ร่างพระราชบัญญัติ CLARITY ไม่ผ่านการอนุมัติได้อย่างไร: กฎหมายโครงสร้างตลาดคริปโตของสหรัฐฯ จะมุ่งหน้าไปทางไหน?

วันที่ 15 กันยายน 2026 วุฒิสภาสหรัฐฯ ล้มเหลวในการผ่านญัตติทางกระบวนการเพื่อผลักดันพระราชบัญญัติความชัดเจนของตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล (Digital Asset Market Clarity Act หรือต่อไปนี้เรียกว่า "CLARITY Act") ด้วยผลโหวต 49 ต่อ 50 ถ้าพูดให้ถูกต้อง วุฒิสภาในวันนั้นไม่ได้ลงมติขั้นสุดท้ายต่อเนื้อหาสาระของร่างกฎหมาย การที่ร่างกฎหมายไม่ผ่านเพราะขาดคะแนนเสียงที่จำเป็นในการยุติการขัดขวางทางกระบวนการ (filibuster) เพื่อเข้าสู่การพิจารณาในขั้นถัดไป เมื่อพิจารณาถึงกำหนดการประชุมของรัฐสภาและการเลือกตั้งกลางเทอมที่ใกล้เข้ามา ผลลัพธ์นี้ได้บีบเวลาของรัฐสภาชุดนี้ในการพิจารณาร่างกฎหมายดังกล่าวต่อไปอย่างมีนัยสำคัญ

CLARITY Act เดิมทีพยายามแก้ปัญหาที่รบกวนตลาดคริปโตของสหรัฐฯ มาหลายปี นั่นคือ สินทรัพย์คริปโตหนึ่ง ๆ ถือเป็นหลักทรัพย์ สินค้าโภคภัณฑ์ หรืออยู่ระหว่างสองสิ่งนี้กันแน่ แพลตฟอร์มซื้อขายควรจดทะเบียนกับคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) หรือคณะกรรมการกำกับตลาดซื้อขายล่วงหน้าสินค้าโภคภัณฑ์ (CFTC) หลังจากที่การออกโทเคนเสร็จสิ้นแล้ว ความสัมพันธ์ในการระดมทุนช่วงแรกจะสิ้นสุดลงภายใต้เงื่อนไขใดได้บ้าง หลังร่างกฎหมายถูกสกัดกั้น จุดเน้นในการจัดการกับปัญหาเหล่านี้จะกลับไปอยู่ที่หน่วยงานกำกับดูแล ศาล และระดับมลรัฐอีกครั้ง

1. 49 ต่อ 50 หมายความว่าอย่างไรกันแน่

ขั้นตอนทางนิติบัญญัติของวุฒิสภาสหรัฐฯ โดยปกติกำหนดให้พรรคเสียงข้างมากต้องได้รับคะแนนเสียงเพียงพอที่จะยุติการอภิปรายเสียก่อน จึงจะผลักดันร่างกฎหมายเข้าสู่การพิจารณาสาระสำคัญได้ คะแนนเสียงสนับสนุนไม่ถึงเกณฑ์ที่จำเป็นในการผลักดันร่างกฎหมาย ดังนั้นตัวบทจึงไม่ได้เข้าสู่ขั้นตอนการแก้ไข การอภิปราย และการลงมติขั้นสุดท้าย เนื้อหาประเภทเดียวกันยังอาจกลับสู่รัฐสภาได้อีกในรูปแบบของการเจรจาใหม่ ข้อความทดแทน หรือการผนวกเข้ากับร่างกฎหมายอื่น

ความล้มเหลวทางกระบวนการยังมีผลในทางเนื้อหาด้วย ร่างกฎหมายโครงสร้างตลาดครอบคลุมหลายด้าน ทั้งการแบ่งอำนาจระหว่าง SEC กับ CFTC การจดทะเบียนแพลตฟอร์มซื้อขาย การแยกทรัพย์สินของลูกค้า การเปิดเผยข้อมูล และการเงินแบบกระจายศูนย์ การจัดตั้งพันธมิตรข้ามคณะกรรมาธิการขึ้นใหม่ต้องใช้เวลา หลังวงรอบการเลือกตั้งที่กำลังจะมาถึง สมาชิกรัฐสภาจะยิ่งยากขึ้นในการแบกรับต้นทุนของการประนีประนอมในประเด็นอ่อนไหวสูง เช่น ความขัดแย้งทางผลประโยชน์ ความมั่นคงแห่งชาติ และเสถียรภาพทางการเงิน แม้ว่าโครงสร้างหลักจะยังคงอยู่ ชื่อร่างกฎหมาย ตัวบท และพันธมิตรทางการเมืองก็อาจเปลี่ยนแปลงไป

ผลลัพธ์ครั้งนี้ยังแสดงให้เห็นว่าการพึ่งพาคะแนนเสียงของพรรครีพับลิกันเพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอต่อการจัดการกฎหมายโครงสร้างตลาด กฎของวุฒิสภากำหนดให้ร่างกฎหมายประเภทนี้โดยปกติต้องได้รับการสนับสนุนจากทั้งสองพรรค ก่อนหน้านี้ผู้นำคณะกรรมาธิการย้ำหลายครั้งว่าตัวบทมาจากการเจรจาสองพรรคเป็นเวลานาน แต่ในการลงมติครั้งสุดท้าย พรรคเดโมแครตคัดค้านทั้งหมด และมีวุฒิสมาชิกพรรครีพับลิกันอีกสี่คนลงคะแนนคัดค้าน ร่างกฎหมายเคยได้รับการสนับสนุนจากภาคอุตสาหกรรม และเคยรับเนื้อหาการคุ้มครองนักลงทุนบางส่วนที่พรรคเดโมแครตเสนอ แต่ความพยายามเหล่านี้ไม่ได้ก่อให้เกิดพันธมิตรที่สามารถผ่านการลงมติทางกระบวนการในที่ประชุมเต็มสภาได้

2. ร่างกฎหมายเดิมทีเตรียมจะแก้ปัญหาอะไร

ปัญหาหลักของระบบปัจจุบันของสหรัฐฯ มาจากการแบ่งงานระหว่างกฎหมายหลักทรัพย์กับกฎหมายสินค้าโภคภัณฑ์ SEC ดูแลการออกหลักทรัพย์ แพลตฟอร์มซื้อขายหลักทรัพย์ และตัวกลาง CFTC มีอำนาจที่ mature แล้วในตราสารอนุพันธ์สินค้าโภคภัณฑ์ แต่อำนาจกำกับดูแลตลาดซื้อขายทันที (spot market) ของสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัลโดยตรงค่อนข้างจำกัด สินทรัพย์อย่างบิตคอยน์มักถูกมองว่าเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ ขณะที่โทเคนจำนวนมากอาจเกี่ยวข้องกับ "สัญญาการลงทุน" ในขั้นตอนการออก สกุลเดียวกันอาจมีลักษณะทางกฎหมายที่แตกต่างกันในระยะต่าง ๆ ทั้งการระดมทุน การดำเนินงานของเครือข่าย และการซื้อขายในตลาดรอง

CLARITY Act พยายามแยกตัวสินทรัพย์ออกจากความสัมพันธ์ทางกฎหมายที่เกิดขึ้นตอนออกและขาย ผ่านแนวคิดอย่าง "สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล" และ "สินทรัพย์ที่เป็นสัญญาการลงทุน" พูดง่าย ๆ คือ เมื่อทีมพัฒนาขายโทเคนเพื่อระดมทุนอาจถือเป็นการซื้อขายหลักทรัพย์ แต่โทเคนไม่ได้จำเป็นต้องดำรงสถานะเป็นหลักทรัพย์ตลอดไป เมื่อเครือข่ายบรรลุสภาวะกระจายศูนย์หรือการทำงานระดับหนึ่ง และผู้ออกได้เปิดเผยข้อมูลที่เกี่ยวข้องแล้ว กิจกรรมบางส่วนในตลาดรองสามารถโอนเข้าสู่กรอบสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัลที่ CFTC นำได้

การออกแบบนี้มีคุณค่าโดยตรงต่อภาคอุตสาหกรรม แพลตฟอร์มสามารถตัดสินใจล่วงหน้าได้ว่าควรจดทะเบียนกับหน่วยงานใด โครงการต่าง ๆ ก็สามารถวางเส้นทาง compliance รอบความ mature ของเครือข่าย การเปิดเผยข้อมูล และการถือครองของบุคคลที่เกี่ยวข้อง หาก CFTC ได้อำนาจตลาดซื้อขายทันทีของสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล ก็ยังสามารถกำหนดให้แพลตฟอร์มซื้อขายจัดให้มีระบบแยกทรัพย์สินลูกค้า การเก็บบันทึก เงินทุน และการกำกับดูแลตลาดได้ ต้นทุนของสหรัฐฯ ที่ต้องพึ่งพาคดีบังคับใช้กฎหมายในการกำหนดเส้นเขตทีละกรณีในระยะยาว ตามทฤษฎีก็จะลดลงบ้าง

แต่ปัญหาก็เกิดขึ้นจากตรงนี้ หาก "สินทรัพย์ที่เป็นสัญญาการลงทุน" ถูกตีความกว้างเกินไป ผู้ออกอาจทำให้โทเคนซึ่งเดิมมีความสัมพันธ์ใกล้ชิดกับคำมั่นในการดำเนินธุรกิจอย่างต่อเนื่อง ออกจากกรอบกฎหมายหลักทรัพย์ได้เร็วขึ้นหลังจากเปิดเผยข้อมูลอย่างจำกัด นักลงทุนยังคงต้องพึ่งพาทีมพัฒนาในการดูแลโค้ด จัดระเบียบระบบนิเวศ หรือควบคุม treasury แต่ในทางกฎหมายอาจได้รับเพียงความคุ้มครองจากการฉ้อโกงในตลาดสินค้าโภคภัณฑ์เท่านั้น ว่าความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์กับการซื้อขายควรแยกกันอย่างไร ทุกฝ่ายยังไม่มีคำตอบที่ตรงกันทั้งหมด

3. ทำไมความขัดแย้งทางผลประโยชน์จึงกลายเป็นอุปสรรคทางกระบวนการ

การอภิปรายในปี 2026 เมื่อเทียบกับร่างกฎหมายโครงสร้างตลาดในยุคแรก มีชั้นของปัญหาทางการเมืองที่ชัดเจนเพิ่มขึ้น นั่นคือความเชื่อมโยงทางเศรษฐกิจระหว่างประธานาธิบดีคนปัจจุบันและครอบครัวกับโครงการสินทรัพย์คริปโต สมาชิกรัฐสภาพรรคเดโมแครตเรียกร้องให้ร่างกฎหมายบรรจุข้อกำหนดด้านจริยธรรมที่เข้มงวดขึ้น เพื่อจำกัดประธานาธิบดี เจ้าหน้าที่บริหารระดับสูง และบุคคลที่เกี่ยวข้อง จากการออก เผยแพร่ หรือถือครองสินทรัพย์คริปโตที่อาจได้รับผลกระทบจากนโยบายของตน ฝ่ายสนับสนุนเห็นว่าตัวบทใหม่ได้จำกัดพฤติกรรมการออกและสนับสนุนบางส่วนแล้ว ส่วนฝ่ายคัดค้านเห็นว่าเอนทิตีที่เกี่ยวข้อง สมาชิกในครอบครัว และโครงการที่มีอยู่แล้วยังอาจใช้โครงสร้างยกเว้นเพื่อทำกำไรต่อไปได้

ข้อพิพาทประเภทนี้แก้ไม่ได้ด้วยตรรกะการเปิดเผยข้อมูลตามกฎหมายหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมเพียงอย่างเดียว ประธานาธิบดีสามารถแต่งตั้งหัวหน้าหน่วยงานกำกับดูแล มีอิทธิพลต่อการบังคับใช้กฎหมายทางปกครอง และผลักดันนโยบายที่เกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัล ขณะที่นโยบายเหล่านั้นอาจเปลี่ยนแปลงมูลค่าสินทรัพย์หรือโครงการที่เกี่ยวข้องของตนได้โดยตรง ความเสี่ยงหลักตรงนี้คือการขาดการแยกกันที่เพียงพอระหว่างการตัดสินใจของอำนาจรัฐกับผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจส่วนตัว แม้ว่าธุรกรรมใดจะไม่ถือเป็นการฉ้อโกงหลักทรัพย์ สาธารณชนก็ยังคงสนใจว่ากระบวนการตัดสินใจได้รับผลกระทบจากผลประโยชน์ส่วนตัวหรือไม่

พรรคเดโมแครตยังตั้งคำถามต่อกลไกการบังคับใช้กฎหมาย รวมถึงใครมีสิทธิฟ้อง หลังพ้นตำแหน่งยังสามารถ追究ได้หรือไม่ และอัยการสูงสุดของมลรัฐกับภาคเอกชนสามารถเข้าร่วมบังคับใช้ได้หรือไม่ ฝ่ายสนับสนุนร่างกฎหมายเห็นว่าคำวิจารณ์เหล่านี้ถูกขยายด้วยการเมืองการเลือกตั้ง แต่จากผลการลงมติทางกระบวนการ ประเด็นจริยธรรมก็เพียงพอที่จะเปลี่ยนคะแนนเสียงของสมาชิกรัฐสภาบางคนได้ หากตัวบทในอนาคตต้องการได้รับการสนับสนุนจากทั้งสองพรรคอีกครั้ง การปรับกฎการจำแนกโทเคนเพียงอย่างเดียวอาจไม่พอ ข้อกำหนดความขัดแย้งทางผลประโยชน์จำเป็นต้องมีผู้ที่适用范围ชัดเจนขึ้น พฤติกรรมต้องห้าม และช่องทางบังคับใช้ที่ชัดเจนขึ้น

4. DeFi กับความเห็นต่างด้านความมั่นคงแห่งชาติยังไม่ได้รับการแก้ไข

อุปสรรคอีกประการหนึ่งมาจากเส้นเขตการต่อต้านการฟอกเงินของการเงินแบบกระจายศูนย์ (DeFi) สถาบันการเงินแบบดั้งเดิมมีหน้าที่ชัดเจนในการระบุตัวตนลูกค้า รายงานธุรกรรมที่น่าสงสัย และคัดกรองการคว่ำบาตร โปรโตคอล DeFi อาจดำเนินการด้วยสัญญาอัจฉริยะ โดย frontend ทีมพัฒนา องค์กรกำกับดูแล ผู้ให้สภาพคล่อง และผู้ตรวจสอบยืนยัน ต่างอยู่ในสถานที่ต่างกัน ผู้เข้าร่วมรายใดรายหนึ่งเพียงลำพังอาจไม่ได้ครอบครองข้อมูลตัวตนลูกค้าหรือการควบคุมธุรกรรม การยกหน้าที่แบบธนาคารทั้งหมดมาสู่ระดับโค้ดอาจทำได้ยากในทางเทคนิค ขณะที่การยกเว้นทั้งหมดก็จะทิ้งช่องทางเงินทุนที่ชัดเจนไว้

เจ้าหน้าที่พรรคเดโมแครตในคณะกรรมาธิการเห็นว่าตัวบทที่เกี่ยวข้องทิ้งข้อยกเว้นที่กว้างเกินไปสำหรับบริการ DeFi บางประเภทและการชำระเงินด้วย stablecoin ข้ามพรมแดน ซึ่งอาจ weaken การควบคุม mixer บุคคลที่ถูกคว่ำบาตร และเงินทุนผิดกฎหมายข้ามพรมแดน ฝ่ายสนับสนุนกลับกังวลว่าการมองว่าการพัฒนา software การดูแลโค้ดโอเพนซอร์ส หรือการตรวจสอบธุรกรรม เป็นตัวกลางทางการเงิน จะดึงผู้เข้าร่วมเทคโนโลยีที่ไม่ได้ควบคุมทรัพย์สินของผู้ใช้ออกมาเข้าสู่หน้าที่ใบอนุญาตและการเฝ้าระวัง ซึ่งจะผลักดันกิจกรรมการพัฒนาให้ออกจากสหรัฐฯ

สิ่งที่ยากจริง ๆ คือการกำหนดความสัมพันธ์ทางกฎหมายระหว่าง "การควบคุม" กับ "การทำกำไร" ทีมหนึ่งอาจไม่ได้ดูแลทรัพย์สินผู้ใช้โดยตรง แต่สามารถแก้ไข frontend เก็บค่าธรรมเนียมการซื้อขาย ควบคุมกุญแจอัปเกรด หรือกำหนดพารามิเตอร์โปรโตคอลได้ หากกฎหมายใช้เพียงว่าถือ private key หรือไม่เป็นมาตรฐาน ผู้ดำเนินการที่มีอิทธิพลจริงอาจหลุดออกนอกระบบ หากเพียงแค่ทำกำไรจากธุรกรรมก็ต้องรับหน้าที่สถาบันการเงินเต็มรูปแบบ ผู้ให้สภาพคล่องและ node โครงสร้างพื้นฐานก็อาจถูกครอบคลุมเกินไป กฎหมายในอนาคตจำเป็นต้องแยกบทบาททางเทคโนโลยีย่อยลงไปอีก แทนที่จะตัดสินแบบครั้งเดียวด้วยคำว่า "รวมศูนย์" หรือ "กระจายศูนย์"

5. รางวัล stablecoin เป็นเพียงส่วนหนึ่งของข้อพิพาท

ปัญหาผลตอบแทน stablecoin ก็เข้าสู่การเจรจาโครงสร้างตลาดเช่นกัน ภาคธนาคารกังวลว่าแพลตฟอร์มซื้อขายหรือผู้ออก stablecoin ที่โอนผลตอบแทนจากทรัพย์สินสำรองให้ผู้ถือผ่าน "รางวัล" จะก่อให้เกิดกลไกดึงดูดเงินทุนคล้ายเงินฝาก แต่ไม่ต้องแบกรับการประกันเงินฝาก การกำกับดูแลสภาพคล่อง และข้อกำหนดเงินทุนของธนาคาร ฝ่ายอุตสาหกรรมคริปโตกลับยืนยันว่าการห้ามรางวัลทั้งหมดจะจำกัดการแข่งขันของแพลตฟอร์ม และอาจรวมผลตอบแทนไว้ที่ผู้ออกและสถาบันการเงินขนาดใหญ่

ข้อพิพาทนี้กับการจำแนกสินทรัพย์ของ CLARITY Act ไม่เหมือนกันทั้งหมด แต่ก็ส่งผลต่อว่ากลุ่มธนาคารและสมาชิกรัฐสภาบางคนจะสนับสนุนชุดกฎหมายทั้งหมดหรือไม่ stablecoin มีกรอบกฎหมายเฉพาะอยู่แล้ว (GENIUS Act) หากร่างกฎหมายโครงสร้างตลาดจัดการการแบ่งปันผลตอบแทนอีกครั้ง จำเป็นต้องอธิบายความแตกต่างระหว่าง stablecoin เพื่อการชำระเงิน ผลิตภัณฑ์ประเภทหลักทรัพย์ รางวัลการตลาดของแพลตฟอร์ม และผลตอบแทนจากการ staking หากกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่ต่างกันเหล่านี้ถูกวางไว้ในข้อห้ามเดียวกัน ย่อมเกิดโครงสร้างหลีกเลี่ยงได้ง่าย และยังเพิ่มความขัดแย้งเรื่องอำนาจระหว่าง SEC หน่วยงานกำกับดูแลธนาคาร และหน่วยงานกำกับดูแลระดับมลรัฐ

6. หน่วยงานกำกับดูแลเริ่มเติมช่องว่างแล้ว

แม้รัฐสภาจะไม่ได้ผลักดันร่างกฎหมาย แต่สหรัฐฯ ก็ไม่ได้กลับไปสู่สภาวะที่ขาดกฎเกณฑ์โดยสิ้นเชิง ในเดือนมีนาคม 2026 SEC ได้เผยแพร่คำอธิบายกฎหมายหลักทรัพย์เกี่ยวกับสินทรัพย์คริปโต ขณะที่ CFTC ระบุว่าจะสอดคล้องกันภายใต้กรอบพระราชบัญญัติการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ คำอธิบายนี้แยกสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล ของสะสมดิจิทัล เครื่องมือดิจิทัล stablecoin และหลักทรัพย์ดิจิทัล และอธิบายว่าสินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์อาจ構成สัญญาการลงทุนภายใต้การจัดการซื้อขายแบบใด และความสัมพันธ์ที่เกี่ยวข้องกับสัญญาการลงทุนนั้นจะสิ้นสุดลงได้อย่างไร

วันที่ 17 กันยายน ซึ่งเป็นวันถัดจากที่การลงมติทางกระบวนการของวุฒิสภาล้มเหลว SEC ยังได้ประกาศ "การยกเว้นนวัตกรรม" สำหรับการซื้อขายหุ้นที่โทเคนไนซ์บางส่วน การยกเว้นนี้อนุญาตให้สถานที่ซื้อขายหลักทรัพย์ที่โทเคนไนซ์และผู้ให้สภาพคล่องที่เข้าเงื่อนไขได้รับการยกเว้นชั่วคราวจากคำนิยามของตลาดซื้อขายและตัวแทนซื้อขายบางส่วน ขณะเดียวกันยังคงเงื่อนไขต่าง ๆ เช่น การต่อต้านการฉ้อโกง การต่อต้านการปั่นราคา การปฏิบัติตามการคว่ำบาตร การเข้าถึงแบบได้รับอนุญาต และสิทธิคัดค้านของผู้ออก ประธาน SEC เรียกสิ่งนี้ว่าเป็นสะพานสู่กฎเกณฑ์ระยะยาว และกล่าวถึงอย่างชัดเจนว่ารัฐสภาไม่สามารถผลักดัน CLARITY Act ได้

การดำเนินการของหน่วยงานกำกับดูแลสามารถแก้ปัญหาการเข้าถึงธุรกิจบางส่วนได้อย่างรวดเร็ว แต่ก็มีข้อจำกัดสามประการ ประการแรก SEC สามารถตีความหรือยกเว้นได้เพียงภายในอำนาจที่มีอยู่เดิมจากรัฐสภา ไม่สามารถสร้างระบบตลาดซื้อขายทันทีของสินค