รายได้รายสัปดาห์สูงกว่า Hyperliquid, การซื้อคืนวันละล้านดอลลาร์ Pump.fun ถูกประเมินต่ำเกินไปหรือไม่?

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

ช่วงที่ผ่านมา ระบบนิเวศของ Robinhood Chain มีความร้อนแรงเพิ่มขึ้น ส่งผลให้แพลตฟอร์มออกโทเค็นอย่าง PONS กลายเป็นจุดสนใจใหม่ของการเทรด Meme แต่เมื่อความร้อนแรงของระบบนิเวศลดลงอย่างรวดเร็ว รายได้ของโปรโตคอล PONS ในช่วง 7 วันที่ผ่านมามีเพียงประมาณ 5.5 แสนดอลลาร์สหรัฐฯ โดยรายได้เฉลี่ยต่อวันลดลงประมาณ 74% เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยในช่วง 30 วันที่ผ่านมา

แม้ตลาด Meme จะซบเซา แต่ Pump.fun ยังคงทำเงินได้อย่างมาก จากข้อมูลล่าสุดของ DefiLlama รายได้ของโปรโตคอล Pump.fun ในช่วง 30 วันที่ผ่านมาอยู่ที่ 65.63 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ใกล้เคียงกับ 71.05 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ของ Hyperliquid ส่วนรายได้ในช่วง 7 วันที่ผ่านมาอยู่ที่ประมาณ 16.63 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งสูงกว่า 14.30 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ของ Hyperliquid ด้วยซ้ำ

อย่างไรก็ตาม เมื่อเทียบกับขนาดของรายได้ มูลค่าของ PUMP ต่ำกว่า HYPE อย่างชัดเจน โดยมูลค่าตามราคาตลาดหมุนเวียนของทั้งสองอยู่ที่ประมาณ 2.325 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และ 18.198 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ตามลำดับ ต่างกันเกือบแปดเท่า หากคำนวณแบบAnnualize อย่างง่ายจากรายได้โปรโตคอลในช่วง 30 วันที่ผ่านมา อัตราส่วนระหว่างมูลค่าตามราคาตลาดหมุนเวียนต่อรายได้แบบ Annualize จะอยู่ที่ประมาณ 3 เท่า และ 21 เท่าตามลำดับ

การไม่แจกโทเค็น Airdrop ให้ผู้เข้าร่วมระยะแรก และการที่ทีมนำ SOL จากรายได้แพลตฟอร์มออกมาแปลงเป็นเงินสด เป็นสิ่งที่ชุมชนไม่พอใจ Pump.fun มาตลอด แต่ข้อโต้แย้งเหล่านี้ไม่ได้ส่งผลกระทบอย่างชัดเจนต่อผู้ใช้ที่ยังคงออก Meme และเทรดต่อไป บางที ตรรกะการประเมินมูลค่าของ PUMP อาจถึงเวลาที่ต้องพิจารณาใหม่อีกครั้ง

สัดส่วนการ Buyback ลดลงครึ่งหนึ่ง แต่ยังคงซื้อคืนโทเค็น PUMP ประมาณหนึ่งล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อวัน

หลังจากเริ่ม Buyback ในเดือนกรกฎาคม 2025 Pump.fun เคยใช้ค่าธรรมเนียมสุทธิของโปรโตคอล 100% ในการซื้อ PUMP ในเดือนกันยายนของปีที่แล้ว ยอด Buyback ในเดือนเดียวพุ่งขึ้นถึง 55.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งสูงกว่ารายได้โปรโตคอล 42.8 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ของเดือนนั้นด้วยซ้ำ

ในเดือนเมษายนปีนี้ Pump.fun ระบุว่าจะลดสัดส่วนการ Buyback จาก 100% เหลือ 50% โดยอีกครึ่งหนึ่งเก็บไว้กับบริษัทเพื่อใช้ในการจ้างงาน การตลาด และการเข้าซื้อกิจการ ในเดือนมิถุนายนปีนี้ ยอด Buyback ในเดือนเดียวลดลงเหลือ 9.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ แต่ปัจจุบันยอด Buyback ในช่วง 30 วันที่ผ่านมาฟื้นตัวขึ้นมาอยู่ที่ 30 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ คิดเป็นประมาณ 3.2 เท่าของเดือนมิถุนายน แม้สัดส่วนการ Buyback จะลดลงครึ่งหนึ่ง แต่เมื่อรายได้ของแพลตฟอร์มฟื้นตัว แรงซื้อที่แท้จริงก็กลับมาอย่างชัดเจน

จากข้อมูลอย่างเป็นทางการ Pump.fun ได้ทำการ Buyback และ Burn สะสมเป็นมูลค่าประมาณ 484 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ โดย Burn ไปแล้วประมาณ 1.7152 แสนล้าน枚 PUMP คิดเป็น 17.15% ของอุปทานทั้งหมด ในช่วงที่ผ่านมาการใช้จ่ายสำหรับ Buyback และ Burn ต่อวันอยู่ที่ประมาณหนึ่งล้านดอลลาร์สหรัฐฯ

นอกจากนี้ จากข้อมูลของ DefiLlama ในช่วง 30 วันที่ผ่านมา การใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับ Buyback ของ PUMP อยู่ที่ประมาณ 29.48 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เฉลี่ยประมาณ 980,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อวัน เมื่อคำนวณจากมูลค่าตามราคาตลาดหมุนเวียนปัจจุบันที่ประมาณ 2.325 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ การใช้จ่าย Buyback ในหนึ่งเดือนคิดเป็นประมาณ 1.27% ของมูลค่าตามราคาตลาด

แม้สัดส่วนการ Buyback จะลดลงครึ่งหนึ่ง แต่ขนาดรายได้ของ Pump ยังคงสามารถรองรับแรงซื้อโทเค็นได้ประมาณหนึ่งล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อวัน สิ่งนี้ทำให้ความสามารถในการ "พิมพ์เงิน" ของแพลตฟอร์มเชื่อมโยงโดยตรงกับโทเค็น PUMP — รายได้เป็นแหล่งเงินทุนสำหรับ Buyback, Buyback ดูดซับโทเค็นในตลาด, และการ Burn ช่วยลดอุปทาน

หลังการ Unlock ครั้งใหญ่ครั้งแรกไม่พบการเทขายอย่างหนาแน่น แรงกดดันในการขาย后续ลดลงอย่างชัดเจน

การ Unlock โทเค็นครั้งใหญ่ที่สุดของ PUMP เกิดขึ้นเมื่อวันที่ 12 กรกฎาคมของปีนี้ ทีมและนักลงทุนระยะแรกสิ้นสุดระยะเวลาล็อกหนึ่งปี มีการ Unlock โทเค็น PUMP จำนวน 8.25 หมื่นล้าน枚 คิดเป็น 8.25% ของอุปทานเริ่มต้นทั้งหมด เทียบเท่ากับประมาณ 20.23% ของปริมาณหมุนเวียนก่อนการ Unlock

หลังการ Unlock ครั้งแรก สถาบันวิจัยคริปโต Four Pillars ได้ติดตามกระแสของ PUMP จำนวน 5.27 หมื่นล้าน枚 ซึ่งท้ายที่สุดกระจายไปยัง 84 ที่อยู่ งานวิจัยที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 12 สิงหาคมแสดงให้เห็นว่าในช่วง 27 วันถัดมา ที่อยู่เหล่านี้ขาย PUMP รวมประมาณ 4.03 พันล้าน枚 แลกเป็นเงินสดประมาณ 6.97 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ คิดเป็น 7.6% ของปริมาณที่ติดตามได้ ในจำนวนนี้ 62 ที่อยู่ไม่ได้ขาย 13 ที่อยู่ขายทั้งหมด และ 84% ของโทเค็นที่ขายไปกระจุกตัวก่อนวันที่ 20 กรกฎาคม ในกลุ่มตัวอย่างนี้ โทเค็นที่ Unlock มากกว่าเก้าสิบเปอร์เซ็นต์ไม่ได้ถูกขายในช่วงที่สังเกต การ Unlock ครั้งแรกไม่ได้กระตุ้นให้เกิดการเทขายโดยทั่วไป

การ Unlock ครั้งต่อๆ ยังคงมีการเคลื่อนย้ายโทเค็นออก เมื่อวันที่ 13 ตุลาคม จากการติดตามของ余烬 พบว่ากระเป๋าเงินของทีมหรือนักลงทุนระยะแรกสามแห่งได้โอน PUMP จำนวน 1.458 พันล้าน枚 ไปยัง Coinbase Prime คิดเป็นมูลค่าประมาณ 7.58 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ กระเป๋าเงินทั้งสามแห่งนี้มีโควตาจัดสรรรวม 7 หมื่นล้าน枚 โดยครั้งนี้เป็นการโอนจำนวนที่ Unlock ในเดือนนี้ ซึ่งอาจถูกขายไปแล้ว

การ Unlock โทเค็น PUMP จำนวน 8.25 หมื่นล้าน枚 เมื่อวันที่ 12 กรกฎาคม คิดเป็นหนึ่งในสี่ของการจัดสรรทั้งหมดของทีมและนักลงทุนระยะแรก ส่วนที่เหลือ 2.475 แสนล้าน枚 จะถูกปล่อยรายเดือนภายในสามปี ตามกำหนดการประมาณ 6.875 พันล้าน枚 ต่อเดือน คิดเป็นเพียงหนึ่งในสิบสองของขนาดการ Unlock รวมครั้งแรก ดังนั้น การ Unlock รวมครั้งใหญ่ที่สุดของทีมและนักลงทุนระยะแรกได้ผ่านพ้นไปแล้ว แรงกดดันในการขายที่อาจเกิดขึ้น后续ลดลงอย่างชัดเจน

จากแพลตฟอร์มออกโทเค็นสู่แอปพลิเคชันเทรด Pump.fun จะทำอะไรต่อไป?

รายได้สูงและการ Buyback เป็นสิ่งที่ค้ำจุน PUMP ในปัจจุบัน ส่วนการประเมินมูลค่าจะขยายได้หรือไม่ในอนาคต ขึ้นอยู่กับว่า Pump จะสามารถดึงดูดผู้ใช้เทรดเพิ่มขึ้นได้หรือไม่

ประการแรกคือ การปรับ Callout Rewards เมื่อไม่นานนี้ Alon ผู้ก่อตั้ง Pump.fun กล่าวว่าแพลตฟอร์มจะลดน้ำหนักรางวัลสำหรับการแนะนำโทเค็นที่มีมูลค่าตามราคาตลาดต่ำ ลดความสำคัญของตัวชี้วัดปริมาณการเทรด เน้นประเมินกำไรจริงของผู้ติดตาม และลดแรงจูงใจสำหรับการเชียร์คุณภาพต่ำ การปรับครั้งนี้มุ่งเป้าไปที่ความขัดแย้งหลักของการเทรดเชิงสังคม นั่นคือผู้แนะนำได้รับรางวัล แต่ผู้ติดตามอาจต้องแบกรับการขาดทุน Pump.fun ต้องการให้รางวัลมอบให้กับการแนะนำที่ช่วยให้ผู้ใช้ทำกำไรได้อย่างต่อเนื่อง ไม่ใช่เพียงสร้างการเทรดเพิ่มขึ้นเท่านั้น

ประการที่สองคือการขยายประเภทผลิตภัณฑ์การเทรด เมื่อวันที่ 10 ตุลาคม มีข่าวลือในตลาดว่า Pump กำลังพัฒนาฟีเจอร์สัญญา perpetual ที่ขับเคลื่อนโดย Hyperliquid ซึ่งยังไม่อาจถือเป็นผลิตภัณฑ์ที่เปิดให้บริการแล้ว หากสำเร็จ นอกจากผู้ใช้จะสามารถออกและเทรดโทเค็น Meme ได้แล้ว ยังสามารถเทรดสัญญาได้ภายในแอปพลิเคชันเดียวกัน และ Pump.fun ยังจะได้รับโอกาสในการรองรับความต้องการเทรดที่เพิ่มขึ้นอีกด้วย

การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ทำให้เทรดเดอร์จำนวนมากมองบวกต่อ PUMP มากขึ้น Ansem ก่อนหน้านี้กล่าวว่าได้แลก SOL บางส่วนเป็น PUMP โดยเห็นว่าการ Buyback ยังคงดำเนินต่อไป และแอปพลิเคชันมือถือข้ามเชนก็ได้รับความสนใจเพิ่มขึ้น อีกทั้งเมื่อฟีเจอร์อย่างคู่เทรดแบบกำหนดเองและ Callout Rewards เปิดตัว Pump.fun อาจกลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานที่แพลตฟอร์มออกโทเค็นอื่นสามารถสร้างบนนั้นได้ และค่อยๆ ได้รับตรรกะการประเมินมูลค่าแบบ L1 มองว่า Pump จะพัฒนาเป็นซูเปอร์แอปในรอบนี้

ความสามารถในการ "พิมพ์เงิน" ของ Pump.fun ไม่ต้องสงสัย และการ Buyback อย่างต่อเนื่องก็เปลี่ยนรายได้ของแพลตฟอร์มให้เป็นแรงซื้อของ PUMP ต่อไปนี้ การปรับกลไกรางวัลจะรักษานักเทรดไว้ได้หรือไม่ และสัญญา perpetual จะขยายแหล่งรายได้ได้หรือไม่ จะเป็นตัวตัดสินว่ามันจะก้าวจากแพลตฟอร์มออกโทเค็น Meme ไปสู่แอปพลิเคชันเทรดที่สมบูรณ์ยิ่งขึ้นได้หรือไม่