ปัจจุบันคิดเป็นกว่าครึ่งของปริมาณการซื้อขายทั้งหมดของแพลตฟอร์ม

Schuermann กล่าวว่าในสายตาของเขา Hyperliquid ไม่ใช่คู่แข่ง แต่เป็นหนึ่งในแหล่งสภาพคล่องของตัวเอง เมื่อเทียบกับกระดานเทรดแบบดั้งเดิม ตำแหน่งของ Variational จริงๆ แล้วใกล้เคียงกับ Robinhood มากกว่า

จุดที่ประทับใจผม?

ไม่มีใครจ้องคำสั่งซื้อของคุณเพื่อล่าได้

ในออร์เดอร์บุ๊กแบบดั้งเดิม คำสั่งซื้อขนาดใหญ่และคำสั่ง stop-loss มองเห็นได้ ผู้ทำตลาดสามารถใช้ข้อมูลเหล่านี้เพื่อเทรดแบบเจาะจงได้

แต่ใน Omni นอกจาก OLP แล้ว ไม่มีใครเห็นคำสั่งซื้อของคุณสำหรับผู้ที่ต้องเทรดสถานะขนาดใหญ่ นี่คือข้อได้เปรียบที่แท้จริง แน่นอน ต้องพูดอย่างเป็นธรรมว่า OLP เห็นทุกอย่าง —— สถานะของคุณ ขนาดธุรกรรม และแม้แต่ราคาการชำระบัญชี

สิ่งนี้เป็นความสัมพันธ์แบบโบรกเกอร์มากกว่าจะเป็น dark pool ที่ไม่ระบุตัวตนอย่างสมบูรณ์

สะดวกและถูก

ทั้งคำสั่งซื้อเพียงแค่รับราคาเดียว ไม่ต้องแบ่งเป็นคำสั่งย่อยหลายรายการเพื่อจับคู่ทีละรายการ

ปัจจุบัน สเปรดของ ETH อยู่ที่ประมาณ 1.3 basis points ส่วนสเปรดของตลาดดัชนีและน้ำมันดิบต่ำกว่า 1 basis point ด้วยซ้ำ

ทรัสซารีมีเงินจริงอยู่แล้ว

ณ วันที่ 28 ตุลาคม ทรัสซารีของ Variational ถือ USDC ประมาณ 11.8 ล้านดอลลาร์ โดยเฉพาะในเดือนกันยายนมีเงินไหลเข้า约 2.5 ล้านดอลลาร์

ตามแผนของทีม รายได้จากทรัสซารีทั้งหมดจะถูกใช้เพื่อซื้อคืนและเผาโทเคน

เมื่อเทียบกันแล้ว Lighter ไม่มีการสนับสนุนเงินทุนที่คล้ายกันในวัน TGE มันเริ่มซื้อคืนประมาณหนึ่งสัปดาห์หลัง TGE โดยขณะนั้นมีเงินในทรัสซารีประมาณ 1.35 ล้านดอลลาร์

ทรัพยากรการเงินแบบดั้งเดิมไม่ใช่แค่เรื่องเล่า

เมื่อเปิดตัวสัญญาถาวรของหุ้นและดัชนี ดีลเลอร์การเงินแบบดั้งเดิมสัญญาว่าจะให้ความจุ Open Interest (OI) มากกว่า 1 พันล้านดอลลาร์

ภายในหนึ่งสัปดาห์หลังเปิดตัว ปริมาณการซื้อขายสัญญาเหล่านี้สูงถึง 2.8 พันล้านดอลลาร์

ทุกคนมีพูลเงินแยกของตัวเอง

สถานะของเทรดเดอร์แต่ละคนถูกเก็บไว้ในสัญญาที่แยกจาก OLP หากเทรดเดอร์ข้างๆ ถูกบังคับปิดสถานะ การขาดทุนของพวกเขาจะไม่ส่งผลกระทบมาถึงบัญชีของคุณ

สิ่งนี้ตัดกันกับสิ่งที่เกิดขึ้นกับแพลตฟอร์มซื้อขายอื่นๆ บางแห่งในช่วงตลาดดิ่งลงเมื่อวันที่ 10 ตุลาคม 2025

สัญญาอัจฉริยะผ่านการตรวจสอบแล้ว

โปรโตคอลผ่านการตรวจสอบความปลอดภัยจาก Zellic และ Spearbit จนถึงปัจจุบันยังไม่เคยถูกแฮก

อย่างไรก็ตาม Variational ทำงานบน Arbitrum จึงต้องรับความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับ Arbitrum เองด้วย

คู่แข่งของ Variational มีใครบ้าง?

RWA ไม่ใช่ทะเลสีฟ้าที่ไร้การแข่งขัน และ Variational ก็ไม่ใช่ผู้เล่นรายใหญ่ที่สุดในตลาดนี้

หลังจาก Hyperliquid เปิดให้ผู้ติดตั้งตลาดภายนอก (HIP-3) RWA ก็ครองสัดส่วนกว่าครึ่งของปริมาณการซื้อขายทั้งหมดเป็นเวลาสองสัปดาห์ติดต่อกันในเดือนกรกฎาคม โดยหนึ่งในผู้ติดตั้งรายใหญ่ที่สุดคือ trade.xyz

ตามข้อมูลของ DefiLlama Research ในเดือนกันยายน ปริมาณการซื้อขายของ trade.xyz อยู่ที่ประมาณ 3 เท่าของ Variational โดยอยู่ที่ 2.55 แสนล้านดอลลาร์และ 8 หมื่นล้านดอลลาร์ตามลำดับ

อย่างไรก็ตาม Variational กำลังไล่ตามอย่างรวดเร็ว ปลายเดือนกรกฎาคม Variational คิดเป็นประมาณ 14% ของปริมาณการซื้อขายรวมของทั้งสองแพลตฟอร์ม ถึงเดือนกันยายนสัดส่วนนี้เพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 36%

นอกจากนี้ ในตลาดยังมี Ostium (ซึ่งติดตั้งบน Arbitrum เช่นกัน), Lighter ที่ติดตั้งแยกบน Robinhood Chain และผลิตภัณฑ์สัญญาถาวรจากโบรกเกอร์ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล