HIP-3 Perpetual Futures Arbitrage in Practice: SK Hynix ADR Premium Trading Opportunity
- Core Thesis: By analyzing the widening premium of SK Hynix ADR (SKHY) relative to its underlying Korean stock (SKHX) after listing, along with the funding rate dynamics of related perpetual futures on Hyperliquid, this article reveals the unique value of stock perpetual futures in bypassing spot market frictions and serving as price discovery tools, while also highlighting their limitations, such as the lack of a mandatory convergence mechanism and high holding costs.
- Key Elements:
- Following the SK Hynix ADR listing, limited supply (less than 3% of total shares) and closed arbitrage channels led to an extreme premium of 51% for ADR (SKHY) over the underlying stock (SKHX); this premium subsequently narrowed with volatility in later trading.
- During the premium expansion, Hyperliquid perpetual futures for SKHX and SKHY exhibited opposite funding rates: SKHX (underlying stock) longs paid a high rate (+0.10%/hour), while SKHY (ADR) shorts received funding, reflecting market positioning betting on a premium contraction.
- This case demonstrates that stock perpetual futures can bypass complex spot market hurdles (like KRW funding, cross-border settlement, ADR lending) and enable cross-market arbitrage trading directly with USDC collateral, but they lack a mandatory convergence mechanism and incur persistent funding costs.
- TradeXYZ's SKHY pre-IPO contract accurately indicated the opening price before Nasdaq's open (e.g., pointing to $164 three hours prior), showcasing the unique value of perpetual futures in performing price discovery when the underlying market is closed.
- Market value is inversely proportional to the accessibility of the underlying asset: SKHX, lacking spot hedging tools, accounted for 33% of HIP-3 total volume; in contrast, SKHY's funding rate stabilized due to available physical ADR and options on Nasdaq for hedging.
ผู้เขียนต้นฉบับ: Eren, Four Pillars
แปลและเรียบเรียง: AididiaoJP, Foresight News
หลังจาก ADR เข้าจดทะเบียนในตลาด Nasdaq ช่องว่างราคาระหว่าง ADR (SKHY) และหุ้นอ้างอิง (SKHX) ก็ขยายตัวอย่างรวดเร็ว ในช่วงเวลาดังกล่าว TradeXYZ ผู้สร้าง HIP-3 บน Hyperliquid ได้เปิดตลาดฟิวเจอร์สแบบถาวร (Perpetual Futures) สำหรับทั้งสองหลักทรัพย์นี้ อัตราการระดมทุน (Funding Rate) ของทั้งสองตลาดได้แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่าฟิวเจอร์สแบบถาวรของหุ้น (Stock Perpetuals) มีอะไรให้จริง ๆ, ตลาดยังขาดอะไรอยู่, พวกมันมีปฏิสัมพันธ์กับตลาด Spot พื้นฐานอย่างไร, และที่ไหนมีความต้องการแรงที่สุด
หมายเหตุ: ADR (American Depositary Receipt) คือใบรับรองที่ออกโดยธนาคารในสหรัฐฯ ซึ่งเป็นตัวแทนของหุ้นบริษัทต่างชาติ ช่วยให้นักลงทุนสหรัฐฯ สามารถซื้อขายหุ้นเหล่านั้นด้วยสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐในตลาดหุ้นอเมริกา เช่น Nasdaq ได้ ADR (SKHY) เป็นรหัส ADR ของ SK hynix (SK Hye-ri-seu) จดทะเบียนใน Nasdaq โดย SKHY แต่ละหน่วยแทน 1/10 หุ้นของหุ้นอ้างอิง (SKHX); ส่วนหุ้นอ้างอิง (SKHX) คือหุ้นดั้งเดิม/ผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องซึ่งซื้อขายในเกาหลีใต้ หลังจดทะเบียน เนื่องจากอุปสงค์ที่แข็งแกร่งในสหรัฐฯ, ความแตกต่างของสภาพคล่อง และช่องทางเก็งกำไรที่ไม่เอื้ออำนวย ช่องว่างราคาระหว่าง SKHY และหุ้นอ้างอิงจึงขยายตัวอย่างมีนัยสำคัญ
1. ส่วนเพิ่มราคา ADR ของ SK Hynix และการเก็งกำไรที่ถูกขัดขวาง
เมื่อวันที่ 9 กรกฎาคม SK Hynix ได้ขาย American Depositary Receipts (ADR) จำนวน 177.9 ล้านหน่วยในราคาหน่วยละ 149 ดอลลาร์สหรัฐ ระดมทุนได้ 26.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ นับเป็นการออก ADR ที่ใหญ่ที่สุดโดยบริษัทต่างชาติเท่าที่เคยมีมา แซงหน้าสถิติ 21.8 พันล้านดอลลาร์ของ Alibaba ในปี 2014 หนังสือจองซื้อมียอดจองซื้อเกินกว่า 7 เท่า และราคาเปิดใน Nasdaq ในวันที่ 10 กรกฎาคมอยู่ที่ 170 ดอลลาร์สหรัฐ
หลังจากนั้น ช่องว่างราคาระหว่าง ADR (SKHY) และหุ้นอ้างอิง (SKHX) ก็ขยายตัวอย่างรวดเร็ว ไทม์ไลน์ส่วนเพิ่มราคามีดังนี้:
- 13 กรกฎาคม: ส่วนเพิ่มราคา ADR ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 3% จากราคาเสนอขาย ขยายตัวเป็น 25.6% ในขณะที่หุ้นอ้างอิงร่วงลง 15.4% ดัชนี KOSPI ลดลงมากกว่า 8% ในช่วงระหว่างวัน ทำให้เกิดการหยุดซื้อขาย แต่ ADR ลดลงเพียง 9.3%
- 14 กรกฎาคม: ADR พุ่งขึ้น 27% ปิดที่ 193.92 ดอลลาร์สหรัฐ ทำให้ส่วนเพิ่มราคาเมื่อเทียบกับหุ้นอ้างอิงพุ่งสูงถึง 51%
- 15 กรกฎาคม: ADR ที่พุ่งขึ้นอย่างรุนแรงในวันก่อนหน้าลดลง 9% ปิดที่ 176.46 ดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่หุ้นอ้างอิงดีดตัวขึ้น 8.8% ส่วนเพิ่มราคา ADR เมื่อเทียบกับหุ้นอ้างอิงลดลงจาก 51% เหลือ 30.7%
สาเหตุของส่วนเพิ่มราคาคือการปิดช่องทางการเก็งกำไร ในตลาดที่มีประสิทธิภาพ สถาบันต่างๆ จะซื้อหุ้นอ้างอิงที่ถูกกว่า แปลงเป็น ADR จากนั้นขาย ADR เพื่อเพิ่มอุปทานและขจัดส่วนต่างราคา
อย่างไรก็ตาม ช่องทางนี้ยังไม่เปิดให้บริการ ADR ครั้งนี้ไม่ได้ถูกสร้างขึ้นโดยการฝากหุ้นที่มีอยู่เดิม แต่ถูกสร้างขึ้นโดยการออกหุ้นใหม่จำนวน 17.79 ล้านหุ้นให้กับธนาคารผู้รับฝาก (Citibank) หุ้นอ้างอิงเหล่านี้มีกำหนดจะเข้าจดทะเบียนเพิ่มเติมในตลาดหลักทรัพย์เกาหลีในวันที่ 29 กรกฎาคม สถาบันรับฝากหลักทรัพย์เกาหลีระบุว่าการยื่นขอแปลงสภาพระหว่างหุ้นอ้างอิงและ ADR จะสามารถทำได้หลังจากวันดังกล่าวเท่านั้น
นอกจากนี้ ADR ที่ออกแล้วมีสัดส่วนน้อยกว่า 3% ของหุ้นทั้งหมดของ SK Hynix อุปสงค์จากสถาบันในสหรัฐฯ พบกับอุปทานที่ไม่สามารถขยายตัวได้ ส่วนต่างราคาจึงขยายกว้างขึ้น
2. อัตราการระดมทุนของ HIP-3 เผยให้เห็นขั้นตอนปัจจุบันของฟิวเจอร์สแบบถาวรของหุ้น
ในช่วงเวลาเดียวกัน TradeXYZ ผู้สร้าง HIP-3 บน Hyperliquid ได้เปิดตลาดฟิวเจอร์สแบบถาวรสำหรับทั้งสองฝั่ง SKHX ซึ่งติดตามหุ้นอ้างอิงได้ดำเนินการมาได้ระยะหนึ่งแล้ว ในขณะที่ SKHY ซึ่งติดตาม ADR เปิดตัวในรูปแบบสัญญาก่อนเสนอขายหุ้น IPO (Pre-IPO Contract) ในวันก่อนเข้าจดทะเบียน และเปลี่ยนเป็นสัญญามาตรฐานเมื่อการซื้อขาย Nasdaq เริ่มต้นขึ้น
เมื่อช่องว่างระหว่างหุ้นอ้างอิงและ ADR ขยายกว้างขึ้น อัตราการระดมทุนของทั้งสองตลาดก็แยกออกไปในทิศทางตรงกันข้าม ในวันที่ 13 ขณะที่หุ้นอ้างอิงร่วงลงอย่างรุนแรง อัตราการระดมทุนของ SKHX พุ่งสูงขึ้นเป็น +0.10% ต่อชั่วโมง ในขณะที่ SKHY ลดลงเหลือ -0.065%
อัตราการระดมทุนที่เป็นบวกหมายถึงผู้มีสถานะ Long จ่ายให้ผู้มีสถานะ Short ส่วนอัตราติดลบหมายถึงตรงกันข้าม สิ่งนี้บ่งชี้ว่ามีการไหลเข้าของสถานะ Long ในฝั่งหุ้นอ้างอิง และสถานะ Short ในฝั่ง ADR พร้อมกัน การรวมกันนี้ชี้ให้เห็นถึงสถานะเดียว นั่นคือการเดิมพันที่ช่องว่างราคาจะแคบลง ซึ่งดำเนินการบน Hyperliquid
เหตุการณ์นี้ได้ทดสอบสมมติฐานหลายประการเกี่ยวกับฟิวเจอร์สแบบถาวรของหุ้นผ่านกรณีศึกษาเดียว มันแสดงให้เห็นโดยตรงว่าฟิวเจอร์สแบบถาวรของหุ้นมีอะไรให้จริง ๆ, ตลาดปัจจุบันขาดอะไร, ความสัมพันธ์กับตลาดพื้นฐานคืออะไร, และตลาดใดให้ความต้องการที่แข็งแกร่งที่สุดแก่พวกมัน:
- ความสามารถในการแสดงออกที่เลี่ยงแรงเสียดทานของตลาด Spot: การเดิมพันว่าส่วนเพิ่มราคาจะแคบลงนั้นจำเป็นต้องซื้อหุ้นอ้างอิงและ Short ADR ในตลาด Spot สิ่งนี้ต้องมีเงินทุนสกุลวอน, บัญชีนักลงทุนต่างชาติ, โครงสร้างพื้นฐานการชำระราคา และเงื่อนไขการยืม ADR เป็นต้น แต่ในฟิวเจอร์สแบบถาวร สามารถทำได้โดยใช้ USDC เป็นหลักประกัน และซื้อขายสัญญาทั้งสองในแพลตฟอร์มเดียว
- การขาดเครื่องมือแยกอัตราการระดมทุน: โครงสร้างสถานะแบบเดิมพันสองฝั่งในปัจจุบันนั้นไม่เหมาะสม แม้ส่วนเพิ่มราคาจะคงอยู่ อัตราการระดมทุนก็จะสะสมทุกชั่วโมง ทำให้หลักประกันลดลง ในการเก็งกำไรในตลาด Spot เมื่อหุ้นอ้างอิงถูกแปลงเป็น ADR แล้ว ส่วนต่างราคาสามารถล็อกเป็นกำไรที่เกิดขึ้นได้ทันที แต่ฟิวเจอร์สแบบถาวรไม่มีกลไกการบังคับให้มาบรรจบกันเช่นนี้ SKHX บรรจบกับดัชนีหุ้นอ้างอิง SKHY บรรจบกับดัชนี ADR ทั้งสองไม่สามารถทำให้ช่องว่างระหว่างดัชนีทั้งสองแคบลงได้ ฟิวเจอร์สแบบถาวรสะท้อนส่วนต่างราคาของตลาดพื้นฐาน แต่ไม่สามารถแก้ไขได้ แม้ทิศทางจะถูกต้อง การบรรจบที่ช้าเกินไปก็จะทำให้ต้นทุนการถือครองที่สะสมกัดกร่อนผลตอบแทน ท้ายที่สุด มันคือโครงสร้างที่แบกรับทั้งมุมมองที่ว่า 'ส่วนเพิ่มราคาจะแคบลง' และต้นทุนการถือครองในเวลาเดียวกัน
- จำเป็นต้องมีตลาดแยกต่างหากสำหรับการซื้อขายอัตราการระดมทุนเองเพื่อแยกทั้งสองสิ่งออกจากกัน ตัวอย่างเช่น Boros ของ Pendle ทำการแปลงอัตราการระดมทุนเป็นโทเค็นเป็น YU (Yield Unit) โดยแยกออกเป็นส่วนคงที่และส่วนผันแปร สถานะเช่นสถานะ Long SKHX ที่จ่ายอัตราการระดมทุน สามารถซื้อ YU ที่รับอัตราการระดมทุนแบบผันแปรบน Boros เพื่อชดเชยต้นทุนได้ สิ่งนี้ช่วยให้สามารถป้องกันความเสี่ยงโดยแปลงต้นทุนผันแปรเป็นต้นทุนคงที่ได้ ต้นทุนจะไม่หายไปเอง แต่ค่าใช้จ่ายในอนาคตสามารถล็อกได้ในตอนเริ่มต้นสถานะ ทำให้สามารถจัดการขนาดสถานะได้ อย่างไรก็ตาม ตลาดที่ Boros รองรับในปัจจุบันจำกัดอยู่เพียงสินทรัพย์หลัก เช่น BTC และ ETH ฟิวเจอร์สแบบถาวรของหุ้น HIP-3 ยังไม่ถูกรวม ดังนั้น การซื้อขายส่วนต่างราคานี้ในขณะนี้หมายถึงการรับความผันผวนของต้นทุนค่าธรรมเนียมการระดมทุน
- หน้าที่ของฟิวเจอร์สแบบถาวรในฐานะตัวชี้วัดนำ: ตลาด Pre-IPO ของ SKHY บน TradeXYZ ชี้ไปที่ 164 ดอลลาร์สหรัฐสามชั่วโมงก่อนที่ Nasdaq จะเปิด, 169.80 ดอลลาร์สหรัฐหนึ่งชั่วโมงก่อน, และ 169.92 ดอลลาร์สหรัฐหนึ่งนาทีก่อน ในขณะที่ราคาเปิดจริงคือ 170 ดอลลาร์สหรัฐ ตลาด SKHX ยังมีการซื้อขายในเวลากลางคืนและวันหยุดสุดสัปดาห์เมื่อ KRX ปิดทำการ โดยนักซื้อขายชาวเกาหลีใช้ราคาเป็นตัวชี้วัดนำสำหรับการเปิดตลาดในวันถัดไป ฟิวเจอร์สแบบถาวรไม่ได้ถูกจำกัดอยู่เพียงบทบาทของตราสารอนุพันธ์ที่ติดตามสินทรัพย์อ้างอิงอีกต่อไป แต่เป็นผู้สร้างราคานำในช่วงเวลาที่ตลาดหลักปิดทำการ
- มูลค่าตลาดแปรผกผันกับการเข้าถึงสินทรัพย์อ้างอิง: นี่คือสัญญาฟิวเจอร์สสองสัญญาที่ผูกติดกับบริษัทเดียวกัน แต่อัตราการระดมทุนของ SKHY ส่วนใหญ่ยังคงอยู่ใกล้ศูนย์ ยกเว้นในช่วงที่ส่วนต่างราคาขยายตัวอย่างรวดเร็วในวันที่ 13 เหตุผลก็คือมี ADR จริงใน Nasdaq และออปชั่นของสหรัฐฯ ก็เริ่มซื้อขายตั้งแต่วันที่ 14 ทำให้นักเก็งกำไรสามารถเก็บส่วนต่าง Basis ได้ ในขณะที่ SKHX ไม่มีเครื่องมือป้องกันความเสี่ยง อัตราการระดมทุนจึงกลายเป็นกลไกเดียวในการหักบัญชีตลาด ดังนั้นมันจึงเป็นสัญญาที่ใหญ่ที่สุดเพียงสัญญาเดียว คิดเป็น 33% ของปริมาณการซื้อขาย HIP-3 ทั้งหมด และ 50% ของปริมาณการซื้อขายฟิวเจอร์สแบบถาวรของหุ้น การนำฟิวเจอร์สแบบถาวรของหุ้นขนาดใหญ่ของสหรัฐฯ ที่มีสภาพคล่องสูงมาจดทะเบียนเท่ากับการสร้างสิ่งที่มีอยู่แล้วขึ้นมาใหม่ ยิ่งการเข้าถึงถูกขัดขวางมากเท่าใด มูลค่าของสัญญาฟิวเจอร์สแบบถาวรก็ยิ่งสูงขึ้นเท่านั้น
จุดที่น่าจับตามองในอนาคตคือวันที่ 29 กรกฎาคม เมื่อหุ้นอ้างอิงเข้าจดทะเบียนเพิ่มเติมในตลาดหลักทรัพย์เกาหลี และเปิดให้ยื่นขอแปลงสภาพระหว่างหุ้นอ้างอิงและ ADR ช่องทางการเก็งกำไรที่ถูกขัดขวางจะเปิดขึ้นบางส่วน
อย่างไรก็ตาม แม้ช่องทางจะเปิด แต่ความไม่สมมาตรยังคงมีอยู่ การไถ่ถอน ADR เป็นหุ้นอ้างอิงไม่มีข้อจำกัด แต่การแปลงหุ้นอ้างอิงเป็น ADR สามารถทำได้ภายในวงเงินที่ออกสูงสุดเท่านั้น ในขณะที่การบีบอัดส่วนเพิ่มราคานั้นต้องการอย่างหลัง
ด้วยเหตุนี้ จึงยังไม่แน่นอนว่าส่วนเพิ่มราคาจะแคบลงอย่างรวดเร็วหรือไม่ แต่ถึงกระนั้น Hyperliquid ก็ยังคงเป็นสถานที่เดียวที่สามารถซื้อขายส่วนต่างราคานี้ได้
