六年后，UNI终于等来了自己的「回购牛」
- 核心观点：UNI代币近两月逆势翻倍，核心驱动力并非预期，而是费用开关激活后协议收入转化为实际回购销毁的现金流，标志着其从治理代币向现金流资产的转变。
- 关键要素：
- 6月初UNI价格约2.3美元，7月底逼近4.6美元，累计涨幅接近100%，跑赢大盘。
- 费用开关于2025年12月落地，协议收入汇入TokenJar金库，通过Firepit合约买入UNI并永久销毁，但初期年化销毁仅约2600万美元，市场反应平淡。
- 7月1日Robinhood Chain上线，Uniswap首日完成部署，八天内日交易量达5亿美元，贡献了全协议近一半周手续费（约1100万美元）。
- 7月27日v4费用开关激活后，单日销毁资金从11.4万美元升至32.5万美元，其中Robinhood Chain贡献超一半，UNI当日上涨12%。
- UNI作为2020年完成分发的“老代币”，筹码分散且无巨额解锁，交易所流通盘仅约8.3亿美元，为回购买盘提供了真实价格支撑。
- 风险点：Robinhood Chain的Gas补贴约90天后到期，届时交易量留存情况将检验本轮上涨的可持续性。
ผู้เขียนต้นฉบับ: Eric, Foresight News
ในเดือนมิถุนายนและกรกฎาคมที่ตลาดคริปโทเคอร์เรนซีโดยรวมผันผวน ราคาของโทเคนหลักส่วนใหญ่เคลื่อนไหวอย่างน่าเบื่อหน่าย แต่ UNI กลับแข็งแกร่งอย่างไม่คาดคิด
ต้นเดือนมิถุนายน ราคาของ UNI ยังคงเคลื่อนไหวอยู่แถว ๆ 2.3 ดอลลาร์ แต่พอถึงปลายเดือนกรกฎาคม มันก็พุ่งขึ้นมาใกล้ 4.6 ดอลลาร์แล้ว ภายในเวลาสองเดือนเกือบจะทำกำไรเท่าตัว ย้อนกลับไปเมื่อเดือนธันวาคมปีที่แล้ว ตอนนั้น Uniswap เพิ่งผ่านข้อเสนอเปิดสวิตช์ค่าธรรมเนียมที่ถกเถียงกันมานานหลายปี แต่ UNI ขึ้นได้แค่วันเดียวก็ร่วงลงตามตลาดโดยรวม ผู้เล่นในตลาดดูไม่ค่อยสนใจตลาดแลกเปลี่ยนอันดับหนึ่งของโลก DeFi แห่งนี้เท่าไรนัก
แต่จุดเปลี่ยนได้ถูกฝังเอาไว้ตั้งแต่ตอนนั้นแล้ว เพียงแต่ตอนนั้นไม่มีใครตระหนักได้มากนัก
เมื่อวันที่ 28 ธันวาคม 2025 ข้อเสนอการกำกับดูแลของ Uniswap อย่าง UNIfication ได้ถูกดำเนินการบนเชนอย่างเป็นทางการ สวิตช์ค่าธรรมเนียมของโปรโตคอลถูกเปิดขึ้น โดยแบ่งค่าธรรมเนียมการซื้อขายส่วนหนึ่งจากพูล v2 บน Ethereum Mainnet และพูล v3 บางส่วนให้เป็นของโปรโตคอล รายได้ของ Sequencer ของ Unichain หลังจากหักส่วนแบ่งของ OP และต้นทุนข้อมูล L1 แล้ว ก็ถูกนำเข้ากองทุนเดียวกันนี้ด้วย มีการเผา UNI จำนวน 100 ล้านโทเคนจากคลังแบบครั้งเดียว เพื่อเป็นค่าชดเชยย้อนหลังสำหรับ "ยุคฟรี" ที่ผ่านมาหลายปี Uniswap Labs ลดค่าธรรมเนียมของ frontend, wallet และ API ของตัวเองลงเป็นศูนย์ ขณะเดียวกันก็ได้รับงบประมาณการเติบโตปีละ 20 ล้าน UNI รายได้ของโปรโตคอล所有这些ในท้ายที่สุดจะไหลเข้าสู่สัญญา Treasury ที่ชื่อว่า TokenJar ซึ่งมีทางออกเพียงทางเดียวเท่านั้น: การซื้อ UNI ผ่านสัญญา Firepit แล้วเผาทำลายอย่างถาวร
นี่คือภาพที่แท้จริงของ "สวิตช์ค่าธรรมเนียม" ที่ถกเถียงกันมานานกว่าห้าปีได้เกิดขึ้นจริง ตั้งแต่ยุค DeFi Summer ชุมชนก็ได้อภิปรายกันว่าโปรโตคอลควรจะแบ่งค่าธรรมเนียมการซื้อขายส่วนหนึ่งหรือไม่ แต่ทุกครั้งการโหวตก็ติดอยู่กับความกังวลเรื่องการแบ่งผลประโยชน์ ความเสี่ยงทางกฎหมาย และการสูญเสียผู้ให้สภาพคล่อง (LP) พอถึงตอนที่มันผ่านจริง ๆ ปฏิกิริยาของตลาดกลับค่อนข้างเงียบเหงา ตอนที่ประกาศข่าวข้อเสนอ UNI พุ่งขึ้นเกือบ 50% ภายในไม่กี่ชั่วโมง แต่หลังจากนั้นตลาดโดยรวมอ่อนตัวลง UNI ก็ร่วงกลับไปด้วย พอถึงเดือนมีนาคม 2026 ก็ตกลงมาต่ำกว่า 3.8 ดอลลาร์แล้ว ช่วงเดือนเมษายนถึงพฤษภาคมก็ sideway อยู่แถว ๆ 3 ดอลลาร์ พอต้นเดือนมิถุนายน甚至ร่วงลงไปถึง 2.3 ดอลลาร์ สวิตช์ค่าธรรมเนียมเปิดแล้ว แต่มันเปิดออกมาอย่างเงียบเชียบ
เหตุผลที่เงียบก็เพราะตัวเลขยังไม่น่าดูเท่าไรนัก ตามสถิติของ Dune ในช่วง 12 วันแรกหลังเปิดสวิตช์ค่าธรรมเนียม มูลค่า UNI ที่ถูกเผาสะสมมีเพียงประมาณ 800,000 ดอลลาร์ คิดเป็นรายปีประมาณ 26 ถึง 27 ล้านดอลลาร์ ซึ่งสอดคล้องกับปริมาณการเผาต่อปีประมาณ 4 ถึง 5 ล้าน UNI เมื่อพิจารณาว่าโปรโตคอลยังมีค่าใช้จ่ายงบประมาณการเติบโตปีละ 20 ล้าน UNI ตัวเลขนี้ก็ยากที่จะเรียกได้ว่าน่าดึงดูดมากนัก พอถึงเดือนพฤษภาคม 2026 รายได้สะสมของโปรโตคอลอยู่ที่ประมาณ 12.3 ล้านดอลลาร์ รายได้ต่อวันของโปรโตคอลอยู่ที่ประมาณ 73,000 ดอลลาร์ กลไกการเผาทำลายทำงานอยู่ แต่มันเหมือนเครื่องยนต์ที่เดินเบา เสียงไม่สามารถดังออกมาได้
การเปลี่ยนแปลงเกิดขึ้นในเดือนกรกฎาคม เมื่อวันที่ 1 กรกฎาคม Robinhood Chain เปิดตัว正式 และ Uniswap เวอร์ชัน v2, v3, v4 และ UniswapX ก็เสร็จสิ้นการ部署ในวันแรก เชนที่ถูกสร้างขึ้นเพื่อหุ้นโทเคนไนซ์นี้ผลักดันปริมาณการซื้อขายรายวันของ Uniswap ขึ้นไปถึง 500 ล้านดอลลาร์ภายในแปดวัน และปริมาณการซื้อขายสะสมก็ทะลุ 1 พันล้านดอลลาร์ในวันที่ 10 กรกฎาคม ในสัปดาห์แรกที่เปิดตัว Robinhood Chain มีส่วนช่วยเกือบครึ่งหนึ่งของค่าธรรมเนียมรายสัปดาห์ทั้งหมดของ Uniswap ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 11 ล้านดอลลาร์ ค่าธรรมเนียมของโปรโตคอลทั้งหมดต่อวันเคยสูงถึง 5.2 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นอันดับสองของทั้งเครือข่ายรองจากผู้ออก stablecoin รายใหญ่สองรายเท่านั้น Hayden Adams ผู้ก่อตั้ง Uniswap เรียกมันว่าเป็นเชนที่活跃ที่สุดนอก Ethereum Mainnet
ตามมาด้วยการโหวต การโหวต Snapshot ระหว่างวันที่ 7 ถึง 12 กรกฎาคม决定ที่จะขยายกลไกค่าธรรมเนียมไปยังพูล v4 และตามด้วยการโหวตบนเชนในสัปดาห์ถัดมา ระหว่างวันที่ 10 ถึง 15 กรกฎาคม การตรวจสอบอุณหภูมิ (temperature check) เกี่ยวกับการเปิดใช้ค่าธรรมเนียมโปรโตคอลสำหรับการ部署บน Robinhood Chain ก็กำลังดำเนินอยู่เช่นกัน ในวันที่ 27 กรกฎาคม สวิตช์ค่าธรรมเนียมของ v4 ได้ถูก激活อย่างเป็นทางการ ผลลัพธ์ที่ได้เห็นทันที: ตามข้อมูลของ DefiLlama รายได้ของโปรโตคอลหลังการ激活เพิ่มขึ้นเกือบสามเท่า เงินที่ไหลไปสู่การเผา UNI ต่อวันเพิ่มขึ้นจากประมาณ 114,000 ดอลลาร์ในช่วงต้นเดือนกรกฎาคมเป็น 325,000 ดอลลาร์ โดยเชน Robinhood Chain เพียงเชนเดียวมีส่วนช่วยถึง 170,000 ดอลลาร์ ซึ่งมากกว่าครึ่งหนึ่งของทั้งหมด ขณะที่ Ethereum Mainnet มีส่วนช่วยประมาณ 82,000 ดอลลาร์ ในวันที่ข่าวประกาศออกมา UNI ปรับตัวขึ้น 12% ราคาสูงถึง 4.4 ดอลลาร์
เมื่อมองย้อนกลับไปที่เส้นโค้งนี้ ตรรกะ其实ชัดเจนมาก ตอนที่เปิดสวิตช์ค่าธรรมเนียมเมื่อปลายปีที่แล้ว สิ่งที่ตลาดซื้อคือความคาดหวัง พอความคาดหวังไม่สามารถเป็นจริงได้ก็ร่วงกลับมา แต่เมื่อตัวเลขการเผาไหม้ไต่ขึ้นจากหลายแสนดอลลาร์ต่อเดือนเป็นหลายแสนดอลลาร์ต่อวัน และแหล่งรายได้ใหม่ที่มีปริมาณการซื้อขายมากที่สุดก็เชื่อมต่อเข้ากับเครื่องจักรการเผานี้แล้ว สิ่งที่ตลาดกำหนดราคาก็ไม่ใช่ความคาดหวังอีกต่อไป แต่เป็นกระแสเงินสด โปรโตคอลที่มีปริมาณการซื้อขายต่อปีเป็นล้านล้านดอลลาร์ ในอดีตผู้ถือโทเคนไม่ได้รับอะไรเลยแม้แต่เซนต์เดียว แต่ตอนนี้ทุกธุรกรรมกำลังสร้างผู้ซื้ออัตโนมัติถาวรให้กับโทเคน การเปลี่ยนแปลงจากโทเคนการกำกับดูแลไปเป็นสินทรัพย์กระแสเงินสดนี้ต่างหากที่เป็นแกนหลักของ Narrative การขึ้นรอบนี้
ที่น่าสนใจคือ การ回购เผาไม่ใช่เรื่องใหม่ในอุตสาหกรรมคริปโตในปัจจุบันอีกต่อไป Hyperliquid มีขนาดการ回购รายเดือนใกล้เคียง 95 ล้านดอลลาร์ pump.fun ก็มี 35 ล้านดอลลาร์ Jupiter นำรายได้จากการดำเนินงานครึ่งหนึ่งไปใช้ในการ回购 dYdX, Aave, Lido ต่างก็ผลักดันกลไกที่คล้ายคลึงกัน แต่การ回购เผาจะได้ผลหรือไม่นั้น ไม่เคย取决于ตัวกลไกเอง แต่取决于โครงสร้าง筹码 (supply structure)
UNI เป็น "โทเคนเก่า" ที่แจกจ่ายเสร็จสิ้นตั้งแต่ปี 2020 หกปีทำให้筹码กระจายตัวอย่างเพียงพอ ไม่มีการปลดล็อกจำนวนมหาศาลที่ยังค้างอยู่ในการหมุนเวียน ปริมาณ UNI ที่พร้อมขายในตลาดแลกเปลี่ยนมีเพียงประมาณ 830 ล้านดอลลาร์ การ回购ที่เกิดขึ้นจึงส่งผลจริงต่อตลาดรอง โปรเจกต์ใหม่หลายตัวถึงแม้จะ掛ป้าย回购เผาเหมือนกัน แต่จำนวนโทเคนที่ทีมและนักลงทุนปลดล็อกในแต่ละเดือนสูงกว่าปริมาณการ回购มาก การเผา筹码ที่ทำได้เมื่อเทียบกับอุปทานใหม่ที่ไหลเข้ามาไม่หยุดก็แค่หยดเดียวในมหาสมุทร ราคาจึงย่อมประคองไว้ไม่อยู่
นี่คือข้อได้เปรียบที่หาได้ยากของโปรเจกต์ DeFi เก่า อยู่มานานพอ แจกเร็วพอ ไถ่筹码ได้สะอาดพอ เครื่องจักร回购เผานี้ถึงจะหมุนได้จริง สำหรับ UNI แล้ว คำถามที่ต้องพิสูจน์ต่อไปก็ชัดเจนมาก: เงินอุดหนุน Gas ของ Robinhood Chain จะหมดอายุประมาณ 90 วันหลังเปิดตัว ตอนนั้นปริมาณการซื้อขายจะเหลืออยู่เท่าไร จะเป็นตัว決定ว่าการขึ้นเท่าตัวรอบนี้คือจุดเริ่มต้นของการกลับสู่มูลค่าที่แท้จริง หรือเป็นเพียงภาพลวงตาที่ถูกประคองด้วยเงินอุดหนุนอีกครั้งหนึ่ง
