美联储会「连续加息」？1980年代末「紧缩周期」会重演吗？

ผู้เขียนต้นฉบับ: Zhang Yaqi

แหล่งที่มาต้นฉบับ: Wallstreetcn

ความกังวลของตลาดต่อการที่ Fed อาจกลับมาเพิ่มอัตราดอกเบี้ยกำลังทวีความร้อนแรงขึ้น ทำให้วัฏจักรในอดีตที่เต็มไปด้วยนัยเตือนภัยกลับเข้าสู่สายตาของนักลงทุนอีกครั้ง รายงานกลยุทธ์มหภาคเชิงปริมาณฉบับล่าสุดของ Citi Research แสดงให้เห็นว่า สภาพแวดล้อมมหภาคในปัจจุบันมีความคล้ายคลึงกับวัฏจักร tightening ในปี 1988–1989 เพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน ขณะเดียวกันเมื่อผนวกกับสถานการณ์ตะวันออกกลางที่ทวีความตึงเครียดขึ้นอีกครั้งและแรงกดดันเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ที่กลับมาปะทุup ตรรกะการจัดสรรสินทรัพย์ข้ามประเภทกำลังเปลี่ยนไปอย่างเงียบ ๆ

ตามข่าวจาก Trading Desk ของ Zhufeng นักวิเคราะห์ของ Citi Research อย่าง Alex Saunders และ Vinh Vo ระบุในรายงานที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 11 กันยายนว่า แม้ว่าแบบจำลองมหภาค (Regime Model) โดยรวมยังคงอยู่ในช่วง "ปกติ" (Normal) แต่โมเมนตัมเงินเฟ้อที่แข็งแกร่งขึ้น ดัชนีความประหลาดใจทางเศรษฐกิจที่ปรับตัวลงเล็กน้อย ประกอบกับเงื่อนไขทางการเงินที่ตึงตัวขึ้นเล็กน้อย ทำให้ช่วงเวลาทางประวัติศาสตร์ที่ใกล้เคียงซึ่งแบบจำลองระบุกำลังเคลื่อนเข้าหาช่วงปี 1988–1989

ที่น่าสังเกตคือ ในวัฏจักร tightening ระหว่างเดือนมีนาคม 1988 ถึงพฤษภาคม/มิถุนายน 1989 Fed ได้ขึ้นอัตราดอกเบี้ยรวม 16 ครั้ง ตามสถิติของทีม Sun Binbin จาก Tianfeng Securities ในเดือนมีนาคม 1988 Fed เลือกที่จะ tighten ล่วงหน้าเพื่อป้องกันการกลับเข้าสู่ภาวะเงินเฟ้อสูง เมื่อวันที่ 30 มีนาคม 1988 การประชุม FOMC ได้ขึ้นอัตราดอกเบี้ย Fed Funds 25bp สู่ระดับ 6.75% หลังจากนั้นขึ้นอัตราดอกเบี้ยรวม 16 ครั้ง สุดท้ายเป้าหมายอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ถูกปรับขึ้นสู่ระดับ 9.8125% รวมการขึ้นอัตราดอกเบี้ยทั้งสิ้น 331.25bp

ลักษณะเด่นของช่วงปลายทศวรรษ 1980 คือ เศรษฐกิจยังคงมีความยืดหยุ่น แรงกดดันเงินเฟ้อค่อย ๆ สะสมตัว สุดท้ายทำให้ Fed ขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง หลังจากนั้นกิจกรรมทางเศรษฐกิจชะลอตัวลง นโยบายจึงเปลี่ยนทิศสู่การผ่อนคลาย รายงานยังระบุช่วงปี 1976–1977, 1996–1997 และ 2013–2014 เป็นช่วงอ้างอิงทางประวัติศาสตร์อื่น ๆ ด้วย

ในด้านการจัดสรรสินทรัพย์ ภูมิหลังมหภาคข้างต้นผลักดันให้แบบจำลองเพิ่มการถือครองสินทรัพย์เสี่ยงมากขึ้น และกำหนดความโน้มเอียงเชิงโครงสร้างที่ชัดเจน: long ตลาดเกิดใหม่และหุ้นสหรัฐฯ, long duration ของญี่ปุ่นและสหราชอาณาจักร ขณะเดียวกันคง short พันธบัตรเครดิตระดับ investment grade ของสหรัฐฯ ที่น้ำหนักสูงสุด long สินค้าโภคภัณฑ์โดยมีพลังงานเป็นแกนหลัก และเปลี่ยนมาชื่นชอบดอลลาร์สหรัฐ

วัฏจักร tightening ปี 1988–1989 กลับเข้าสู่สายตาอีกครั้ง

Nick Timiraos แห่ง "New Fed Wire" เขียนบทความล่าสุดว่า นักลงทุนส่วนใหญ่เชื่อว่า Fed จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยเป็นครั้งแรกในรอบสามปีในสัปดาห์หน้า คำถามที่ยากกว่าคือหลังจากนั้นจะเป็นอย่างไร นับตั้งแต่ทศวรรษ 1990 Fed ขึ้นอัตราดอกเบี้ยแบบ "ครั้งเดียวจบ" เพียงครั้งเดียวเท่านั้น

การวิเคราะห์ความใกล้เคียงทางประวัติศาสตร์ของ Citi Research ยังแสดงให้เห็นว่าปี 1988–1989 โดดเด่นขึ้นอย่างชัดเจนในเดือนนี้ รายงานอธิบายว่าช่วงเวลาดังกล่าวมีลักษณะผสมผสานระหว่างความยืดหยุ่นของเศรษฐกิจกับแรงกดดันเงินเฟ้อ ซึ่งเป็นcombination ที่ทำให้ Fed ต้อง tighten นโยบายการเงินอย่างต่อเนื่องในปี 1988 จนกระทั่งกิจกรรมทางเศรษฐกิจชะลอตัวลงในปีถัดมาจึงเปลี่ยนทิศสู่การลดอัตราดอกเบี้ย

ซึ่งสอดคล้องอย่างสูงกับสภาวะมหภาคในปัจจุบัน แบบจำลองแสดงให้เห็นว่าตัวชี้วัดการเติบโตทางเศรษฐกิจปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อย ค่าเฉลี่ย PMI z-score ยังอยู่ในระดับแข็งแกร่ง ดัชนีความประหลาดใจทางเศรษฐกิจแม้ปรับตัวลงเล็กน้อยแต่ระดับสัมบูรณ์ยังเป็นบวก ขณะเดียวกันโมเมนตัมเงินเฟ้อในช่วงหนึ่งเดือนที่ผ่านมาฟื้นตัวขึ้น เงื่อนไขทางการเงินตึงตัวขึ้นเล็กน้อย โดยรวมยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวประมาณ 0.55 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน รายงานระบุสภาวะมหภาคปัจจุบันว่ามีอาการ "เศรษฐกิจร้อนเกิน" — ตัวชี้วัดการเติบโตและเงินเฟ้อสูงกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวเล็กน้อย แต่ยังไม่กระตุ้นให้แบบจำลองสลับ regime

รายงานยังคงเก็บช่วงอ้างอิงทางประวัติศาสตร์อีกสามช่วงไว้: ปี 1976–1977 (ยุคก่อน Volcker เงินเฟ้อขาลง coexisting กับเงื่อนไขทางการเงินผ่อนคลาย ระยะแรกหนุนตลาดหุ้น แต่หลังจากนั้นเงินเฟ้อและอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มขึ้นอย่างมาก); ปี 1996–1997 (ช่วงเริ่มต้นการขยายตัวของอินเทอร์เน็ต); และปี 2013–2014 (ความคาดหวังการ taper ของ Fed ผลักดันการกำหนดราคาอัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ใหม่) ที่น่าสังเกตคือ shock จากภาษีเมื่อปีที่แล้วไม่ถือเป็นช่วงอ้างอิงทางประวัติศาสตร์ที่มีนัยสำคัญในแบบจำลองล่าสุดแล้ว Citi Research มองว่าสิ่งนี้สะท้อนว่าความผันผวนระยะยาวของสินทรัพย์ข้ามประเภทยังอยู่ในระดับค่อนข้างต่ำ

แบบจำลองยึดช่วง "ปกติ" ตำแหน่งหุ้นเพิ่มขึ้นอีก

แม้ความกังวลของตลาดต่อการขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะร้อนแรงขึ้น แต่แบบจำลอง K-Nearest Neighbors (KNN) ของ Citi Research ยังคงอยู่ในช่วง "ปกติ" และไม่ได้สลับไปสู่ช่วง "เงื่อนไขทางการเงินตึงตัว" รายงานระบุว่า หลังการอัปเดตในเดือนนี้ แบบจำลองปรับสัดส่วน overweight หุ้นจาก 2.8% ขึ้นเป็น 4.0% อีกขั้น พันธบัตรและสินค้าโภคภัณฑ์ยังคงมีตำแหน่ง long (แต่ลดลง) ขณะที่ตำแหน่ง short พันธบัตรเครดิตยังคงไม่เปลี่ยนแปลง

รายงานยังชี้ถึงเส้นทางขาลงที่เป็นไปได้: หาก shock ด้านพลังงานยังคงดำเนินต่อในฐานะธีมที่มีความต่อเนื่อง — ไม่ว่าจะขับเคลื่อนด้วยความต้องการเติมสต็อกหรือการหยุดชะงักของกระแสอุปทาน — การตึงตัวของเงื่อนไขทางการเงินและการขยายตัวของ credit spread อาจกลายเป็นห่วงโซ่การส่งผ่านไปสู่สถานการณ์ stagflation

ในด้านผลตอบแทน Sharpe ratio ทางประวัติศาสตร์ภายใต้แบบจำลองต่าง ๆ ผลตอบแทนสินทรัพย์ในช่วง "ปกติ" ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยทางประวัติศาสตร์แบบไม่มีเงื่อนไข พันธบัตรได้เปรียบเล็กน้อย ขณะที่หุ้นสหรัฐฯ มีข้อได้เปรียบในระดับหนึ่งเมื่อเทียบกับภูมิภาคอื่น

การจัดสรรสินทรัพย์ข้ามประเภท: พลังงานนำหน้า ดอลลาร์สหรัฐแทนที่เยนเป็นสกุลเงินที่ชื่นชอบ

ในด้านการจัดสรรสินทรัพย์ที่เป็นรูปธรรม แบบจำลองของ Citi Research แสดงโครงสร้างที่แตกต่างกันอย่างสูง ในด้านหุ้น ตลาดเกิดใหม่ได้รับการจัดสรรสูงสุด หุ้นสหรัฐฯ คงตำแหน่ง long ขนาดเล็ก ขณะที่หุ้นยุโรป ญี่ปุ่นและสหราชอาณาจักรถูก short

ในด้านอัตราดอกเบี้ย พันธบัตรโดยรวม overweight 3.7% duration ของญี่ปุ่นและสหราชอาณาจักรได้ตำแหน่ง long สูงสุด พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ถูก short สูงสุด พันธบัตรยุโรปถูก short เล็กน้อย ตรรกะการจัดสรรนี้ส่วนหนึ่งเกี่ยวข้องกับ forward guidance แบบ hawkish ของ ECB หลังการขึ้นอัตราดอกเบี้ย และความเสี่ยง premium ของพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสที่เพิ่มขึ้น

ในด้านสินค้าโภคภัณฑ์ พลังงานเป็นสินทรัพย์ที่มีผลตอบแทนคาดหวังแข็งแกร่งที่สุดในปัจจุบัน แบบจำลอง overweight พลังงานอย่างเข้มข้น เสริมด้วย long โลหะพื้นฐานเล็กน้อยและ short โลหะมีค่าเล็กน้อย รายงานระบุว่าพลังงานมีความได้เปรียบในมิติต้นทุนการถือครองสัมพัทธ์ (carry) เหนือกว่าสินค้าโภคภัณฑ์หมวดย่อยอื่นอย่างมาก ขณะที่ carry ของโลหะพื้นฐานและโลหะมีค่าเป็นลบอย่างชัดเจน

ในด้านอัตราแลกเปลี่ยน รายงานระบุว่าความกระตือรือร้นของตลาดต่อเยนลดลงอย่างชัดเจนแล้ว Sharpe ratio คาดหวังของเงินปอนด์ เยน และยูโรเทียบดอลลาร์สหรัฐล้วนเป็นลบ ทำให้ดอลลาร์สหรัฐกลายเป็นสกุลเงินที่ได้รับความนิยมสูงสุดในปัจจุบัน การเปลี่ยนแปลงนี้ส่วนหนึ่งมาจากท่าทีของ Bessent รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ ต่อประเด็นการแทรกแซงของญี่ปุ่น และโมเมนตัมที่อ่อนแรงลงหลังเยนแข็งค่าขึ้นในระยะหนึ่งจากความคาดหวังที่ตลาดมีต่อBoJ ว่าจะ tighten นโยบายเร็วและแรงขึ้น

กลยุทธ์ trend following รักษาผลตอบแทนบวกตั้งแต่ต้นปี กลยุทธ์เชิงระบบมีผลแตกต่างกัน

จากมุมมองผลตอบแทนกลยุทธ์เชิงปริมาณ กลยุทธ์ trend following บันทึกผลตอบแทนบวกในรอบหนึ่งเดือนที่ผ่านมา การเพิ่มขึ้นอย่างแข็งแกร่งของสินค้าโภคภัณฑ์และพันธบัตรเพียงพอที่จะชดเชยการขาดทุนของหุ้นและผลตอบแทนอัตราแลกเปลี่ยนที่ค่อนข้างทรงตัว ที่น่าสนใจคือ กลยุทธ์ trend following ด้านพันธบัตรในเดือนนี้สามารถพลิกกลับผลตอบแทนติดลบตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมาได้อย่างสมบูรณ์ ผลักดันให้กลยุทธ์รวมพลิกเป็นบวก สินค้าโภคภัณฑ์ยังคงเป็นแหล่งcontributionsสูงสุดตั้งแต่ต้นปี ขณะที่หุ้นมีผลตอบแทนอ่อนแอที่สุด

กลยุทธ์ carry ในรอบหนึ่งเดือนที่ผ่านมามีผลตอบแทนรวมเป็นบวก สินค้าโภคภัณฑ์และพันธบัตรสร้างผลตอบแทนหลัก ขณะที่ carry ด้านอัตราแลกเปลี่ยนและหุ้นเผชิญแรงกดดัน รายงานยังชี้ว่ากลยุทธ์ value ด้านสินค้าโภคภัณฑ์นำต่อเนื่องตั้งแต่ต้นปี แต่กลยุทธ์ value ด้านหุ้นและพันธบัตรยังคงให้ผลตอบแทนติดลบ และเมื่อสถานการณ์ตะวันออกกลางทวีความตึงเครียดขึ้นอีกครั้งผลักดันให้ตลาดกำหนดราคาความเสี่ยงเงินเฟ้อและนโยบายใหม่ กลยุทธ์ value ด้านพันธบัตรจึงอ่อนแอลงอีก

ในด้านตำแหน่ง CTA พันธบัตรเครดิตคงตำแหน่ง long สูงสุด ตำแหน่ง long ของหุ้นและสินค้าโภคภัณฑ์ถูกลดลงจนใกล้ระดับเป็นกลาง