AI ยักษ์ใหญ่เผาเงิน บริษัทยักษ์ใหญ่ด้านพลังงานพิมพ์เงิน: สัปดาห์สุดยอดของงบการเงิน เครื่องย่อยเงินสดปะทะเครื่องพิมพ์เงิน

Microsoft และ Alphabet จะประกาศผลประกอบการหลังปิดตลาดในวันที่ 28 ตุลาคม ตามมาด้วย Amazon ขณะที่ ExxonMobil และ Chevron จะปิดท้ายในสัปดาห์นี้ ประเด็นที่น่าจับตาของรอบผลประกอบการนี้ไม่ใช่เพียงแค่ว่าความต้องการ AI จะเติบโตได้อีกเร็วแค่ไหน แต่ยังรวมถึงต้นทุนเงินสดที่ต้องแลกมากับการเติบโตนั้นด้วย

ในช่วงสองปีที่ผ่านมา ตลาดยินดีจ่ายพรีเมียมสำหรับผลตอบแทนระยะยาวของคลาวด์คอมพิวติ้งและโครงสร้างพื้นฐาน AI เมื่อการใช้จ่ายด้านทุน (capex) พุ่งสูงขึ้นและกระแสเงินสดอิสระเริ่มตึงตัว นักลงทุนจึงต้องคำนวณใหม่ คำสั่งซื้อจะเปลี่ยนเป็นรายได้ทันเวลาหรือไม่ รายได้จะครอบคลุมค่าเสื่อมราคาได้หรือไม่ และสุดท้ายมีเงินสดเหลือให้ผู้ถือหุ้นจริงเท่าไร

ในสัปดาห์นี้ Microsoft, Alphabet และ Amazon ต้องตอบคำถามเรื่องผลตอบแทนจากการลงทุนใน AI ขณะที่ ExxonMobil และ Chevron มอบกรอบอ้างอิงอีกชุดหนึ่ง เมื่อกำไรกลายเป็นเงินสด และเงินสดนั้นแปลงเป็นเงินปันผล การซื้อหุ้นคืน และการลดหนี้ได้ ตลาดยินดีให้ราคากับสินทรัพย์แบบนี้เท่าไร

1. 160 บริษัทประกาศผลในสัปดาห์นี้ ตลาดจับตางบกระแสเงินสดก่อน

สัปดาห์นี้มีบริษัทในดัชนี S&P 500 ประมาณ 160 แห่งประกาศผลประกอบการ โดย Microsoft, Alphabet, Amazon, ExxonMobil และ Chevron คือกลุ่มที่ได้รับความสนใจมากที่สุด (สรุปจาก TradingKey และประกาศของบริษัท) กำหนดการคือ Microsoft และ Alphabet หลังปิดตลาดวันที่ 28 ตุลาคม Amazon และ Intel หลังปิดตลาดวันที่ 29 ตุลาคม Eli Lilly และ Caterpillar ก่อนเปิดตลาดวันที่ 29 ตุลาคม และ ExxonMobil กับ Chevron ปิดท้ายวันที่ 30 ตุลาคม ในช่วงเดียวกัน ผู้ผลิตหน่วยความจำอย่าง Samsung Electronics, SK Hynix และ Kioxia ก็จะรายงานผลเช่นกัน ความต้องการและต้นทุนของโครงสร้างพื้นฐาน AI กำลังกลายเป็นประเด็นร่วมที่พาดผ่านหุ้นเทคโนโลยีทั้งในสหรัฐฯ และเอเชีย

ตลาดส่งสัญญาณล่วงหน้าแล้ว เมื่อสัปดาห์ก่อน ETF เจ็ดมหาบริษัท MAGS ปรับตัวลงเกือบ 7% จากจุดสูงสุดของปี ขณะที่ Meta ร่วงประมาณ 18% จากจุดสูงสุด เนื่องจากกระแสเงินสดอิสระพลิกเป็นลบ (รายงานเมื่อวันที่ 26 ตุลาคม)

นี่ไม่ได้หมายความว่าตลาดเลิกเชื่อใน AI อีกต่อไป แต่พูดให้ชัดคือ นักลงทุนเริ่มตั้งคำถามว่า เมื่อความต้องการ AI เติบโตขึ้น การใช้จ่ายด้านทุน ค่าเสื่อมราคา และต้นทุนทางการเงินจะเพิ่มขึ้นเท่าไร เมื่อการเติบโตของรายได้ไม่เพียงพอที่จะอธิบายมูลค่าได้อีกต่อไป งบกระแสเงินสดจึงกลายเป็นด่านต่อไปในการตรวจสอบผลตอบแทนจากการลงทุน

2. ยักษ์ใหญ่ AI เผาเงินหลายแสนล้านดอลลาร์ต่อปี กระแสเงินสดตามทันหรือไม่?

สามบริษัทยักษ์ใหญ่ใช้จ่ายในการซื้ออสังหาริมทรัพย์และอุปกรณ์ในไตรมาสล่าสุดรวมกันประมาณ 134.9 พันล้านดอลลาร์ หรือราวสองเท่าของปีก่อน (สรุปจากประกาศของแต่ละบริษัท) การก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI ยังคงเร่งตัวขึ้น แต่สิ่งที่ต้องมองให้ชัดคือช่องว่างระหว่างอัตราการเติบโตของการลงทุนกับผลตอบแทนเป็นเงินสดที่กำลังถ่างออก

การใช้จ่ายด้านทุนของ Alphabet เพิ่มจาก 32.2 พันล้านดอลลาร์ในปี 2023 เป็น 91.4 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025 และแนวโน้มปี 2026 อยู่ที่ค่ากลางประมาณ 200 พันล้านดอลลาร์ (ข้อมูลจาก API และแนวโน้มบริษัท) ตามแนวโน้มนี้ ครึ่งปีหลังจะต้องใช้จ่ายเฉลี่ยประมาณ 57.2 ถึง 62.2 พันล้านดอลลาร์ต่อไตรมาส ซึ่งสูงกว่า 44.9 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสสองอย่างชัดเจน (ประมาณการโดยผู้เขียน) พูดอีกอย่างคือ สิ่งที่ตลาดต้องดูไม่ใช่เพียงว่าไตรมาสนี้ใช้จ่ายไปเท่าไร แต่รวมถึงว่าการลงทุนรอบนี้ยังเร่งตัวอยู่หรือไม่

Amazon เผชิญแรงกดดันด้านเงินสดคล้ายกัน ไตรมาสสองใช้จ่ายด้านทุน 54.2 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 68% เมื่อเทียบปีต่อปี กระแสเงินสดอิสระในไตรมาสหนึ่งอยู่ที่ประมาณลบ 18.2 พันล้านดอลลาร์ และไตรมาสสองประมาณลบ 8.8 พันล้านดอลลาร์ ขาดดุลสุทธิสองไตรมาสติดต่อกัน

ช่องว่างของ Microsoft สะท้อนปัญหาได้ชัดกว่า ในปีงบประมาณ 2026 (กรกฎาคม 2025 ถึงมิถุนายน 2026) การใช้จ่ายด้านทุนอยู่ที่ประมาณ 115.9 พันล้านดอลลาร์ หรือ 4.1 เท่าของ 28.1 พันล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2023 ขณะที่กระแสเงินสดอิสระในช่วงเดียวกันเพิ่มจาก 59.5 พันล้านดอลลาร์เป็นเพียงประมาณ 67 พันล้านดอลลาร์ (API ข้อมูลรายปี) ขนาดการลงทุนเพิ่มขึ้นสี่เท่า แต่ผลตอบแทนเป็นเงินสดไม่ได้เติบโตในสัดส่วนเดียวกัน

ความต้องการไม่ได้ขาดปัจจัยสนับสนุน Alphabet เปิดเผยคำสั่งซื้อคงค้างในธุรกิจคลาวด์ประมาณ 514 พันล้านดอลลาร์ (ข้อมูลอ้างอิงจากรายงาน) ขณะที่คำสั่งซื้อกำลังประมวลผลของ Amazon ต่อคิวไปถึงปี 2028 สิ่งที่ต้องตอบจริง ๆ คือ คำสั่งซื้อเหล่านี้จะแปลงเป็นรายได้และกำไรได้เร็วแค่ไหน และการส่งมอบจะต้องใช้การใช้จ่ายด้านทุนเพิ่มเติมอีกเท่าไร

3. อัตราผลตอบแทนกระแสเงินสดแพ้พันธบัตรสหรัฐฯ มูลค่าหุ้นยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีกดดันอีกครั้ง

การพลิกเป็นลบในไตรมาสเดียวอาจได้รับผลกระทบจากจังหวะการชำระเงินและช่วงเวลาของการใช้จ่าย การรวมย้อนหลังสี่ไตรมาสเหมาะสมกว่าสำหรับการดูความสามารถในการสร้างเงินสด จากการคำนวณด้วยข้อมูล API กระแสเงินสดอิสระย้อนหลังสี่ไตรมาสของ Alphabet ยังอยู่ที่ประมาณ 53.3 พันล้านดอลลาร์ การพลิกเป็นลบในไตรมาสเดียวไม่ได้หมายความว่าความสามารถในการสร้างเงินสดในปีที่ผ่านมาพังทลายลง Amazon ย้อนหลังสี่ไตรมาสอยู่ที่ประมาณลบ 11.6 พันล้านดอลลาร์ (ข้อมูลรายงานอยู่ที่ลบ 7.6 พันล้าน ความแตกต่างอาจมาจากวิธีการคำนวณสัญญาเช่าการเงิน ระบุไว้เคียงข้างในเนื้อหา) Microsoft มีกระแสเงินสดอิสระในปีงบประมาณล่าสุด 66.987 พันล้านดอลลาร์

เมื่อเปรียบเทียบกระแสเงินสดอิสระกับมูลค่าตลาด แรงกดดันด้านมูลค่าจะชัดเจนขึ้น จากการคำนวณด้วยข้อมูลย้อนหลังสี่ไตรมาสและมูลค่าตลาด ณ ราคาปิดวันที่ 23 ตุลาคม อัตราผลตอบแทนกระแสเงินสดอิสระของ Alphabet อยู่ที่ประมาณ 1.4% ของ Microsoft ในปีงบประมาณล่าสุดประมาณ 1.7% และหากการคาดการณ์ของ Goldman Sachs เป็นจริง (จาก 67 พันล้าน降至 40.1 พันล้านดอลลาร์) ปีหน้าจะลดลงเหลือประมาณ 1.0% ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีอยู่ในระดับใกล้ 5%

การเปรียบเทียบนี้ไม่สามารถสรุปได้โดยตรงว่าพันธบัตรสหรัฐฯ ดีกว่าหุ้นเทคโนโลยี กระแสเงินสดของหุ้นสามารถเติบโตตามธุรกิจ และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรก็ไม่เท่ากับผลตอบแทนรวมระยะยาวของหุ้น สิ่งที่มันสะท้อนคือความเป็นจริงอีกอย่างหนึ่ง เมื่ออัตราดอกเบี้ยปลอดความเสี่ยงอยู่ในระดับสูง มูลค่าปัจจุบันอาจต้องอาศัยการเติบโตของกระแสเงินสดในอนาคตที่แข็งแกร่งกว่าเพื่อรองรับ

ยักษ์ใหญ่พลังงานมอบกรอบอ้างอิงที่แตกต่าง จากการคำนวณชุดเดียวกัน อัตราผลตอบแทนกระแสเงินสดอิสระของ ExxonMobil และ Chevron อยู่ที่ประมาณ 4.1% และ 5.5% ตามลำดับ สูงกว่าหรือใกล้เคียงระดับพันธบัตรสหรัฐฯ สิ่งที่ตลาดเปรียบเทียบจริง ๆ คือราคาที่จ่ายวันนี้แลกเงินสดกลับมาได้เท่าไร และการเติบโตในอนาคตต้องแบกรับความเสี่ยงมากน้อยเพียงใด

4. คำสั่งซื้อไม่เท่ากับการเก็บเงิน: การลงทุน AI sẽคืนทุนเมื่อไร

ผลตอบแทนจากการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI ขึ้นอยู่กับความเร็วในการแปลงคำสั่งซื้อเป็นรายได้ ความเข้มข้นของการใช้จ่ายด้านทุน และแรงกดดันจากค่าเสื่อมราคาหลังสินทรัพย์ใหม่เริ่มใช้งาน

ด้านการแปลงคำสั่งซื้อ คำสั่งซื้อคงค้างคลาวด์ของ Alphabet อยู่ที่ประมาณ 514 พันล้านดอลลาร์ หากannualize รายได้คลาวด์ไตรมาสสองที่ 24.8 พันล้านดอลลาร์อย่างง่าย จะเทียบเท่ารายได้ปีละประมาณ 99.2 พันล้านดอลลาร์ (ประมาณการโดยผู้เขียน) อัตราส่วนแบบคงที่ประมาณ 5.2 เท่า ตัวเลขนี้ไม่ใช่ระยะเวลาคืนทุนจริง และไม่ได้หมายความว่าคำสั่งซื้อคงค้างจะรับรู้รายได้เท่ากันในห้าปี เหมาะกว่าสำหรับอธิบายช่องว่างระหว่างขนาดคำสั่งซื้อกับรายได้ปัจจุบัน การประชุมสายต้องชี้แจงกำหนดการส่งมอบ จังหวะการรับรู้รายได้ และความต้องการของลูกค้าอาจเปลี่ยนแปลงหรือไม่

ด้านขนาดการลงทุน แผนการใช้จ่ายด้านทุนปี 2026 ของ Amazon อยู่ที่ประมาณ 220 พันล้านดอลลาร์ (ข้อมูลรายงาน) สูงกว่ารายได้รวม czteroretrospective สี่ไตรมาสของ AWS ที่ประมาณ 168.8 พันล้านดอลลาร์ (42.2 พันล้านคูณสี่ ประมาณการโดยผู้เขียน) แล้ว ทั้งสองไม่สามารถเปรียบเทียบได้อย่างสมบูรณ์ การใช้จ่ายด้านทุนรองรับหลายปีและหลายธุรกิจในอนาคต ขณะที่รายได้ AWS เป็นรายได้ปัจจุบันของธุรกิจเดียว อัตราส่วนนี้ยังแสดงให้เห็นว่า การก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI ต้องใช้การลงทุนล่วงหน้าจำนวนมหาศาล และกระแสเงินสดระยะสั้นอาจเผชิญแรงกดดันอย่างมาก

เกี่ยวกับค่าเสื่อมราคา การใช้จ่ายด้านทุนรวมของสามยักษ์ใหญ่ในปี 2026 อยู่ที่ประมาณ 670 พันล้านดอลลาร์ (สรุปจากสื่อ) หากคำนวณแบบคงที่ด้วยค่าเสื่อมราคาเส้นตรง 5 ถึง 6 ปี หลังเปิดใช้งานทั้งหมดจะมีค่าเสื่อมราคาเพิ่มขึ้นปีละประมาณ 110 ถึง 130 พันล้านดอลลาร์ นี่เป็นเพียงสถานการณ์คงที่ ไม่ได้หมายความว่าการใช้จ่ายทั้งหมดจะเริ่มใช้งานในปีเดียวกันหรือใช้ระยะเวลาค่าเสื่อมราคาเท่ากัน ประเด็นสำคัญคือกำไรขั้นต้นจากรายได้คลาวด์ใหม่จะครอบคลุมค่าเสื่อมราคาใหม่ได้หรือไม่ และอัตรากำไรจะได้รับผลกระทบเมื่อไร

หลักฐานฝ่ายตรงข้ามก็ต้องวางไว้ในที่เดียวกัน รายได้คลาวด์มีออปชันสองด้านจากทั้งการขึ้นราคาและปริมาณความต้องการที่เพิ่มขึ้น Microsoft ได้แจ้งนักลงทุนแล้วว่ากระแสเงินสดอิสระจะกลับมาเติบโต (รายงาน) ตัวแปรสำคัญที่พับเข้าในมูลค่าคือโครงสร้างกำไรขั้นต้นของรายได้ส่วนเพิ่ม มากกว่าตัวเลขการใช้จ่ายสัมบูรณ์เอง นี่คือส่วนที่ควรฟังอย่างละเอียดที่สุดในการประชุมสาย

5. กำไรยักษ์ใหญ่พลังงานคาดว่าจะเติบโตอย่างมีนัยสำคัญ

ต่างจากยักษ์ใหญ่ AI ที่ยังลงทุนมหาศาลเพื่อกำลังการผลิตในอนาคต ประเด็นของยักษ์ใหญ่พลังงานคือ กำไรจะแปลงเป็นเงินสดได้หรือไม่ และเงินสดนั้นจะไหลไปที่ใดในที่สุด

จากข้อมูลสรุปของ LSEG กำไรไตรมาสสามของ ExxonMobil คาดอยู่ที่ประมาณ 16.2 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 101% เมื่อเทียบปีต่อปี ขณะที่ Chevron คาดอยู่ที่ประมาณ 9.3 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 158% (อ้างอิงจาก Reuters) เมื่อคำนวณจากฐานเดียวกันของปีก่อนจาก API ทั้งสองอยู่ที่ประมาณ 115% และ 163% ตามลำดับ ความแตกต่างจากข้อมูล LSEG อาจมาจากรายการปรับปรุง เนื้อหายึดตามสรุปของ LSEG การคาดการณ์เหล่านี้ยังต้องรอการยืนยันจากรายงานทางการ แต่สะท้อนความคาดหวังของตลาดต่อการเติบโตของกำไรของทั้งสองบริษัทแล้ว

ข้อมูลกระแสเงินสดมอบการสนับสนุนอีกชั้นหนึ่ง ExxonMobil มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานไตรมาสสองประมาณ 23.555 พันล้านดอลลาร์ กระแสเงินสดอิสระประมาณ 17.028 พันล้านดอลลาร์ ทำได้ 72% ของทั้งปี 2025 ในไตรมาสเดียว การใช้จ่ายด้านทุนรายไตรมาสทรงตัวที่ประมาณ 6.5 พันล้านดอลลาร์ ไม่ได้ขยายตัวตามราคาน้ำมัน Chevron มีกระแสเงินสดอิสระไตรมาสสองประมาณ 16.807 พันล้านดอลลาร์ เทียบเท่าประมาณ 101% ของทั้งปี 2025 การใช้จ่ายด้านทุนทั้งปีมีแนวโน้มไปที่ขอบล่างของช่วง 18 ถึง 19 พันล้านดอลลาร์ (อ้างอิงจากรายงานวิจัย Goldman Sachs) Chevron เคยมีกระแสเงินสดอิสระไตรมาสหนึ่งติดลบ 1.5 พันล้านดอลลาร์ จุดสูงสุดในไตรมาสเดียวไม่สามารถ extrapolate ทั้งปีได้โดยตรง

สำหรับกลุ่มพลังงาน ประเด็นสำคัญไม่ใช่เพียงแค่ทำเงินได้เท่าไรเมื่อราคาน้ำมันขึ้น แต่ยังรวมถึงบริษัทสามารถควบคุมการใช้จ่ายด้านทุนและนำเงินสดไปใช้อย่างต่อเนื่องเพื่อเงินปันผล การซื้อหุ้นคืน และการลดหนี้ หากกำไรไตรมาสสามเป็นไปตามคาด อัตราส่วนราคาต่อกำไรย้อนหลังของ ExxonMobil จะลดจากประมาณ 23 เท่าในปัจจุบันเหลือประมาณ 18 เท่า (จากการรวมกำไรสุทธิและมูลค่าตลาด) ประกอบกับอัตราผลตอบแทนกระแสเงินสดอิสระย้อนหลังประมาณ 4% ความน่าสนใจไม่ได้ขึ้นอยู่กับราคาน้ำมันที่ปรับขึ้นอีกอย่างเดียว การประเมินนี้ยังขึ้นอยู่กับราคาน้ำมัน กำไรจากการกลั่น และนโยบายผลตอบแทนเป็นเงินสด ไม่สามารถสรุปได้จากอัตราการเติบโตของกำไรในไตรมาสเดียวเท่านั้น

6. คำสั่งซื้อ Caterpillar ครอบคลุมรายได้ครึ่งปีหลัง แต่ราคาหุ้นร่วง