Arthur Hayes แพ็กแคสต์ล่าสุด: อัตราดอกเบี้ยจะคงที่ การจัดสรรทุนผิดพลาดของ AI และการไหลกลับของเงินเยนจะจุดชนวนบิตคอยน์

ชื่อบทความต้นฉบับ: Arthur Hayes: The Next Bull Market Will Be The Biggest One You've Ever Seen (The Full Picture)

แหล่งที่มาต้นฉบับ: The Rollup

แปลและเรียบเรียงต้นฉบับ: Wu Blockchain

เมื่อวันที่ 8 กันยายน 2026 Arthur Hayes ประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนของ Maelstrom ได้ให้สัมภาษณ์ในรายการพอดแคสต์ The Rollup โดยพูดคุยเกี่ยวกับสภาพแวดล้อมมหภาคทั่วโลกและแนวโน้มตลาดคริปโต เขาเชื่อว่าการที่ญี่ปุ่นทยอยยกเลิกการทำ carry trade เงินเยนขนาดใหญ่ ประกอบกับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นในตลาดพันธบัตรฝรั่งเศส อาจบีบให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ เร่งสร้างสภาพคล่องดอลลาร์ และอัตราแลกเปลี่ยนยูโรต่อเยนเป็นตัวชี้วัดชั้นนำที่สำคัญในการสังเกตการเปลี่ยนแปลงนี้ Hayes ยังได้พูดถึงโมเดลเศรษฐศาสตร์ต่อหน่วยของอุตสาหกรรม AI มาตรการช่วยเหลือที่รัฐบาลอาจนำมาใช้และผลกระทบต่อการเทรดเพื่อป้องกันการเสื่อมค่าของเงินเฟียต พร้อมทั้งแนะนำการจัดพอร์ตตลาดปัจจุบันของ Maelstrom และอธิบายว่าทำไม Ethereum จึงเป็นสถานะขนาดใหญ่ของเขาในการรับมือกับรอบสภาพคล่องครั้งนี้

หมายเหตุบรรณาธิการ: Arthur Hayes เป็นที่รู้จักมายาวนานจากมุมมองที่ชัดเจนและกล้าแสดงการคาดการณ์ แต่การคาดการณ์ตลาดของเขามักเปลี่ยนแปลงอยู่เสมอ และตัวเขาเองก็ยอมรับหลายครั้งว่าการคาดการณ์ของเขามีอัตราความล้มเหลวสูง ดังนั้นผู้อ่านไม่ควรถือว่าเป้าหมายราคา จุดเวลาหรือพฤติกรรมการเทรดของเขาเป็นการแนะนำการลงทุน สิ่งที่ควรค่าแก่การให้ความสนใจในบทความของ Hayes มากกว่าผลลัพธ์การคาดการณ์ก็คือกรอบการวิเคราะห์และเส้นทางการคิดเกี่ยวกับความสัมพันธ์ระหว่างสภาพคล่องทั่วโลก นโยบายการเงิน ระบบการคลังและตลาดคริปโต การที่ Wu Blockchain นำบทความของเขามาเผยแพร่ซ้ำนั้น มีจุดประสงค์หลักเพื่อมอบมุมมองอ้างอิงในการสังเกตตลาดมหภาคและตลาดคริปโตให้แก่ผู้อ่าน ต่อไปนี้คือเนื้อหาต้นฉบับ:

การไหลกลับของทุนญี่ปุ่นอาจเป็นตัวกระตุ้นการปรับตัวขึ้นรอบใหม่ของตลาดคริปโต

พิธีกร: Arthur ดีใจมากที่ได้เชิญคุณอีกครั้ง ยินดีต้อนรับสู่ตลาดกระทิง ตลาดออนเชนกำลังร้อนแรง เหรียญหลักปรับตัวขึ้น แต่คนในสถาบันและวงการ AI ดูเหมือนยังยืนอยู่นอกเวที เมื่อสัปดาห์ที่แล้วผมไปที่ Jackson Hole เพื่อเข้าร่วมการประชุมของธนาคารกลางสหรัฐฯ Kevin Warsh กล่าวในช่วงต้นสุนทรพจน์ว่าเขาเคยไปเดินป่าที่ Jackson Hole สองครั้ง ครั้งหนึ่งยากมาก อีกครั้งง่ายมาก สัปดาห์นี้ตลาดตอบสนองต่อเรื่องนี้อย่างรุนแรงมาก ตอนนี้สภาพแวดล้อมมหภาคอยู่ในสถานะใด ทั้ง Scott Bessent และ Warsh ต่างกำลังลงมือทำ คุณคิดอย่างไร

Arthur Hayes: อย่างแรก Warsh ไม่สำคัญ เขาพูดอะไรก็ไม่มีความหมาย เขากล่าวสุนทรพจน์ครั้งนั้นเมื่อประมาณสองสัปดาห์ก่อน แต่ผมคิดว่าสิ่งที่สำคัญจริง ๆ เกิดขึ้นเมื่อเร็ว ๆ นี้ ผมเขียนบทความเต็มเรื่องเกี่ยวกับเรื่องนี้ และนี่ก็คือหัวข้อที่ผมให้ความสนใจมากที่สุดในตอนนี้

ในตลาดการเงินโลกสมัยใหม่ ญี่ปุ่นมักเกี่ยวข้องกับการเปลี่ยนแปลงสำคัญต่าง ๆ ตั้งแต่ช่วงกลางถึงปลายเดือนกรกฎาคมเป็นต้นมา Katayama Satsuki รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังญี่ปุ่นกล่าวว่า สถาบันในประเทศจำเป็นต้องประเมินมาตรฐานการจัดสรรสินทรัพย์ใหม่ ลดการถือครองสินทรัพย์ต่างประเทศ และเพิ่มการลงทุนในสินทรัพย์ภายในญี่ปุ่น เธอหมายถึงกองทุนบำเหน็จบำนาญข้าราชการญี่ปุ่น (GPIF) จริง ๆ GPIF เป็นกองทุนบำเหน็จบำนาญที่ใหญ่ที่สุดของญี่ปุ่น และเป็นสถาบันที่มีลักษณะกึ่งรัฐบาล ตอนนั้นดอลลาร์ต่อเยนอยู่ที่ประมาณ 160 ถึง 163

ทุกคนอาจเห็นด้วยกับทิศทางนี้ แต่ปัญหาคือรัฐบาลจะลงมือดำเนินมาตรการเพื่อให้มันเกิดขึ้นจริงหรือไม่ การปรับการจัดสรรสินทรัพย์ครั้งใหญ่ครั้งสุดท้ายของ GPIF เกิดขึ้นหลังปี 2012 จากนั้นบุคคลและองค์กรก็ทำตามการเปลี่ยนแปลงนี้ ตอนนั้น Abe Shinzo ดำเนินนโยบาย Abenomics กระตุ้นเศรษฐกิจด้วยการพิมพ์เงิน และหวังให้ GPIF เพิ่มสัดส่วนหลักทรัพย์ต่างประเทศและลดสัดส่วนหลักทรัพย์ในประเทศ เขาใช้เวลาสองปีกว่าที่ GPIF จะเห็นชอบอย่างเป็นทางการ ซึ่งรวมถึงการปลดผู้คัดค้านและแต่งตั้งผู้ที่สนับสนุนทิศทางนี้ หลังจากนั้น GPIF ได้เผยแพร่กรอบการจัดสรรที่เพิ่มสินทรัพย์ต่างประเทศและลดสินทรัพย์ในประเทศ ตลาดก็เริ่มต้นขึ้น ดอลลาร์ต่อเยนปรับขึ้น เงินเยนอ่อนค่า นักลงทุนญี่ปุ่นเริ่มลงทุนในต่างประเทศ และคนอื่น ๆ ก็ทยอยทำตาม

ดังนั้น ตอนแรกผมคิดว่า GPIF อาจต้องใช้เวลาสองถึงสามปีจึงจะเริ่มขายพันธบัตรสหรัฐฯ และซื้อพันธบัตรญี่ปุ่น นี่ไม่ใช่เรื่องที่ต้องให้ความสนใจทันที แต่หลังจากนั้นก็เกิดการแทรกแซงค่าเงินเยนครั้งแรก: Bessent ขายยูโร ซื้อเยน และเสนอว่าควรยกเลิกเพดานวงเงินคู่สัญญารายเดียวของ FIMA Repo Facility ของธนาคารกลางสหรัฐฯ เขากำลังกดดัน Warsh ให้ปฏิบัติหน้าที่และยกเลิกเพดานนี้จริง ๆ ซึ่งหมายความว่าสถาบันอย่าง GPIF ไม่จำเป็นต้องขายพันธบัตรสหรัฐฯ แต่สามารถใช้พันธบัตรสหรัฐฯ เป็นหลักประกัน กู้ดอลลาร์จากธนาคารกลางสหรัฐฯ แล้วขายดอลลาร์ซื้อเยนในตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ และสุดท้ายนำเงินกลับญี่ปุ่น

นี่เป็นเพียงส่วนหนึ่งของภาพ puzzle เพราะยังต้องให้ Warsh เรียกประชุมคณะอนุกรรมการการเงินที่เกี่ยวข้อง และให้คณะกรรมการเห็นชอบในการดำเนินการดังกล่าว หลังจากนั้นกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ยังเสนอเพิ่มขนาดการ回购พันธบัตรรัฐบาลอีก 20,000 ล้านดอลลาร์ แต่เมื่อเทียบกับตลาดพันธบัตรที่มีขนาดประมาณ 40 ล้านล้านดอลลาร์แล้ว นี่ไม่ถือเป็นอะไรเลย Bessent ยังกล่าวเมื่อสัปดาห์ที่แล้วหรือต้นสัปดาห์นี้ว่า ธนาคารกลางญี่ปุ่นจำเป็นต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ยด้วยความเร็วที่เร็วกว่า คำพูดทำนองนี้ไม่ใช่ไม่มีใครเคยพูด สิ่งสำคัญยังคงเป็นว่าเขาพร้อมจะลงมือทำอะไร

สัปดาห์นี้ยังมีการประชุม G20 ด้วย ผมคิดว่าในระหว่างการประชุมอาจมีการบรรลุข้อตกลงบางอย่างนอกเวที และฝ่ายญี่ปุ่นก็ได้รับสารถึงเรื่องนี้ในที่สุด Bloomberg รายงานว่า GPIF จัดการประชุมนัดพิเศษในเดือนสิงหาคม เดือนสิงหาคมเป็นเดือนหยุดพักผ่อนของญี่ปุ่น การเรียกประชุมนัดพิเศษในช่วงเวลานี้เป็นเรื่องผิดปกติมาก เราไม่รู้ว่าการประชุมหารือเรื่องอะไร แต่ก่อนหน้านี้รัฐบาลญี่ปุ่นเรียกร้องให้เพิ่มการจัดสรรสินทรัพย์ในญี่ปุ่น และ Bessent ก็เรียกร้องให้ญี่ปุ่นเพิ่มสินทรัพย์ในประเทศและขายสินทรัพย์สหรัฐฯ หลังจากนั้น ดอลลาร์ต่อเยนลดจาก 160 เหลือ 155 ภายในวันซื้อขายเดียว และยูโรต่อเยนก็ลดลงประมาณ 3 เยนในช่วงเวลาซื้อขายของเอเชีย ซึ่งเป็นความผันผวนที่非常大

ผมคิดว่าในไม่ช้าอาจมีประกาศออกมา: ไม่ว่าจะเป็นการเพิ่มเพดานวงเงินของ FIMA Repo Facility หรือ GPIF ได้เริ่มปรับน้ำหนักการจัดสรรสินทรัพย์ในประเทศและต่างประเทศแล้ว ตลาดคริปโตและตลาดอื่น ๆ ตอบสนองต่อเรื่องนี้ในชั่วข้ามคืน ในขณะเดียวกัน Waller กล่าวว่าเงินเฟ้อดูเหมือนจะไม่รุนแรงขนาดนั้น ธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจไม่ควรขึ้นอัตราดอกเบี้ย เมื่อนำเรื่องเหล่านี้มามองรวมกัน เป้าหมายคือการทำให้ดอลลาร์อ่อนค่าและเสริมความแข็งแกร่งของเยน นี่เป็นหนึ่งในเป้าหมายหลักของรัฐบาลทรัมป์มาโดยตลอด พวกเขาต้องการปรับโครงสร้างสถาปัตยกรรมการค้าโลกใหม่

การจะทำเช่นนี้ได้ เงินเยนต้องแข็งค่า เงินเยนอาจเป็นสกุลเงินที่ต่ำกว่ามูลค่ามากที่สุดในโลก รองจากหยวนเท่านั้น สหรัฐฯ เป็นการยากที่จะดำเนินมาตรการเดียวกันกับจีน แต่สามารถมีอิทธิพลต่อญี่ปุ่นได้ เพราะญี่ปุ่นพึ่งพาการรับประกันความมั่นคงจากสหรัฐฯ ผมคิดว่านี่คือสาเหตุที่ตลาดคริปโตปรับตัวขึ้น ตลาดก่อนหน้านี้ได้ย่อยข้อมูลต่าง ๆ มาตลอด ตอนนี้ในที่สุดก็เกิดการเปลี่ยนแปลง实质性ขึ้น การที่ดอลลาร์ต่อเยนลดจาก 160 เหลือ 155 โดยไม่มีข่าวชัดเจน แสดงว่ามีบางสิ่งเปลี่ยนแปลงไปแล้ว

ดังนั้น ผมคิดว่าตลาดได้เริ่มต้นขึ้นแล้ว สินทรัพย์คริปโตและสินทรัพย์อื่น ๆ ปรับขึ้นในชั่วข้ามคืน ขณะที่ดัชนี S&P อยู่ในระดับทรงตัวหรือลดลง หุ้นเทคโนโลยีและการเทรด AI ก็ไม่ได้ปรับขึ้นอย่างชัดเจน ซึ่งแสดงว่าเบื้องหลังเป็นตรรกะของสภาพคล่อง ในอีกไม่กี่วันหรือไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้า อาจมีข้อมูลเปิดเผยเพิ่มเติมที่พิสูจน์ว่าในระหว่าง G20 มีการบรรลุข้อตกลงจริง และจะมีการเปิดตัวมาตรการที่เกี่ยวข้อง เพื่อกดดันให้ดอลลาร์อ่อนค่าและผลักดันให้เยนแข็งค่าผ่านการสร้างสภาพคล่องดอลลาร์

Japan Inc. กำลังย้อนกลับ carry trade เงินเยนที่ใหญ่ที่สุดในโลก

พิธีกร: การกดดันให้ดอลลาร์อ่อนค่าหมายถึงการผลักดันให้สินทรัพย์ของเราสูงขึ้น ในบทความล่าสุดของคุณไม่ได้พูดถึง carry trade เงินเยนอย่างละเอียด หลายคนพอคิดถึงญี่ปุ่นและเงินเยน ก็จะนึกถึง carry trade หรือ basis trade เรื่องนี้เกี่ยวข้องกับตรรกะที่คุณเพิ่งอธิบายหรือไม่ ถ้าเกี่ยวข้อง จะเกิดผลกระทบอะไร

Arthur Hayes: ผมเรียกสังคมญี่ปุ่นว่า "Japan Inc." ซึ่งดำเนิน carry trade เงินเยนที่ใหญ่ที่สุดในโลก ถ้าดูงบการเงินรวมของญี่ปุ่น และรวมสินทรัพย์ภาคเอกชนเข้าไปด้วย จะพบว่าญี่ปุ่น實際上พิมพ์เงินเยนและซื้อสินทรัพย์ต่างประเทศมาตลอด

เมื่อเงินเยนอ่อนค่า และสินทรัพย์ที่ญี่ปุ่นถือครอง เช่น หุ้นเทคโนโลยีสหรัฐฯ ปรับขึ้น ภาพรวมของญี่ปุ่นก็ทำได้ดี บางคนสนใจเพียงตัวชี้วัดเดียวเช่นอัตราส่วนหนี้สินต่อ GDP แต่ควรมองญี่ปุ่นเป็นองค์รวม แม้ญี่ปุ่นจะเรียกตัวเองว่าสังคมทุนนิยม แต่ก็มีลักษณะชุมชนนิยมและสังคมนิยมที่ชัดเจน ทุนนิยมเป็นเพียงรูปแบบภายนอก เมื่อพูดถึงที่สุดแล้ว ญี่ปุ่นมี "Japan Inc." และ carry trade เงินเยนเป็นการเทรดที่ครอบคลุมทั้งประเทศ ญี่ปุ่นก็เป็นผู้เล่นรายใหญ่ที่สุดในการเทรดนี้

เมื่อ GPIF ถูกกำหนดให้เปลี่ยนทิศทาง "Japan Inc." ก็จะเคลื่อนไหวตามไปด้วย: ขายพันธบัตรและหุ้นต่างประเทศ ขายเงินตราต่างประเทศ ซื้อเยน นำเงินกลับประเทศ ลงทุนในพันธบัตรญี่ปุ่น ธุรกิจท้องถิ่นและอสังหาริมทรัพย์ นี่คือคำสั่งที่รัฐบาลส่งออกมา ต้องใช้เวลาสักระยะจึงจะเริ่มต้นได้ แต่เมื่อเริ่มแล้ว ก็ไม่ควรยืนอยู่ฝั่งตรงข้ามของกระแสนี้

ปัญหาที่สหรัฐฯ เผชิญคือ ญี่ปุ่นถือครองสินทรัพย์เหล่านี้มาตลอด 30 ปีที่ผ่านมา ซึ่งผลักดันให้ตลาดสหรัฐฯ ปรับขึ้น เมื่อระบบสหรัฐฯ ทั้งหมดพึ่งพาการปรับขึ้นของตลาดหุ้นและผลตอบแทนทางการเงินจากการออกหนี้อย่างต่อเนื่อง การเทรดนี้ควรจะExitอย่างไร วิธีรับมือของสหรัฐฯ ทำได้เพียงพิมพ์เงิน รับช่วงการเทรดที่ญี่ปุ่นเคยทำมาต่อ

กลยุทธ์ที่ญี่ปุ่นใช้ในอดีตคือ แม้ดอลลาร์ต่อเยนจะขึ้นไปถึง 200 ก็ไม่เป็นไร ขอเพียงสามารถทำให้เศรษฐกิจในประเทศกลับมาเงินเฟ้อได้ และหลุดพ้นจากปัญหาที่เหลือจากฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ในทศวรรษ 1980 ผ่านเงินเฟ้อ สหรัฐฯ ในปัจจุบันก็ใช้กลยุทธ์คล้ายกัน: แม้ดัชนีดอลลาร์จะลดลงถึง 50 ก็ยอมรับได้ ขอเพียงสามารถกลับมาเป็นมหาอำนาจอุตสาหกรรมได้ และลดอัตราส่วนหนี้สินต่อ GDP จากประมาณ 100% กลับไปที่ประมาณ 30% เหมือนครั้งก่อนที่ใช้กลยุทธ์คล้ายกัน ทั้งสอง本质上เป็นการเทรดเดียวกัน ต้องใช้เวลานานจึงจะก่อตัว แต่เมื่อเริ่มต้นแล้ว ก็ยากที่จะฝืนกระแส

นโยบายการเงินสหรัฐฯ ไม่ได้จำกัดอย่างแท้จริงมานานแล้ว

พิธีกร: Warsh ที่ Jackson Hole พูดถึงผลการลดเงินเฟ้อของ AI และเทคโนโลยีนวัตกรรม แต่ในช่วงท้ายของสุนทรพจน์ก็แสดงความกังวลเกี่ยวกับเงินเฟ้อ การเปลี่ยนแปลงที่คุณอธิบายดูเหมือนเป็นจุดเริ่มต้นของการหมุนเวียนที่กว้างขึ้น หลังการระบาด นโยบายการเงินของสหรัฐฯ ผ่อนคลายอย่างมาก ในสี่ปีที่ผ่านมาอยู่ในสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูง การลดขนาดงบดุลเพิ่งสิ้นสุดเมื่อประมาณหกเดือนก่อน งบดุลของธนาคารกลางสหรัฐฯ ตั้งแต่นั้นก็ทรงตัวและเริ่มกลับมาสูงขึ้น คุณคิดว่านโยบายการเงินสหรัฐฯ กำลังเปลี่ยนจากสภาพแวดล้อมที่จำกัดเข้าสู่ระยะที่ผ่อนคลายกว่าและสนับสนุนมากกว่าหรือไม่

Arthur Hayes: ช่วงที่สภาพแวดล้อมการเงินสหรัฐฯ จำกัดอย่างแท้จริงมีเพียงตั้งแต่เดือนธันวาคม 2021 ถึงตุลาคม 2023 หลังจากนั้น Janet Yellen เริ่มออกตั๋วเงินคลังระยะสั้นและพันธบัตรมากขึ้น และดึงเงิน 2.5 ล้านล้านดอลลาร์ออกจาก reverse repo facility สำหรับผู้ถือสินทรัพย์คริปโตและสินทรัพย์อื่น ๆ ตลาดตั้งแต่นั้นก็กลับเข้าสู่ระยะปรับขึ้นอีกครั้ง

อย่างที่คุณพูด การเทรด AI เป็น "บัตรยกเว้นความผิด" ของพวกเขา ในช่วงห้าถึงหกสิบปีที่ผ่านมา สหรัฐฯ พิมพ์เงินเป็นจำนวนมาก ตามตรรกะทางคณิตศาสตร์ปกติ ต้นทุนดอกเบี้ยและขนาดหนี้สินเติบโตแบบเลขชี้กำลัง แทบเป็นไปไม่ได้ที่จะแก้ไขด้วยการเติบโตทางเศรษฐกิจเพียงอย่างเดียว แต่ตอนนี้มีสิ่งใหม่ที่เรียกว่า AI ปรากฏขึ้น เรื่องเล่าคือ ขอเพียงพัฒนา AI และชนะการแข่งขัน AI กับจีน ปัญหาหนี้สินก็จะหายไป และผลิตภาพก็จะเพิ่มขึ้นอย่างมาก

นี่คือเหตุผลที่ Warsh ทรัมป์ Bessent และคนอื่น ๆ ทุกคนพูดถึง AI เพียงเท่านี้พวกเขาจึงสามารถอธิบายให้ผู้มีสิทธิเลือกตั้งฟังได้ว่า ไม่ต้องกังวลว่ารัฐบาลใช้จ่ายไปเท่าไหร่ และไม่ต้องกังวลว่าสัดส่วนการใช้จ่ายรัฐบาลต่อ GDP สูงกว่าช่วงเวลาใดนอกจากช่วงสงครามหรือการระบาด เพราะสหรัฐฯ มี AI และจะชนะการแข่งขัน AI แต่คนเหล่านี้ bahkanอาจไม่รู้ว่า AI หมายถึงอะไรกันแน่ พวกเขาเพียงรับเรื่องเล่าที่ Dario, Sam และ Elon ขายให้

AI ก็จะรวมเข้าในการเทรดเดียวกัน ถ้า AI เป็นเหตุผลเดียวที่รัฐบาลใช้ในการอธิบายวิธีแก้ปัญหาการขาดดุล และทำไมไม่