强劲增长、温和加息、油价可控，市场在定价一个不存在的完美
- 核心观点：全球市场正押注于“强劲增长、温和加息、能源冲击可控”的完美组合，但德银警告这一“金发姑娘”式定价容错空间极小，增长、通胀与地缘风险的任何偏离都可能引发资产价格重估。
- 关键要素：
- 标普500创新高、信用利差低位与亚特兰大联储GDPNow模型预测Q3增速5.8%，显示增长预期强劲；但利率市场仅定价年内约31个基点加息，二者矛盾。
- 历史数据显示，按当前3.5%通胀率，美联储首年紧缩幅度应超100个基点，远高于市场定价的不足50个基点，暗示政策或超预期收紧。
- 布伦特原油约88美元/桶，较峰值回落但霍尔木兹海峡未恢复通行，且胡塞武装袭击沙特炼油厂，供应风险与期货市场预期的价格回落背离。
- 能源价格波动剧烈（7月布油三周涨30美元/桶后回落），欧洲气价高位，叠加关税和厄尔尼诺风险，通胀回落路径或比预期曲折。
- 股市、信用市场与利率市场信号冲突：前者反映“增长韧性、油价可控”，债券收益率上行则计入地缘冲突长期影响，不同资产类别宏观判断不一致。
- 完美情景需同时满足供给驱动增长、通胀回落、地缘缓和及海峡复航，但AI需求可能带来新通胀压力，任何单一条件偏离都将打破现有定价关系。
ผู้เขียนต้นฉบับ: Zhao Ying
แหล่งที่มาของบทความ: Wall Street CN
ตลาดทั่วโลกกำลังเดิมพันพร้อมกันในเรื่องการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง การขึ้นดอกเบี้ยอย่างจำกัด ผลกระทบจากการหยุดชะงักของอุปทานพลังงานที่ควบคุมได้ และราคาน้ำมันที่ปรับตัวลง การผสมผสานแบบ "Goldilocks" นี้ดูเหมือนจะเอื้อต่อสินทรัพย์เสี่ยง แต่แทบไม่มีพื้นที่ให้เกิดข้อผิดพลาดในด้านนโยบาย อัตราเงินเฟ้อ และสถานการณ์ภูมิรัฐศาสตร์
Henry Allen นักยุทธศาสตร์ด้านกลยุทธ์มหภาคของ Deutsche Bank ระบุในรายงานล่าสุดว่า ดัชนีหุ้นสหรัฐฯ อยู่ที่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และส่วนต่างอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ (credit spread) ยังอยู่ในระดับต่ำ สะท้อนว่านักลงทุนเชื่อว่าเศรษฐกิจยังคงมีความยืดหยุ่นในการเติบโต แต่การตั้งราคาในตลาดอัตราดอกเบี้ยต่อการขึ้นดอกเบี้ยครั้งต่อไปของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) กลับค่อนข้างจำกัด ซึ่งหมายความว่า หากอัตราเงินเฟ้อไม่ลดลงตามที่คาด หรือการเติบโตยังคงแข็งแกร่งเกินคาด ตลาดอาจต้องประเมินเส้นทางนโยบายการเงินใหม่โดยเร็ว
ตลาดพลังงานก็แสดงความแตกต่างเช่นกัน แม้ราคาน้ำมันดิบเบรนท์จะปรับตัวลงอย่างเห็นได้ชัดจากจุดสูงสุดเมื่อไม่นานมานี้ แต่ช่องแคบฮอร์มุซยังไม่กลับมาเปิดการเดินเรือตามปกติ และยังไม่มีการบรรลุข้อตกลง重启 การที่ราคาน้ำมันและเส้นโค้งฟิวเจอร์สสะท้อนความคาดหวังการฟื้นตัวของอุปทาน ยังคงมีช่องว่างจากความเสี่ยงด้านโลจิสติกส์และโครงสร้างพื้นฐานในความเป็นจริง
สำหรับนักลงทุน สิ่งสำคัญไม่ใช่การเติบโตหรือราคาน้ำมันในปัจจุบัน แต่คือสมมติฐานเชิงบวกหลายข้อ能否เป็นจริงพร้อมกัน Deutsche Bank เตือนว่า หากการเติบโตที่แข็งแกร่งผลักดันแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ หรือการหยุดชะงักของอุปทานพลังงานยังคงดำเนินต่อไป ความสัมพันธ์ด้านการตั้งราคาที่มีอยู่ระหว่างสินทรัพย์เสี่ยง อัตราดอกเบี้ย และคาดการณ์เงินเฟ้ออาจถูกทำลายลง
ความขัดแย้งในการตั้งราคาระหว่างการเติบโตที่แข็งแกร่งและการขึ้นดอกเบี้ยอย่างค่อยเป็นค่อยไป
สัญญาณที่ส่งผ่านจากสินทรัพย์เสี่ยงของสหรัฐฯ ยังคงค่อนข้างเป็นบวก ดัชนี S&P 500 ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์อีกครั้งเมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา การเติบโตของกำไรบริษัทยังแข็งแกร่ง และ credit spread อยู่ในระดับต่ำ แบบจำลอง GDPNow ของ亚特兰大联储 คาดการณ์ว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในไตรมาสที่สามจะเติบโตที่อัตรารายปี 5.8%
สภาพแวดล้อมทางการเงินยังคงผ่อนคลาย ดัชนีสภาพการเงินของ Bloomberg สำหรับสหรัฐฯ ปรับตัวขึ้นแตะระดับที่ผ่อนคลายที่สุดนับตั้งแต่ปี 1997 เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา อัตราการว่างงานในเดือนกรกฎาคมลดลงเหลือ 4.1% ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบ 13 เดือน ตัวชี้วัดเหล่านี้ชี้ให้เห็นว่ากิจกรรมทางเศรษฐกิจยังคงมีความยืดหยุ่น
แต่การตั้งราคาในตลาดอัตราดอกเบี้ยไม่ได้สอดคล้องกับภาพการเติบโตนี้อย่างเต็มที่ อัตราเงินเฟ้อ PCE ของสหรัฐฯ ในเดือนมิถุนายนอยู่ที่ 3.7% ซึ่งยังสูงกว่าเป้าหมายนโยบาย ในขณะที่ฟิวเจอร์สกองทุนเฟดคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยเพียงประมาณ 31 จุดพื้นฐาน (basis points) ก่อนการประชุมเดือนธันวาคม และยอดรวมสะสมสูงสุดจนถึงเดือนมิถุนายนปีหน้าก็อยู่ที่เพียงประมาณ 47 จุดพื้นฐานเท่านั้น
Deutsche Bank มองว่า ตลาดกำลังตั้งราคาพร้อมกันถึงการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง สภาพการเงินที่ผ่อนคลาย อัตราเงินเฟ้อที่สูงกว่าเป้าหมาย และการที่เฟดขึ้นดอกเบี้ยเพียงเล็กน้อย ซึ่งการผสมผสานนี้ไม่สามารถคงอยู่ร่วมกันได้ในระยะยาว การปรับตัวอาจมาจากอัตราเงินเฟ้อที่ลดลงอย่างรวดเร็ว สินทรัพย์เสี่ยงที่อ่อนแอลง หรือเฟดใช้เส้นทางนโยบายที่เข้มงวดกว่าที่ตลาดคาดการณ์
แนวโน้มทางประวัติศาสตร์ชี้ว่าเฟดอาจ收紧เกินคาด
Henry Allen ชี้ให้เห็นว่า ในช่วง 70 ปีที่ผ่านมา มีความสัมพันธ์ค่อนข้างแข็งแกร่งระหว่างระดับเงินเฟ้อที่เฟดเริ่มต้นรอบการขึ้นดอกเบี้ย กับขนาดการขึ้นดอกเบี้ยในปีแรก ตามอัตราเงินเฟ้อ CPI ปัจจุบันที่ 3.5% แนวโน้มทางประวัติศาสตร์บ่งชี้การ收紧ในปีแรกกว่า 100 จุดพื้นฐาน แม้ว่าอัตราเงินเฟ้อจะลดลงบ้างก่อนสิ้นปีก็ตาม
ในทางตรงกันข้าม การตั้งราคาในตลาดฟิวเจอร์สปัจจุบันสะท้อนการขึ้นดอกเบี้ยสะสมน้อยกว่า 50 จุดพื้นฐาน ซึ่งต่ำกว่าระดับที่ประสบการณ์ทางประวัติศาสตร์ชี้แนะอย่างชัดเจน Deutsche Bank มองว่า หากการเติบโตทางเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟ้อยังคงมีความยืดหยุ่น ตลาดอาจประเมินความเป็นไปได้ที่เฟดจะเปลี่ยนไปสู่ท่าทีที่แข็งกร้าวขึ้นต่ำเกินไป
ประสบการณ์ในปี 2022 เป็นกรณีอ้างอิง ในตอนนั้นตลาดคาดการณ์รอบการขึ้นดอกเบี้ยค่อนข้าง温和 เฟดเริ่มขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานก่อน แต่ต่อมาได้เพิ่มขนาดการขึ้นดอกเบี้ยต่อครั้งเป็น 75 จุดพื้นฐาน และขึ้นดอกเบี้ยสะสม 450 จุดพื้นฐานใน 12 เดือนแรก และทั้งรอบมีการขึ้นดอกเบี้ยสะสม 525 จุดพื้นฐาน
รายงานยังชี้ว่า สถานการณ์ที่เรียกว่า "ขึ้นดอกเบี้ยครั้งเดียวแล้วคงไว้เป็นเวลานาน" นั้นค่อนข้างหายากในประวัติศาสตร์ นับตั้งแต่ศตวรรษที่ 21 ปี 2015 เป็นหนึ่งในไม่กี่กรณี ที่การขึ้นดอกเบี้ยครั้งที่สองห่างกันถึงหนึ่งปีเต็ม สาเหตุหลักมาจากข้อมูลเศรษฐกิจที่อ่อนแอลงและ引发ความกังวลเกี่ยวกับการชะลอตัวในวงกว้าง
ความแตกต่างระหว่างการตั้งราคาน้ำมันดิบกับความเป็นจริงทางภูมิรัฐศาสตร์
การปรับตัวลงของราคาน้ำมันเป็นพื้นฐานสำคัญประการหนึ่งของการตั้งราคาเชิงบวกในตลาด แต่ Deutsche Bank มองว่า การเคลื่อนไหวของราคานี้ไม่สอดคล้องกับความเป็นจริงของอุปทานอย่างเต็มที่
ราคาน้ำมันดิบเบรนท์ปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 88 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ต่ำกว่าระดับกว่า 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลเมื่อสามสัปดาห์ก่อน และต่ำกว่าจุดสูงสุดระหว่างวันในเดือนเมษายนที่กว่า 120 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลอย่างมีนัยสำคัญ แต่ช่องแคบฮอร์มุซยังอยู่ในสถานะที่ถูกขัดขวาง ยังไม่มีการบรรลุข้อตกลงในการกลับมาเดินเรือ และปริมาณการสัญจรผ่านช่องแคบยังห่างไกลจากการฟื้นตัวสู่ระดับก่อนความขัดแย้ง
ในขณะเดียวกัน ความเสี่ยงด้านโครงสร้างพื้นฐานพลังงานยังไม่消退 กลุ่มฮูตี้อ้างว่าได้โจมตีโรงกลั่นน้ำมัน Jazan ในซาอุดีอาระเบียเมื่อสุดสัปดาห์ที่ผ่านมา ซึ่งยิ่งตอกย้ำความไม่แน่นอนที่ห่วงโซ่อุปทานน้ำมันต้องเผชิญ
尽管如此 ตลาดยังคงตั้งราคาสำหรับการฟื้นตัวของอุปทาน ราคาฟิวเจอร์สน้ำมันดิบเบรนท์ระยะ 12 เดือนต่ำกว่าสัญญาเดือนใกล้มากกว่า 10 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล สะท้อนว่านักลงทุนส่วนใหญ่คาดว่าราคาน้ำมันจะปรับตัวลงในอนาคต Deutsche Bank มองว่า ความคาดหวังนี้พึ่งพาการกลับมาเปิดการเดินเรือผ่านช่องแคบฮอร์มุซในที่สุด แต่ความคืบหน้าที่เกี่ยวข้องยังไม่เกิดขึ้นจริง
การหยุดชะงักของห่วงโซ่อุปทานและความเสี่ยงเงินเฟ้อถูกประเมินต่ำเกินไป
今年以来 ตลาดพลังงานเผชิญความผันผวนรุนแรงที่สุดครั้งหนึ่งนับตั้งแต่ปี 2022 เพียงในเดือนกรกฎาคม ราคาน้ำมันดิบเบรนท์ปรับตัวขึ้นเกือบ 30 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลภายในสามสัปดาห์ กลับขึ้นไปเหนือ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลอีกครั้ง ก่อนจะปรับตัวลงอย่างชัดเจนในเวลาต่อมา จนถึงปัจจุบัน ราคาน้ำมันดิบเบรนท์ยังคงปรับตัวขึ้นมากกว่า 40% นับตั้งแต่ต้นปี
ราคาก๊าซธรรมชาติในยุโรปก็อยู่ในระดับสูงเมื่อเทียบรายปี Deutsche Bank มองว่า ความผันผวนของราคาพลังงานแสดงให้เห็นว่าการหยุดชะงักของอุปทานยังไม่หายไป ในขณะที่การตั้งราคาโดยรวมของตลาดต่อความเสี่ยงเงินเฟ้อยังค่อนข้าง温和
แรงกดดันที่อาจเกิดขึ้น ได้แก่ การที่ช่องแคบฮอร์มุซยังคงถูกขัดขวาง ภาษีศุลกากรยังคงเป็นส่วนหนึ่งของสภาพแวดล้อมเศรษฐกิจโลก และปรากฏการณ์เอลนีโญที่รุนแรงซึ่งอาจเกิดขึ้นในช่วงปลายปี หากราคาอาหารและพลังงานยังคงเผชิญแรงกดดัน คาดการณ์เงินเฟ้ออาจสูงขึ้น และเพิ่มความเสี่ยงที่ค่าแรงและราคาจะผลักดันซึ่งกันและกัน
这意味着 แม้ราคาน้ำมันจะต่ำกว่าจุดสูงสุดเมื่อเร็ว ๆ นี้ชั่วคราว เส้นทางการลดเงินเฟ้อก็อาจคดเคี้ยวกว่าที่ตลาดคาด สำหรับธนาคารกลาง ความเสี่ยงด้านพลังงานและอุปทานอาจจำกัดพื้นที่สำหรับการเปลี่ยนไปสู่นโยบายผ่อนคลายอย่างรวดเร็ว
ตลาดหุ้น เงินเฟ้อ และตลาดอัตราดอกเบี้ยยังไม่ส่งสัญญาณที่สอดคล้องกัน
นับตั้งแต่ความขัดแย้งในอิหร่านเริ่มต้นขึ้นเมื่อปลายเดือนกุมภาพันธ์ ตลาดหุ้น ตลาดสินเชื่อ และสวอปเงินเฟ้อแสดงความอ่อนไหวค่อนข้างสูงต่อการเปลี่ยนแปลงของราคาน้ำมัน ในช่วงกลางถึงปลายเดือนกรกฎาคม เมื่อราคาน้ำมันดิบเบรนท์กลับขึ้นไปเหนือ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลอีกครั้ง ตลาดหุ้นเกิดการปรับฐาน เข้าสู่เดือนสิงหาคม ราคาน้ำมันปรับตัวลง สินทรัพย์เสี่ยงฟื้นตัวทันทีและผลักดันดัชนีหุ้นทำสถิติสูงสุดใหม่
คาดการณ์เงินเฟ้อระยะสั้นก็มีแนวโน้มตามเส้นทางที่ใกล้เคียงกัน โดยปรับตัวลงอย่างชัดเจนเมื่อราคาน้ำมันลดลง แต่การตอบสนองของตลาดอัตราดอกเบี้ยไม่สอดคล้องกันอย่างเต็มที่ แม้ตลาดหุ้นจะฟื้นตัวและราคาน้ำมันปรับตัวลง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรยังคงปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องและทำสถิติสูงสุดใหม่
Deutsche Bank มองว่า การเคลื่อนไหวบางส่วนอาจเกี่ยวข้องกับการประชุมเฟดเมื่อเร็ว ๆ นี้ ข้อมูลเศรษฐกิจโลกที่แข็งแกร่ง และความต้องการรับความเสี่ยงที่ฟื้นตัว แต่การประเมินภาพรวมเศรษฐกิจมหภาคที่สะท้อนจากสินทรัพย์ประเภทต่าง ๆ ยังคงมีความขัดแย้ง ตลาดหุ้นและตลาดสินเชื่อใกล้เคียงกับสถานการณ์ "การเติบโตที่ยืดหยุ่น ราคาน้ำมันควบคุมได้" มากกว่า ในขณะที่ตลาดอัตราดอกเบี้ยดูเหมือนจะยังคงรวมผลกระทบระยะยาวของความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์และวิกฤตพลังงาน
สถานการณ์ที่สมบูรณ์แบบต้องพึ่งพาเงื่อนไขหลายประการเป็นจริงพร้อมกัน
Deutsche Bank มองว่า เพื่อให้การตั้งราคาปัจจุบันได้รับการพิสูจน์ จำเป็นต้องมีการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ขับเคลื่อนโดยอุปทาน อัตราเงินเฟ้อที่ลดลง ความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ที่บรรเทาลง และการกลับมาเปิดการเดินเรือผ่านช่องแคบฮอร์มุซพร้อมกัน การผสมผสานเช่นนี้จะเอื้อต่อกำไรบริษัทและผลงานของตลาดหุ้น และยังลดความจำเป็นที่ธนาคารกลางจะต้องดำเนินนโยบาย收紧ที่รุนแรง
การเติบโตของผลิตภาพที่ขับเคลื่อนโดยปัญญาประดิษฐ์อาจเป็นปัจจัยสนับสนุนประการหนึ่งสำหรับการปรับปรุงด้านอุปทาน แต่รายงานชี้ว่า การเคลื่อนไหวของราคาในพื้นที่เช่นชิปหน่วยความจำเมื่อเร็ว ๆ นี้ยังแสดงให้เห็นว่า ความต้องการจาก AI เองอาจสร้างแรงกดดันด้านเงินเฟ้อใหม่
ดังนั้น ความเสี่ยงหลักที่ตลาดเผชิญไม่ใช่ตัวแปรเดียวที่失控 แต่คือสมมติฐานเชิงบวกหลายข้อไม่สามารถเป็นจริงพร้อมกันได้ หากเศรษฐกิจยังแข็งแกร่ง สภาพการเงินยังคงผ่อนคลาย และเงินเฟ้อยังสูงกว่าเป้าหมาย แรงกดดันให้ธนาคารกลางขึ้นดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้น หากการหยุดชะงักของอุปทานพลังงานยังคงดำเนินต่อไป พื้นฐานสำหรับการลดเงินเฟ้อและราคาน้ำมันที่ปรับตัวลงก็จะถูก削弱ลง
ในมุมมองของ Deutsche Bank ตลาดปัจจุบันไม่ได้ขาดปัจจัยบวก แต่เป็นพื้นที่เผื่อสำหรับผลลัพธ์เชิงบวกที่น้อยเกินไป หากเงื่อนไขใดเงื่อนไขหนึ่งเบี่ยงเบนไปจากที่คาด นักลงทุนอาจต้องประเมินการตั้งราคาของการเติบโต อัตราดอกเบี้ย และสินทรัพย์เสี่ยงใหม่
