ต้นฉบับ | Odaily（@OdailyChina）

ผู้เขียน | Asher（@Asher_ 0210）

เมื่อวันที่ 20 ตุลาคม Chainlink Labs, Cardano Foundation, Hedera, Aptos Labs, Ava Labs และ Stellar Development Foundation ได้ยื่นความเห็นร่วมกันต่อคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) โดยเรียกร้องให้บรรจุคำนิยามของ "สินค้าดิจิทัล" และคุณสมบัติที่ไม่ใช่หลักทรัพย์ลงในเนื้อหาข้อกำหนดอย่างเป็นทางการของ "กฎเกณฑ์การกำกับดูแลสินทรัพย์คริปโต" ที่เสนอไว้อย่างชัดเจน

ที่น่าสนใจคือ โทเค็นที่เกี่ยวข้องกับหกองค์กรข้างต้น ได้แก่ LINK, ADA, HBAR, APT, AVAX และ XLM ได้ถูกจัดประเภทเป็นสินค้าดิจิทัลในเอกสารชี้แจงที่ SEC เผยแพร่เมื่อเดือนมีนาคมของปีนี้แล้ว ในเมื่อมีการยอมรับการจัดประเภทดังกล่าวแล้ว เหตุใดหกองค์กรจึงยังคงยื่นความเห็นร่วมกันเพื่อเรียกร้องให้แก้ไขกฎเกณฑ์อีก

จากคำชี้แจงด้านการกำกับดูแลสู่ข้อกำหนดอย่างเป็นทางการ แตกต่างกันอย่างไร

เมื่อวันที่ 17 มีนาคมของปีนี้ SEC ของสหรัฐฯ ได้เผยแพร่คำชี้แจงด้านการกำกับดูแลสินทรัพย์คริปโต โดยจัดให้สินค้าดิจิทัลเป็นหนึ่งในห้าประเภทของสินทรัพย์คริปโต พร้อมยกตัวอย่าง BTC, ETH และโทเค็นอีกหกชนิดที่สอดคล้องกับองค์กรที่ร่วมยื่นความเห็นในครั้งนี้ ตามเอกสารดังกล่าว มูลค่าของสินค้าดิจิทัลมาจากการดำเนินงานของเครือข่ายและอุปสงค์อุปทานของตลาดเป็นหลัก มิใช่จากความคาดหวังในผลกำไรที่อาศัยความพยายามบริหารจัดการที่สำคัญของฝ่ายโครงการ

เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม SEC ของสหรัฐฯ ได้เสนอ "กฎเกณฑ์การกำกับดูแลสินทรัพย์คริปโต" เพิ่มเติม โดยมีเป้าหมายเพื่อจัดตั้งระบบการออกหลักทรัพย์เฉพาะสำหรับสัญญาการลงทุนบางส่วนที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์คริปโต รวมถึงมาตรการยกเว้นการจดทะเบียน ข้อเสนอนี้มีจุดประสงค์เพื่อชี้แจงว่าเมื่อโครงการคริปโตระดมทุนผ่านการจัดการธุรกรรมที่เกี่ยวข้องกับกฎหมายหลักทรัพย์ ควรปฏิบัติตามกฎเกณฑ์ใด แต่คำนิยามของสินค้าดิจิทัลและคุณสมบัติที่ไม่ใช่หลักทรัพย์ปรากฏเพียงในคำนำและเนื้อหาอธิบายของข้อเสนอเท่านั้น ยังมิได้ถูกบรรจุลงในข้อกำหนดอย่างเป็นทางการอย่างชัดเจน

"คำนำ" อธิบายถึงความเป็นมาและเหตุผลที่หน่วยงานกำกับดูแลกำหนดกฎเกณฑ์เป็นหลัก ส่วนข้อกำหนดอย่างเป็นทางการจะกำหนดขอบเขตการบังคับใช้และข้อกำหนดเฉพาะของกฎเกณฑ์โดยตรง หกองค์กรต้องการให้คำนิยามของสินค้าดิจิทัลและคุณสมบัติที่ไม่ใช่หลักทรัพย์เป็นส่วนหนึ่งของข้อกำหนดอย่างเป็นทางการ

ข้อเรียกร้องนี้เกี่ยวข้องกับความมั่นคงของการจัดประเภทที่มีอยู่ ตามหลักการของรัฐบัญญัติกระบวนการปกครองของสหรัฐฯ กำหนดให้กฎเกณฑ์ที่มีสาระสำคัญต้องผ่านกระบวนการประกาศและการรับฟังความคิดเห็นสาธารณะ ขณะที่กฎเกณฑ์เชิงตีความมักไม่ต้องผ่านข้อกำหนดกระบวนการเดียวกัน การบรรจุการจัดประเภทสินค้าดิจิทัลลงในกฎเกณฑ์อย่างเป็นทางการจะช่วยยกระดับเกณฑ์กระบวนการในการปรับเปลี่ยนข้อกำหนดที่เกี่ยวข้องในอนาคต และลดความกังวลของตลาดต่อการเปลี่ยนแปลงจุดยืนของหน่วยงานกำกับดูแล

สำหรับทีมพัฒนา แพลตฟอร์มซื้อขาย และผู้ให้บริการระบบนิเวศ การจัดประเภทที่มั่นคงกว่าจะช่วยลดความไม่แน่นอนด้านการปฏิบัติตามกฎเกณฑ์ในการดำเนินธุรกิจระยะยาวได้ แม้การบรรจุลงในเนื้อหาข้อกำหนดจะไม่สามารถขจัดความเป็นไปได้ของการแก้ไขในอนาคตหรือการท้าทายทางตุลาการได้ แต่ก็ทำให้การจัดประเภทที่มีอยู่ได้รับพื้นฐานทางกฎเกณฑ์ที่ชัดเจนยิ่งขึ้น

โทเค็นไม่ใช่หลักทรัพย์แล้ว การธุรกรรมที่เกี่ยวข้องจะวินิจฉัยอย่างไร

ข้อเรียกร้องหลักอีกประการหนึ่งของหกองค์กรคือ การเรียกร้องให้ SEC ของสหรัฐฯ แยกแยะอย่างชัดเจนระหว่างตัวโทเค็นเองกับสัญญาการลงทุนที่เกิดขึ้นรอบ ๆ โทเค็น แม้สินค้าดิจิทัลจะเคยถูกขายในฐานะหลักประกันของสัญญาการลงทุน ก็ไม่ควรถือว่าโทเค็นเองเป็นหลักทรัพย์ด้วยเหตุนั้น ตัวอย่างเช่น การที่โครงการขายโทเค็นในระยะเริ่มต้นเพื่อระดมทุนพัฒนา และให้คำมั่นว่าจะสร้างผลตอบแทนให้ผู้ซื้อผ่านการสร้างทีม การจัดการขายเช่นนี้อาจถือเป็นสัญญาการลงทุน แต่หลังจากคำมั่นที่เกี่ยวข้องได้รับการปฏิบัติตามหรือสิ้นผลแล้ว การซื้อขายโทเค็นระหว่างบุคคลภายนอกยังคงถือเป็นสัญญาการลงทุนหรือไม่ ควรวินิจฉัยแยกต่างหาก

ต่อประเด็นนี้ หกองค์กรเสนอว่า เมื่อคำมั่นของผู้ Issuer เกี่ยวกับความพยายามบริหารจัดการที่สำคัญสิ้นผลแล้ว โดยหลักการควรสันนิษฐานว่าการซื้อขายในตลาดรองระหว่างบุคคลภายนอกไม่ถือเป็นสัญญาการลงทุน ประเด็นนี้เกี่ยวข้องกับความสัมพันธ์ทางกฎหมายที่เกิดจากการระดมทุนในช่วงเริ่มต้นของโทเค็นว่าจะส่งผลต่อการซื้อขายในตลาดภายหลังอย่างต่อเนื่องหรือไม่ นอกจากนี้ หกองค์กรยังเสนอว่า ไม่ควรถือว่าการซื้อขายโทเค็นของโครงการเป็นสัญญาการลงทุนเพียงเพราะโครงการไม่ได้ใช้กลไกคุ้มครองการปฏิบัติตามกฎเกณฑ์ที่ข้อเสนอจัดให้ การจะเป็นสัญญาการลงทุนหรือไม่ยังคงต้องวินิจฉัยตามการจัดการธุรกรรม конкрет

กิจกรรมการ质押 (Staking) ก็ต้องการเกณฑ์การวินิจฉัยที่ชัดเจนเช่นกัน แม้โทเค็นพื้นฐานจะเป็นสินค้าดิจิทัล การจัดการ质押ที่ผู้ให้บริการจัดให้เกี่ยวข้องกับกฎหมายหลักทรัพย์หรือไม่ ก็ยังต้องวิเคราะห์ร่วมกับหน้าที่และคำมั่นเรื่องผลตอบแทนของผู้นั้น หกองค์กรจึงเรียกร้องให้ SEC ของสหรัฐฯ ชี้แจงกฎเกณฑ์ที่บังคับใช้กับกิจกรรมที่เกี่ยวข้องเพิ่มเติม

SEC ของสหรัฐฯ ใน FAQ ของเจ้าหน้าที่ที่เผยแพร่เมื่อเดือนกันยายน ได้ให้คำอธิบายเพิ่มเติมเกี่ยวกับประเด็นต่าง ๆ เช่น โทเค็นใบรับฝากจากการ质押 แต่แนวทางเหล่านี้ไม่มีผลผูกพันทางกฎหมาย สำหรับตลาดแล้ว สิ่งที่ยังต้องแก้ไข послеการจัดประเภทสินทรัพย์คือ ธุรกรรมและบริการใดบ้างที่อยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ และข้อจำกัดที่เกี่ยวข้องจะสิ้นสุดลงภายใต้เงื่อนไขใด

การออกกฎหมายติดขัด ความสำคัญของกฎเกณฑ์ทางปกครองจึงเพิ่มสูงขึ้น

ข้อเรียกร้องเรื่องความมั่นคงของกฎเกณฑ์ของหกองค์กรยังเกี่ยวข้องกับความคืบหน้าของการออกกฎหมายโครงสร้างตลาดคริปโตของสหรัฐฯ ในเมื่อรัฐสภายังมิได้ผ่านกรอบการกำกับดูแลที่ครอบคลุม วิธีที่ SEC ของสหรัฐฯ กำหนดกฎเกณฑ์จะส่งผลโดยตรงต่อระดับความแน่นอนทางกฎหมายที่อุตสาหกรรมจะได้รับในระยะใกล้นี้

เมื่อวันที่ 15 กันยายน วุฒิสภาได้ลงมติต่อญัตติขั้นตอนเพื่อผลักดัน "รัฐบัญญัติความชัดเจนของตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล" (CLARITY Act) ผลปรากฏว่ามี 49 เสียงเห็นชอบ 50 เสียงคัดค้าน ไม่ถึงเกณฑ์ 60 เสียงที่กำหนด การผลักดันรัฐบัญญัติจึงติดขัด สำนักงานกฎหมายระหว่างประเทศ DLA Piper วิเคราะห์ว่า เมื่อพิจารณาเวลาที่เหลือของสภาคองเกรสชุดนี้และลำดับความสำคัญด้านการออกกฎหมายอื่น ๆ ความเป็นไปได้ที่รัฐบัญญัติจะเสร็จสิ้นการออกกฎหมายภายในปีนี้ลดลงอย่างมาก หากไม่สามารถผ่านได้ก่อนสภาคองเกรสชุดนี้สิ้นสุดลง โดยปกติจะต้องเสนอและผลักดันใหม่ในสภาคองเกรสชุดใหม่ปี 2027

ท่ามกลางความติดขัดของกระบวนการออกกฎหมาย เนื้อหาสุดท้ายของ "กฎเกณฑ์การกำกับดูแลสินทรัพย์คริปโต" จึงมีความสำคัญมากยิ่งขึ้น สำหรับหกองค์กรและผู้มีส่วนได้ส่วนเสียในระบบนิเวศ การผลักดันให้ SEC ของสหรัฐฯ บรรจุการจัดประเภทที่มีอยู่ลงในข้อกำหนดอย่างเป็นทางการ ถือเป็นทางเลือกที่เป็นจริงในการลดความไม่แน่นอนด้านการกำกับดูแลในปัจจุบัน ระหว่างที่รอความคืบหน้าของการออกกฎหมาย

ข้อเรียกร้องของหกองค์กรจะได้รับการตอบสนองมากน้อยเพียงใดในที่สุด

ข้อเรียกร้องของหกองค์กรมิได้ขัดแย้งโดยสิ้นเชิงกับทิศทางการกำกับดูแลปัจจุบันของ SEC ของสหรัฐฯ ประธาน SEC Paul Atkins กล่าว هنگامเผยแพร่คำชี้แจงการจัดประเภทเมื่อเดือนมีนาคมของปีนี้ว่า สินทรัพย์คริปโตส่วนใหญ่ไม่ได้เป็นหลักทรัพย์ในตัวเอง และความสัมพันธ์ตามสัญญาการลงทุนก็สามารถสิ้นสุดได้ เขายังระบุด้วยว่าคำชี้แจงฉบับนี้เป็นมาตรการชั่วคราวระหว่างที่รัฐสภาผลักดันการออกกฎหมายโครงสร้างตลาด สิ่งที่หกองค์กรผลักดันในครั้งนี้คือการทำให้จุดยืนด้านการกำกับดูแลนี้ได้รับหลักประกันทางกฎเกณฑ์ที่มั่นคงยิ่งขึ้น

แต่การยอมรับทิศทางการจัดประเภทไม่ได้หมายความว่า SEC ของสหรัฐฯ ตกลงที่จะบรรจุลงในข้อกำหนดอย่างเป็นทางการแล้ว จนถึงขณะนี้ ข้อเรียกร้องแก้ไขที่ยื่นร่วมกันในครั้งนี้ยังรอการตอบสนอง โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากที่การออกกฎหมายของรัฐสภาติดขัด ระดับขอบเขตที่ SEC ของสหรัฐฯ ยินดีกำหนดให้ชัดเจนผ่านกฎเกณฑ์ของตนเองจะเป็นปัจจัยสำคัญว่าข้อเรียกร้องของหกองค์กรจะได้รับการตอบสนองหรือไม่

รอบ ๆ ข้อเสนอนี้ ยังมีความคิดเห็นแตกต่างกันในหมู่ฝ่ายต่าง ๆ เกี่ยวกับวิธีที่ SEC ของสหรัฐฯ ควรผลักดันกฎเกณฑ์ชุดนี้ Bitwise และ Hyperliquid Policy Center ต้องการให้ชี้แจงการจัดประเภทโทเค็นเพิ่มเติม ขยายขอบเขตการคุ้มครองการปฏิบัติตามกฎเกณฑ์ และ clarify กฎเกณฑ์เรื่อง Airdrop และการซื้อคืนโทเค็น ความคิดเห็นเหล่านี้มีจุดร่วมกับข้อเรียกร้องของหกองค์กร คือต้องการให้ SEC ของสหรัฐฯ นำการเปลี่ยนทิศทางการกำกับดูแลไปปฏิบัติเป็นมาตรฐานที่ konkретной และพึ่งพาได้ ขณะที่ John Reed Stark อดีตเจ้าหน้าที่บังคับใช้กฎหมายของ SEC และ Lee Reiners นักวิชาการจากมหาวิทยาลัย Duke กลับเรียกร้องให้ถอนข้อเสนอ โดยเห็นว่าเกินอำนาจของ SEC และบั่นทอนการคุ้มครองผู้ลงทุน

การบรรจุคำนิยามลงในเนื้อหาข้อกำหนดสามารถเพิ่มความมั่นคงของการจัดประเภทได้ แต่กฎเกณฑ์เองยังคงต้องตั้งอยู่ภายในอำนาจตามกฎหมายของ SEC ของสหรัฐฯ ความคิดเห็นคัดค้านข้างต้นมุ่งเป้าไปที่ข้อเสนอทั้งชุด มิได้เจาะจงเฉพาะข้อเรียกร้องของหกองค์กร แต่ก็ชี้ให้เห็นว่าแม้ข้อเรียกร้องที่เกี่ยวข้องจะได้รับการยอมรับ กฎเกณฑ์สุดท้ายก็อาจเผชิญกับการท้าทายทางกฎหมายได้ ความแน่นอนระยะยาวที่หกองค์กรต้องการบรรลุนั้น ขึ้นอยู่กับว่าทาง SEC ของสหรัฐฯ จะเขียนอย่างไร และขึ้นอยู่กับว่าข้อกำหนดเหล่านี้จะสามารถคงอยู่ได้ในการทบทวนทางตุลาการในภายหลังหรือไม่