美債收益率飆升，美國經濟與股市還能撐多久？AI或成最脆弱一環
- 核心觀點：全球債券收益率升至數十年高位，經濟短期展現韌性但壓力漸顯。高盛研判基準情景下增長拖累溫和，但若利率持續高位，AI投資熱潮或成為經濟中最脆弱的斷裂環節。
- 關鍵要素：
- 高盛基準情景：10年期美債收益率年底降至4.4%，高利率對2027年GDP拖累僅0.2個百分點；若利率維持當前水平，拖累效應擴大至0.5個百分點以上。
- 每100個基點利率上行，拖累發達經濟體GDP約0.6個百分點；美國債務佔GDP比率2035年或升至124%至132%。
- 穆迪Zandi認為美國經濟「脆弱」而非「韌性」，非AI經濟體增長率僅約1%至1.5%，經濟徹底失控概率約三分之一。
- 美股估值已基本完成對高收益率的再校準，但若10年期收益率單月上行超50個基點，將觸發典型承壓模式，市場廣度降至互聯網泡沫以來最低。
- AI資本開支逾三分之二來自信用評級AAA至AA的超大規模企業，利息覆蓋倍數達27.7倍，但企業間投資互聯性、槓桿疊加及營收持續性構成三重風險。
- 銀行體系尚可控，利率上行有助於提升淨利息收入；信用市場違約風險總體可控，但利率波動率若重回2022至2023年高位，投資級信用需求將面臨實質壓力。
ผู้เขียนต้นฉบับ: Zhang Yaqi
แหล่งที่มาต้นฉบับ: Wallstreetcn
อัตราผลตอบแทนพันธบัตรทั่วโลกพุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบหลายทศวรรษ แต่เศรษฐกิจและตลาดยังคงแสดงความยืดหยุ่นที่ผิดปกติจนถึงขณะนี้ เมื่อแรงกดดันเริ่มปรากฏในภาคส่วนต่างๆ เช่น ตลาดพันธบัตรรัฐบาลยุโรป คำถามเร่งด่วนที่สุดในตลาดคือความยืดหยุ่นนี้จะคงอยู่ต่อไปได้หรือไม่
รายงานวิจัยล่าสุดของ Goldman Sachs รวบรวมการวิเคราะห์จากกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) Moody's Analytics และนักเศรษฐศาสตร์ของ Goldman Sachs Tobias Adrian ที่ปรึกษาของ IMF มีมุมมองระมัดระวังแต่ยังมองในแง่ดี โดยเชื่อว่าตราบใดที่อัตราผลตอบแทนยังไม่ปรับขึ้นอย่างรวดเร็วและไร้ระเบียบ เศรษฐกิจโลกก็มีแนวโน้มที่จะรักษาความสามารถในการต้านทานแรงกดดันต่อไปได้ ขณะที่นักเศรษฐศาสตร์ของ Goldman Sachs คาดว่าผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยสูงที่จะฉุดรั้งการเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะค่อนข้างปานกลาง โดยอยู่ที่ประมาณ 0.2 จุดเปอร์เซ็นต์ในปี 2027 แต่หากอัตราผลตอบแทนยังคงอยู่ในระดับปัจจุบันต่อไป ผลกระทบจะขยายตัวมากกว่าสองเท่าเป็น 0.5 จุดเปอร์เซ็นต์ ส่วน Mark Zandi นักเศรษฐศาสตร์หัวหน้าของ Moody's Analytics มีการประเมินที่มองในแง่ร้ายชัดเจนกว่า เขากล่าวตรงๆ ว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ "เปราะบาง" ไม่ใช่ "ยืดหยุ่น" และประเมินความน่าจะเป็นที่เศรษฐกิจจะหลุดจากการควบคุมอย่างสิ้นเชิงอยู่ที่ประมาณหนึ่งในสาม
ในระดับตลาด นักกลยุทธ์ของ Goldman Sachs โดยรวมเห็นว่าระบบธนาคารและตลาดหุ้นยังไม่ถือเป็นความเสี่ยงเชิงระบบ แต่เตือนว่าหากอัตราผลตอบแทนปรับสูงขึ้นอีกหรือความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ในระดับสูง สินทรัพย์เสี่ยงจะเผชิญแรงกดดันที่หนักหน่วงขึ้นเรื่อยๆ ตัวหารร่วมที่ยิ่งใหญ่ที่สุดของทุกมุมมองชี้ไปที่คำถามหลักเดียวกัน คือ กระแสการลงทุน AI ที่เชื่อมโยงกันอย่างสูงและทับซ้อนด้วยเลเวอเรจนี้ จะสามารถทนทานต่อการทดสอบจากสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูงที่ต่อเนื่องได้หรือไม่ Zandi ออกคำเตือนที่ตรงไปตรงมาที่สุดว่า หากอัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ในระดับปัจจุบันหรือสูงกว่านี้ต่อไปอีกหนึ่งหรือสองไตรมาส "AI อาจกลายเป็นจุดแรกที่พังทลายในระบบเศรษฐกิจ"
อัตราผลตอบแทนปรับขึ้น: ขับเคลื่อนหลักจากปัจจัยพื้นฐาน ปัจจัยทางเทคนิคช่วยหนุน
ลักษณะเด่นที่สุดของการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรทั่วโลกในรอบนี้คือความกว้างขวาง William Marshall หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ของ Goldman Sachs ชี้ว่าอัตราผลตอบแทนในทุกเศรษฐกิจหลักต่างปรับขึ้น โดยไม่มีตลาดใดเป็นผู้นำหรือเป็นแหล่งกระตุ้นที่ชัดเจน และเส้นอัตราดอกเบี้ยทั้งช่วงต้นและช่วงปลายต่างทำสถิติสูงสุดใหม่พร้อมกัน
ในแง่ของปัจจัยขับเคลื่อน Marshall มองว่าการปรับขึ้นครั้งนี้มาจากปัจจัยพื้นฐานเป็นหลัก ได้แก่ การเติบโตทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง ความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ การเปลี่ยนท่าทีเป็น hawkish ของธนาคารกลาง วงจรการลงทุนที่ต่อเนื่อง และความเสี่ยงทางการคลังระยะยาว ระยะพรีเมียม (term premium) ซึ่งเป็นค่าตอบแทนเพิ่มเติมที่นักลงทุนเรียกร้องสำหรับการถือครองสินทรัพย์ระยะยาว ได้พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบกว่าสิบปี ส่วนการปรับขึ้นอย่างรวดเร็วของอัตราผลตอบแทนตั้งแต่ปลายเดือนกันยายนเป็นต้นมา ยังได้รับการเสริมจากปัจจัยทางเทคนิคที่เกี่ยวข้องกับการป้องกันความเสี่ยง ทำให้ระดับอัตราผลตอบแทนสูงเกินกว่าค่าที่สะท้อนจากปัจจัยพื้นฐาน
ในการประเมินแนวโน้ม Marshall คาดว่าอัตราผลตอบแทนจะปรับลดลงเมื่อตลาดคาดการณ์ว่าเงินเฟ้อจะผ่อนคลายลงมากขึ้น แต่เน้นว่าอัตราผลตอบแทนสูงในระยะยาวจะมีลักษณะเหนียวแน่นระดับหนึ่ง ความผันผวนของราคาพลังงานและแรงกดดันทางการคลังเป็นความเสี่ยงขาขึ้นหลัก ขณะที่การขยายตัวต่อเนื่องของการใช้จ่ายลงทุนใน AI และการออกพันธบัตรที่เกี่ยวข้องยังกดดันอุปสงค์ต่อสินทรัพย์ระยะยาว ทำให้ความเสี่ยงของอัตราผลตอบแทนช่วงปลายเอนไปทางขาขึ้น
ผลกระทบต่อการเติบโต: สถานการณ์ฐานรุนแรงปานกลาง แต่หากอัตราดอกเบี้ยคงอยู่ในระดับสูง ความเสี่ยงจะทวีคูณ
Pierfrancesco Mei นักเศรษฐศาสตร์สหรัฐฯ ของ Goldman Sachs ระบุว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในปัจจุบันมีลักษณะยืดหยุ่น และคาดว่าในสถานการณ์ฐาน ซึ่ง Fed จะขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งในเดือนธันวาคม จากนั้นเริ่มลดดอกเบี้ยสามครั้งในช่วงครึ่งหลังของปี 2027 และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีจะลดลงเหลือ 4.4% ภายในสิ้นปี ผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยสูงที่จะฉุดรั้งการเติบโตของ GDP ปี 2027 จะอยู่ที่เพียงประมาณ 0.2 จุดเปอร์เซ็นต์
อย่างไรก็ตาม หากอัตราผลตอบแทนยังคงอยู่ในระดับปัจจุบัน ผลกระทบจะเกิน 0.5 จุดเปอร์เซ็นต์ เมื่อพิจารณาช่องทางส่งผ่าน อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อที่อยู่อาศัยอายุ 30 ปีที่ทะลุ 7% จะกดดันการลงทุนในที่อยู่อาศัยเพิ่มเติม การใช้จ่ายของผู้บริโภคจะได้รับผลกระทบประมาณ 0.2 จุดเปอร์เซ็นต์จากอุปสงค์สินค้าคงทนที่อ่อนแอลง ส่วนภาระดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นของบริษัทที่ไม่ใช่ AI ในกระบวนการรีไฟแนนซ์หนี้ที่ครบกำหนด คาดว่าจะกดดันการเติบโตของการใช้จ่ายลงทุนประมาณ 0.3 จุดเปอร์เซ็นต์
Joseph Briggs และ Johan Allen นักเศรษฐศาสตร์ระดับโลกของ Goldman Sachs ได้สร้างกรอบกฎเชิงปริมาณว่า ทุกๆ การขึ้นของอัตราดอกเบี้ย 100 basis points จะทำให้การลงทุนในที่อยู่อาศัยของเศรษฐกิจพัฒนาขั้น 주요ลดลงประมาณ 6% การใช้จ่ายของผู้บริโภคลดลงเฉลี่ยประมาณ 0.2% และการใช้จ่ายลงทุนของภาคธุรกิจลดลงประมาณ 1.8% รวมกันแล้วจะฉุดรั้ง GDP ของเศรษฐกิจพัฒนาขั้นหลักประมาณ 0.6 จุดเปอร์เซ็นต์ ในด้านการคลัง การขาดดุลพื้นฐานขนาดใหญ่ประกอบกับอัตราดอกเบี้ยสูง คาดว่าจะผลักดันสัดส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP ของสหรัฐฯ ให้สูงขึ้นเป็น 124% ในปี 2035 (สถานการณ์ฐาน) หรือถึง 132% (หากอัตราดอกเบี้ยปัจจุบันคงอยู่ต่อ)
เศรษฐกิจ "ยืดหยุ่น" จริงหรือ? Zandi แสดงความเห็นต่าง
ท่ามกลางการอภิปรายในตลาดที่มีโทนโดยรวมค่อนไปทางมองในแง่ดี Mark Zandi คือเสียงที่ระมัดระวังที่สุด เขาเห็นว่าการใช้คำว่า "ยืดหยุ่น" อธิบายเศรษฐกิจสหรัฐฯ นั้น "น่าหลงใหลจนเกือบน่าหดหู่" คำอธิบายที่ถูกต้องควรเป็น "เปราะบาง"
Zandi ชี้ว่า ตลาดแรงงานคือสัญญาณอ่อนแอที่ชัดเจนที่สุด ในรอบปีที่ผ่านมา การจ้างงานเพิ่มขึ้นเฉลี่ยประมาณ 40,000 ตำแหน่งต่อเดือน หากตัดภาคสาธารณสุขออกแทบจะเป็นศูนย์ แม้อัตราการว่างงานยังต่ำ แต่ส่วนหนึ่งเป็นเพราะอัตราการมีส่วนร่วมในกำลังแรงงานลดลง หากปรับแล้ว อัตราการว่างงานที่แท้จริงจะอยู่ที่ระดับกลางๆ 4% ซึ่งสูงกว่าระดับการจ้างงานเต็มที่ การเติบโตของค่าจ้างที่แท้จริงสำหรับกลุ่มรายได้ต่ำถึงปานกลางนั้นติดลบจริงๆ และเงินออมของครัวเรือนกำลังถูกใช้ไปอย่างต่อเนื่อง
ในแง่ข้อมูลรวม Zandi ไม่รู้สึกสบายใจกับอัตราการเติบโตของ GDP ที่แท้จริงประมาณ 2% เขาประเมินว่าประมาณหนึ่งในสาม หรือ 0.6 ถึง 0.7 จุดเปอร์เซ็นต์ มาจากกิจกรรมที่เกี่ยวข้องกับ AI (รวมถึงผลสุทธิจากการใช้จ่ายลงทุนใน AI และผลกระทบความมั่งคั่งจากราคาหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI) ซึ่งหมายความว่าเศรษฐกิจที่ไม่ใช่ AI มีอัตราการเติบโตเพียงประมาณ 1% ถึง 1.5% "ซึ่งเป็นสภาวะเศรษฐกิจที่ค่อนข้างแย่"
Zandi ยังอธิบายสถานะการคลังของสหรัฐฯ ว่าเป็น "สถานการณ์ที่แย่ที่สุดเท่าที่ผมเคยเห็น" การขาดดุลเกิน 6% ของ GDP การขาดดุลพื้นฐานเกิน 3% หนี้สาธารณะประมาณ 100% ของ GDP และคาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็น 125% ในอีก 10 ปี ดอกเบี้ยจ่ายของรัฐบาลกลางเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์แล้วและจะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว การประเมินความน่าจะเป็นของความเสี่ยงที่เขาให้คือ ความน่าจะเป็นของการเทขายพันธบัตรอย่างรุนแรงในตลาดอยู่ที่ประมาณหนึ่งในสี่ และความน่าจะเป็นที่เศรษฐกิจจะตกรางอย่างสิ้นเชิงอยู่ที่ประมาณหนึ่งในสาม
ธนาคารและตลาดสินเชื่อ: ยังอยู่ในขอบเขตที่ควบคุมได้
แม้ Mark Zandi จะระแวดระวังอย่างสูงต่อความเสี่ยงที่ระบบการเงินอาจแตกหัก แต่นักวิเคราะห์ของ Goldman Sachs มีการประเมินตลาดธนาคารและสินเชื่อที่ค่อนข้างผ่อนปรน
Tobias Adrian อดีตผู้อำนวยการฝ่ายตลาดการเงินและตลาดทุนของ IMF และ Richard Ramsden หัวหน้าทีมวิจัยหุ้นกลุ่มการเงินของ Goldman Sachs ต่างเห็นว่าธนาคารไม่จำเป็นต้องกังวลมากเกินไป Ramsden ชี้ว่า เนื่องจากโครงสร้างสินทรัพย์และหนี้สินที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยของธนาคารสหรัฐฯ การขึ้นของอัตราดอกเบี้ยควรช่วยเพิ่มรายได้ดอกเบี้ยสุทธิ หากไม่เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในวงกว้าง คุณภาพสินเชื่อก็จะไม่เสื่อมลงอย่างมีนัยสำคัญ และหลังจากกันสำรองผลขาดทุนที่ยังไม่รับรู้จากพอร์ตหลักทรัพย์ที่ได้รับผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยแล้ว ธนาคารส่วนใหญ่ก็ยังควรมีเงินกองทุนส่วนเกิน
ในตลาดสินเชื่อ Amanda Lynam นักกลยุทธ์สินเชื่อหัวหน้าของ Goldman Sachs เห็นว่าผลกระทบของอัตราดอกเบี้ยสูงต่อสินเชื่อภาคธุรกิจนั้นโดยรวมสามารถควบคุมได้ภายใต้พื้นหลังการเติบโตที่แข็งแกร่งในปัจจุบัน ไม่เพียงพอที่จะทำให้อัตราการผิดนัดชำระเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ แต่เธอชี้ว่าหากความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยกลับสู่ระดับสูงในช่วงปี 2022 ถึง 2023 ความเชื่อมั่นของนักลงทุนสถาบันที่พึ่งพาอัตราผลตอบแทนจะเป็นตัวขับเคลื่อนจะได้รับผลกระทบ ซึ่ง屆時อุปสงค์ต่อตลาดสินเชื่อระดับ investment grade จะเผชิญแรงกดดันที่มีนัยสำคัญ
หุ้นสหรัฐฯ: อัตราดอกเบี้ยปัจจุบันยังไม่เป็นภัยคุกคาม แต่ความเสี่ยงขาขึ้นไม่อาจมองข้าม
Ben Snider นักกลยุทธ์หุ้นสหรัฐฯ หัวหน้าของ Goldman Sachs เห็นว่า ระดับอัตราผลตอบแทนในปัจจุบันไม่ควรขัดขวางหุ้นสหรัฐฯ จากการปรับขึ้นต่อ แม้ว่าอัตราส่วนราคาต่อกำไรของดัชนี S&P 500 จะลดลงจาก 23 เท่าเหลือ 19 เท่าในปีนี้ แต่การเติบโตของกำไรที่แข็งแกร่ง (อัตราการเติบโตเกิน 30% ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา) ก็เพียงพอที่จะชดเชยผลกระทบจากการบีบตัวของมูลค่า และการประเมินมูลค่าเชิงเปรียบเทียบระหว่างหุ้นกับพันธบัตรในปัจจุบัน ซึ่งวัดจากส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนกำไรของ S&P 500 กับอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปี อยู่ที่ประมาณ 230 basis points และค่อนข้างทรงตัวในช่วงสองปีที่ผ่านมา แสดงว่าการประเมินมูลค่าได้ปรับเทียบกับอัตราผลตอบแทนสูงเสร็จสิ้นแล้วโดยพื้นฐาน
อย่างไรก็ตาม Snider ยังชี้จุดเสี่ยงสองประการที่ต้องจับตามองอย่างใกล้ชิด ประการแรก หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีปรับขึ้นเกินประมาณ 50 basis points (คือสองส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน) ภายในหนึ่งเดือน จะกระตุ้นรูปแบบแรงกดดันตามtypical ในประวัติศาสตร์ของหุ้นสหรัฐฯ ประการที่สอง หุ้นขนาดเล็ก ภาคอสังหาริมทรัพย์ และผู้สร้างบ้านพักอาศัย ซึ่งเป็นกลุ่มที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย ได้แสดงความแตกต่างอย่างชัดเจนแล้ว และความกว้างของตลาดได้ลดลงสู่ระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ฟองสบู่ดอทคอม Christian Mueller-Glissmann และ Andrea Ferrario นักกลยุทธ์หลายสินทรัพย์ของ Goldman Sachs เสริมว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้นกำลังเสริมคุณค่าของพันธบัตรในการจัดสรรเชิงกลยุทธ์ในพอร์ตหลายสินทรัพย์ สัดส่วนพันธบัตรที่เหมาะสมควรเข้าใกล้ค่าเฉลี่ยระยะยาวที่ 35% ถึง 55% แต่การเติบโตของกำไรที่แข็งแกร่งในปัจจุบันยังทำให้หุ้นน่าสนใจกว่าพันธบัตร
AI: จุดที่อาจเปราะบางที่สุดภายใต้วาทกรรมการเติบโตสูง
ในการอภิปรายเกี่ยวกับเศรษฐกิจและตลาดในปัจจุบัน AI เป็นทั้งเครื่องยนต์หลักที่สนับสนุนการเติบโต และเป็นจุดเปราะบางที่ได้รับความสนใจมากที่สุดภายใต้สภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูง
จากมุมมองแง่ดี การวิเคราะห์ของ Goldman Sachs เห็นว่าความเสี่ยงที่การใช้จ่ายลงทุนใน AI จะได้รับแรงกดดันนั้นมีจำกัด การใช้จ่ายลงทุนของบริษัทคลาวด์ขนาดใหญ่พิเศษ (Hyperscalers) จนถึงขณะนี้แสดงความยืดหยุ่นที่แข็งแกร่งต่ออัตราดอกเบี้ยสูงและต้นทุนที่เพิ่มขึ้น คิดเป็นกว่าสองในสามของการลงทุน AI ในสหรัฐฯ ผู้ออกหลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับ AI รายใหญ่ เช่น MSFT, META, AMZN, GOOGL, NVDA มีอันดับเครดิตโดยทั่วไปอยู่ที่ AAA ถึง AA อัตราส่วนความสามารถในการครอบคลุมดอกเบี้ยของผู้ออกหลักทรัพย์ระดับ AAA/AA สูงถึง 27.7 เท่า และเลเวอเรจสุทธิเพียง 0.5 เท่า มีพื้นที่รองรับหนี้อย่างเพียงพอ Lynam ก็เห็นว่าเกณฑ์ในการ disrupt การออกหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI นั้นสูงมาก
อย่างไรก็ตาม Tobias Adrian แสดงความกังวลต่อความเสี่ยงสามประการในกลุ่ม
