ข้อยกเว้น "หลักทรัพย์โทเคน" ของ SEC เป็นประโยชน์ต่อตลาดจริงหรือ?

บทความนี้มาจาก Brian Huang

เรียบเรียง｜Odaily（@OdailyChina）；ผู้แปล｜Azuma（@azuma_eth）

หมายเหตุบรรณาธิการ: ตามเวลาท้องถิ่นเมื่อวันที่ 18 กันยายน คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐ (SEC) ได้เผยแพร่เอกสารยกเว้น (exemption) เกี่ยวกับหลักทรัพย์แบบโทเค็นไนซ์อย่างเป็นทางการ การดำเนินการนี้ถูกตลาดตีความว่าเป็นสัญญาณว่า SEC กำลัง "เปิดประตู" นโยบาย ซึ่งจะสร้างช่องทางทางกฎหมายอย่างเป็นทางการให้กับแนวโน้ม "หุ้นขึ้นบล็อกเชน" จากข่าวนี้ ตลาดคริปโตเคอร์เรนซีก็ได้รับการกระตุ้นอย่างมีประสิทธิภาพ โดยโทเค็นอย่าง UNI ถูกมองว่าเป็นผู้ได้รับประโยชน์โดยตรง และราคาปรับขึ้นอย่างรวดเร็วในระยะสั้น

อย่างไรก็ตาม เอกสารยกเว้นฉบับนี้เป็นบวกอย่างที่ตลาดคาดหวังจริงหรือไม่? ในช่วงเช้ามืดวันที่ 22 กันยายน Brian Huang ผู้ร่วมก่อตั้งโปรโตคอล DeFi อย่าง Glider ได้โพสต์บทความยาวบน X เพื่อตั้งคำถามถึงขอบเขตการบังคับใช้ที่แท้จริงของเอกสารฉบับนี้ Brian ยังเน้นย้ำว่า "รูปแบบการยกเว้นในปัจจุบันขาดความต้องการของตลาดอย่างรุนแรง และไม่มีสถาบันใดในตลาดที่ตรงตามข้อกำหนดการยกเว้นจริง ๆ"

ต่อไปนี้คือเนื้อหาต้นฉบับของ Brian เรียบเรียงโดย Odaily

————————

มีใครอ่านจดหมายยกเว้นของ SEC เกี่ยวกับหลักทรัพย์แบบโทเค็นไนซ์จริง ๆ บ้างไหม? วันนี้ผมอ่านเอกสาร 60 หน้านี้ตั้งแต่ต้นจนจบ ขอบเขตการยกเว้นนี้แท้จริงแล้วจำกัดมาก

เมื่อพิจารณาจากอารมณ์สนุกสนานของทุกคนบน X ผมคิดว่าข้างในน่าจะมีอะไรที่มีประโยชน์จริง ๆ แต่ในความเห็นของผม รูปแบบที่เสนออยู่ในปัจจุบันนี้ทั้งไม่มีความต้องการของตลาดเพียงพอ และไม่มีสถาบันใดที่มีอยู่จริงที่ตรงตามข้อกำหนดทั้งหมดในเอกสาร

ผมยังไม่เห็นมีใครแยกแยะชัดเจนว่าเอกสารฉบับนี้พูดอะไรจริง ๆ ดังนั้นผมจะ列出ส่วนที่สำคัญที่สุด 몇 부분พร้อมความเห็นของผม

เฉพาะผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาตเท่านั้น (Permissioned Participants Only)

เอกสารระบุว่าสถานที่ซื้อขายหลักทรัพย์แบบโทเค็นไนซ์ (TSV) สามารถ "ใช้กลไกผู้ดูแลสภาพคล่องอัตโนมัติ (AMM) ที่สร้างสรรค์ เพื่ออำนวยความสะดวกในการซื้อขายหุ้นระบบตลาดแห่งชาติ (National Market System, NMS) แบบโทเค็นไนซ์ในลักษณะที่มีการอนุญาต"

คำสำคัญหลักคือ "การอนุญาต" (permissioned) คำนี้ปรากฏซ้ำตลอดทั้งจดหมายฉบับนี้ การอนุญาตหมายถึงระบบไวท์ลิสต์ ทั้งผู้ให้สภาพคล่อง (LP) และเทรดเดอร์都必须ผ่านการยืนยันตัวตน ผ่านการรับรอง KYC (Know Your Customer) และ KYB (Know Your Business)

ประสบการณ์ด้านสภาพคล่องและการดำเนินคำสั่งซื้อขายของ AMM หุ้นบนเชน本身就แย่มากอยู่แล้ว และนั่นยังเป็นกรณีที่ไม่มีการจำกัดการอนุญาตด้วยซ้ำ ใครกันจะยินดีให้สภาพคล่องกับสถานที่ซื้อขายแบบต้องอนุญาตเช่นนี้?

ไม่ใช่ผู้ดูแลสภาพคล่องมืออาชีพอย่างแน่นอน ผู้ดูแลสภาพคล่องมืออาชีพชื่นชอบ Central Limit Order Book (CLOB) มากกว่า เพราะใช้ทุนได้มีประสิทธิภาพมากกว่า ผู้ดูแลสภาพคล่องยังชอบซื้อขายสองทางผ่านแพลตฟอร์มดีลเลอร์单一 (ซึ่งในวงการคริปโตเนทีฟมักเรียกว่า propAMM) มากกว่า

AMM แบบต้องอนุญาตมีสภาพคล่องฝั่งอุปทานที่จำกัดมาก ไม่ไปทาง AMM แบบไม่ต้องอนุญาต (permissionless) ก็ไปทางโครงสร้างแบบต้องอนุญาตอื่นที่ไม่ใช่ AMM

สถานที่ซื้อขายหลักทรัพย์แบบโทเค็นไนซ์ (TSV) คืออะไร?

TSV ถูกนิยามว่าเป็น "สถานที่ที่จับคู่ผู้ซื้อและผู้ขายหุ้น NMS แบบโทเค็นไนซ์ ผ่านวิธีต่อไปนี้"

• จัดหา pools สภาพคล่อง AMM หนึ่งแห่งหรือมากกว่า ให้ผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาตโต้ตอบและตกลงเงื่อนไขการซื้อขาย
• กำหนดเกณฑ์การรับบุคคลเข้าทำธุรกรรมสภาพคล่อง AMM ดังกล่าว

ตามนิยามนี้ รูปแบบ CLOB ของ Hyperliquid ไม่สอดคล้องกับขอบเขตการบังคับใช้ของการยกเว้นครั้งนี้ ปริมาณการซื้อขายรายวันของตลาด spot ของ Hyperliquid (ไม่รวม perpetual futures) อยู่ที่ประมาณ 50% ของ Uniswap แต่ที่น่าสังเกตคือ Hyperliquid ปัจจุบันมีคู่ซื้อขาย spot เพียง 70 คู่เท่านั้น

เห็นได้ชัดว่ารูปแบบ CLOB อย่าง Hyperliquid สามารถสร้างส่วนต่างราคาเสนอซื้อ-ขายที่แคบกว่าและการค้นพบราคาที่ดีกว่า

เราจำเป็นต้องนำโครงสร้าง "CLOB แบบต้องอนุญาต" หรือ "propAMM" เข้ามาอยู่ในนิยามนี้ อันที่จริง SEC ยังกล่าวตรง ๆ ในจดหมายว่า AMM ขาดการป้องกันการดำเนินการที่ดีที่สุด (best execution) ซึ่งในโครงสร้าง CLOB นั้นสามารถทำได้ง่ายมาก

อะไรนับเป็นหุ้น NMS แบบโทเค็นไนซ์ (Tokenized NMS Stock)?

ประการแรก หุ้น NMS แบบโทเค็นไนซ์ต้องจดทะเบียนกับ SEC แล้วเท่านั้น ประการที่สอง หุ้น NMS แบบโทเค็นไนซ์ "ไม่รวมถึงคริปโตแอสเสทที่ออกโดยบุคคลที่สามซึ่งเป็นตัวแทนหลักทรัพย์ของตนเอง และไม่รวมถึงหลักทรัพย์ที่สร้างความเสี่ยงเชิงสังเคราะห์ (synthetic exposure) ต่อหลักทรัพย์อ้างอิงหนึ่ง ๆ ผ่านคริปโตแอสเสทเช่นนี้ เช่น หลักทรัพย์เชื่อมโยงแบบโทเค็นไนซ์ (tokenized linked security) หรือสวอปอ้างอิงหลักทรัพย์แบบโทเค็นไนซ์ (tokenized security-based swap)"

พูดให้ชัดเจน โทเค็นที่映射หุ้นแบบไม่ต้องอนุญาตทั้งหมดในตลาดปัจจุบัน รวมถึงผลิตภัณฑ์ที่ออกโดย Robinhood, Coinbase, Binance, Ondo, xStocks เป็นต้น ล้วนไม่ใช่หลักทรัพย์ที่จดทะเบียนกับ SEC ด้วยเหตุนี้ ข้อกำหนดการยกเว้นทั้งหมดในจดหมายฉบับนี้จึงไม่เกี่ยวข้องกับผลิตภัณฑ์เหล่านี้เลย แน่นอนว่านี่ไม่ได้หมายความว่ารูปแบบที่มีอยู่ในปัจจุบันเหล่านี้เสียเปรียบ (ผมถึงกับคิดว่าตรงกันข้าม แต่นั่นไม่ใช่ประเด็นในการ討論ครั้งนี้)

สุดท้าย หุ้น NMS แบบโทเค็นไนซ์สามารถซื้อขายเป็นคู่กับสินทรัพย์ต่อไปนี้เท่านั้น — "หุ้น NMS แบบโทเค็นไนซ์อีกชนิดหนึ่ง คริปโตแอสเสทที่ไม่ใช่หลักทรัพย์ (เช่น stablecoin เพื่อการชำระเงินที่ออกโดยผู้ออก stablecoin เพื่อการชำระเงินที่合规) หรือกองทุนตลาดเงินแบบโทเค็นไนซ์"

ถ้อยคำตรงนี้ค่อนข้างคลุมเครือ "คริปโตแอสเสทที่ไม่ใช่หลักทรัพย์" รวมถึงโทเค็นมีมหรือไม่ เป็นคำถามที่ยังไม่มีคำตอบ

การขาดการคุ้มครองผู้บริโภคและความเสี่ยงโดยธรรมชาติของ AMM

ในสหรัฐอเมริกา นักลงทุนได้รับการคุ้มครองตามหลักการ "การดำเนินการที่ดีที่สุด" (Best Execution) หากขาดการคุ้มครองเหล่านี้ ผู้ดูแลสภาพคล่องอาจดำเนินคำสั่งซื้อขายที่แย่ หรือแม้แต่บิดเบือนส่วนต่างราคาโดย牺牲ผลประโยชน์ของนักลงทุน มาตรการคุ้มครองเหล่านี้ล้วนเป็นส่วนหนึ่งของกฎ Reg NMS

ที่น่าตกใจคือ SEC ระบุชัดเจนว่าผู้บริโภคจะไม่ได้รับการคุ้มครองเหล่านี้ใน TSV: "หากไม่แก้ไขรูปแบบการซื้อขายอย่างมีนัยสำคัญ TSV จะไม่สามารถปฏิบัติตามข้อกำหนดของ Regulation NMS ได้ และนั่นอาจส่งผลเสียต่อผู้เข้าร่วม TSV"

ทำไมเราถึงยืนกรานที่จะ走เส้นทาง AMM? หากไม่มีการคุ้มครองเช่นนี้ ฝั่งอุปสงค์จะมีใครจ่ายเงิน? ดังที่กล่าวข้างต้น ฝั่งอุปทานถูก扼杀อย่างรุนแรงไปแล้ว ตอนนี้ยังบอกผู้บริโภคทางอ้อมว่า "ส่วนต่างราคาจะกว้างมาก" งั้นเราก็ต้องเอาตัวรอดกันเองแล้ว

คุณรู้ไหมว่าโครงสร้างแบบไหนที่สามารถปฏิบัติตามข้อกำหนดของ Reg NMS ได้อย่างง่ายดาย? นั่นคือ CLOB อย่าง Hyperliquid เมื่อทั้งฝั่งอุปทานและฝั่งอุปสงค์ถูกจำกัดพร้อมกัน กรอบ (AMM) เช่นนี้ย่อมยากที่จะได้ผล

อย่างไรก็ตาม เอกสารก็ไม่ได้ไม่มีแง่บวก... SEC ในที่สุดก็ยอมรับคุณค่าทางเทคโนโลยีของบล็อกเชนแล้ว!

เอกสารระบุว่า TSV "มีความสามารถที่จะนำผลประโยชน์ที่จับต้องได้มาสู่นักลงทุน รวมถึงการให้ผู้ลงทุนดูแลสินทรัพย์ด้วยตนเอง การซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมงทุกวัน การเป็นเจ้าของหุ้นแบบเศษส่วน และการชำระบัญชีที่เกือบทันที... การใช้เทคโนโลยีเช่นนี้ยังสามารถลดต้นทุนการดำเนินงาน การจัดเก็บบันทึก และการซื้อขาย ตลอดจนเพิ่มประสิทธิภาพอย่างมีนัยสำคัญ ส่วนนี้ถือว่าเป็นบวกมาก

รายการเกณฑ์ยาวเหยียดสำหรับการเป็น TSV

หน้า 36 ถึง 46 ของเอกสารระบุรายการข้อกำหนดการปฏิบัติตาม 규정ที่ยาวเหยียดที่ TSV ต้องเปิดเผยต่อสาธารณะ รวมถึงเช่น "TSV ต้องตกลงให้เจ้าหน้าที่คณะกรรมการตรวจสอบสมุดบัญชีและบันทึกได้ทุกเมื่อ" และ "อย่างน้อย 30 วันปฏิทินก่อนเริ่มดำเนินงานอย่างเป็นทางการ TSV ต้องเผยแพร่สำเนาหนังสือแจ้ง (Notice) ในตำแหน่งที่เห็นได้ชัดบนเว็บไซต์สาธารณะของตน" เป็นต้น

สรุปคือ การจะเป็น TSV ที่มีคุณสมบัติตรงตามการยกเว้น ไม่ใช่แค่ยื่นคำขอแล้วก็เริ่มดำเนินการได้ทันที

การคุ้มครองผู้ออก — ยังจำ AMC vs Robinhood ได้ไหม?!

เราทุกคนจำเรื่องตลก AMC ก่อนหน้านี้ได้ ตอนนี้ SEC ได้ให้สิ่งที่ AMC เรียกร้องในตอนนั้นโดยตรง — การที่หลักทรัพย์แบบโทเค็นไนซ์จะดำรงอยู่ได้ ต้องได้รับอนุญาตจากผู้ออก

เอกสารกำหนดว่า หากผู้ออก (สมมติว่าเป็น AMC) ส่งหนังสือแจ้งเป็นลายลักษณ์อักษรไปยัง TSV เพื่อแสดงการคัดค้านหุ้น NMS แบบโทเค็นไนซ์ใด TSV ก็ไม่สามารถให้หุ้น NMS แบบโทเค็นไนซ์นั้นซื้อขายบนแพลตฟอร์มของตนได้

ประโยคต่อไปนี้แทบจะเขียนเจาะจงกรณี AMC โดยตรง: "ผู้ออกหุ้น NMS อ้างอิงอาจกังวลเกี่ยวกับความเสี่ยงในการดูแลรักษาทะเบียนผู้ถือหุ้นที่เกี่ยวข้องกับการโอนบนเชน หรือความเสี่ยงที่ราคาของหุ้น NMS อ้างอิงจะแยกตัวออกและส่งผลเสียต่อราคา โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพิจารณาว่าราคาที่ประกาศโดย pools สภาพคล่อง AMM มีแนวโน้มที่จะอ้างอิงเพียงสัดส่วนปริมาณของสินทรัพย์สองชนิดใน pool สภาพคล่องนั้นเท่านั้น"

นี่เป็นอีกเหตุผลหนึ่งที่โน้มเอียงไปทาง CLOB เพราะใน CLOB ราคาไม่ได้ถูกกำหนดโดยตรงจาก pool สภาพคล่องเดียวที่อาจตั้งราคาผิดได้

หุ้นแบบโทเค็นไนซ์ต้องได้รับสิทธิผู้ถือหุ้นเท่าเทียมกัน

หุ้นแบบโทเค็นไนซ์ต้องมี "สิทธิได้รับเงินปันผลเท่าเทียมกัน... สิทธิใช้สิทธิออกเสียงลงคะแนนเท่าเทียมกัน... และสิทธิได้รับสินทรัพย์ส่วนที่เหลือเท่าเทียมกันตามสัดส่วนเมื่อบริษัทล้มละลายชำระบัญชี"

จุดนี้ยอดเยี่ยมมาก! นักลงทุนในสินทรัพย์แบบโทเค็นไนซ์สมควรได้รับสิทธิทั้งหมดในรูปแบบดั้งเดิม หรือมากกว่านั้นด้วยซ้ำ

เพดานปริมาณการซื้อขายที่สูงมาก และมาตรการควบคุมอื่น ๆ

เพดานปริมาณการซื้อขายที่ SEC กำหนดนั้นสูงมากจริง ๆ เอกสารกำหนดว่า ปริมาณการซื้อขายหุ้น NMS แบบโทเค็นไนซ์ต้องไม่เกิน 0.25% ของปริมาณการซื้อขายหุ้นรายวันเฉลี่ยของหุ้น NMS ที่เกี่ยวข้องในเดือนก่อนหน้า โดยข้อมูลนี้ต้องเปิดเผยผ่านแผนรายงานการซื้อขายที่มีผลใช้บังคับ

นอกจากนี้ TSV ยังต้องสามารถระงับการซื้อขายได้ สำหรับข้อมูลอ้างอิง แม้แต่โทเค็นหุ้นแบบไม่ต้องอนุญาตที่มีอยู่ในปัจจุบัน ปริมาณการซื้อขายก็ยังคิดเป็นไม่ถึง 0.001% ของปริมาณการซื้อขายหุ้นที่เกี่ยวข้อง จำไว้ว่าขนาดตลาดหุ้นแบบโทเค็นไนซ์ทั้งหมดในปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 3 พันล้านดอลลาร์เท่านั้น ขณะที่ขนาดตลาดหุ้นแบบดั้งเดิมอยู่ที่ 70 ล้านล้านดอลลาร์

จากปัญหาหลายจุดข้างต้น ผมและ Glider คาดว่าจะยื่นจดหมายแสดงความเห็นต่อ SEC อย่างเป็นทางการในไม่ช้า เพื่อเรียกร้องพื้นที่การยกเว้นที่กว้างขึ้นให้กับอุตสาหกรรม