CLARITY Act Is Quietly Killing 90% of Tokens
- Core Thesis: The CLARITY Act forces most DeFi tokens to choose sides between being a “digital commodity” or an “investment contract,” undermining the three pillars of token valuation (speculation, governance, utility). This decouples token prices from actual protocol performance, pushing protocols toward Buyback & Burn mechanisms or dual-layer compliance structures as a response.
- Key Elements:
- The CLARITY Act divides tokens into “digital commodities” regulated by the CFTC and “investment contract assets” regulated by the SEC. The gray area is no longer permissible, leaving most mainstream tokens like UNI and AAVE facing a legal identity crisis.
- Historically, token valuation relied on three pillars: “speculative premium, governance premium, and utility demand.” However, with the expectation of legally sharing revenue severed, the speculative premium loses its foundation, and the valuation logic is progressively invalidated.
- Protocols are generally shifting toward “Buyback & Burn.” For instance, Uniswap and Aave use part or all of their protocol revenue for buybacks and burns. Yet historical cases (e.g., GMX) show this mechanism is insufficient to prevent a token price collapse of 70%.
- A more promising path is building a “dual-layer structure”: a permissionless bottom layer for buyback & burn, and a compliant upper layer for legal revenue distribution to KYC-verified holders. However, this faces the complex issue of the same token having different legal implications across layers.
- Three potential scenarios exist: the SEC explicitly supports buyback & burn, the dual-layer model becomes the standard, or token prices become permanently decoupled from protocol performance, making long-term holding essentially a bet on market sentiment rather than an investment rationale.
ต้นฉบับโดย: Ching Tseng
แปลและเรียบเรียงโดย: TechFlow
บทนำโดย TechFlow: โทเค็นส่วนใหญ่ที่ออกในรอบที่แล้วมีปัญหาด้านราคาที่ไม่มีใครกล้าพูดตรงๆ: หากโทเค็นของคุณไม่สามารถแบ่งปันรายได้ของโปรโตคอลได้อย่างถูกกฎหมาย แล้วสิ่งที่คุณถืออยู่คืออะไรกันแน่? ผู้เขียน Ching Tseng อธิบายเรื่องนี้ให้เข้าใจอย่างละเอียด:
เสาหลักสามประการของการประเมินมูลค่าโทเค็นกำลังสั่นคลอนพร้อมกัน Buyback & Burn คือทางเลือกหลีกเลี่ยงความเสี่ยงที่โปรโตคอลต่างๆ เลือกใช้ในตอนนี้ โครงสร้างสองชั้นที่สอดคล้องกับกฎหมายอาจเป็นทิศทางในอนาคต แต่ในช่วงกลางของเส้นทางนี้ โทเค็นส่วนใหญ่ถูกกำหนดราคาบนสิ่งที่ยังไม่ถูกนิยามอย่างชัดเจน
โทเค็นส่วนใหญ่ที่ออกในรอบที่แล้วมีปัญหาด้านราคาที่ไม่มีใครกล้าหยิบยกขึ้นมาพูด หากโทเค็นของคุณไม่สามารถแบ่งปันรายได้ของโปรโตคอลได้ตามกฎหมาย แล้วสิ่งที่คุณถืออยู่คืออะไรกันแน่? CLARITY Act ไม่ได้ฆ่า DeFi มันแค่บังคับให้ทุกคนยอมรับสิ่งที่พวกเขารู้กันดีอยู่แล้วในใจ
เกือบทุกโทเค็นเมื่อเปิดตัว ต่างก็ฝังคำมั่นสัญญาที่ไม่ได้เอ่ยออกมาไว้
คำมั่นสัญญานี้ไม่เคยถูกเขียนลงในเอกสารทางกฎหมายใดๆ มันอยู่ในเชิงอรรถของเอกสารปกขาว ในกระทู้แชทของ Discord และในสมมติฐานที่ทุกคนยอมรับโดยปริยายว่า สิทธิในการกำกับดูแล (Governance) ไม่ช้าก็เร็วจะกลายเป็นผลตอบแทนทางเศรษฐกิจในรูปแบบใดรูปแบบหนึ่ง ข้ออ้างนี้เรียบง่าย: โปรโตคอลเติบโต คุณก็ได้ประโยชน์ไปด้วย
CLARITY Act กำลังทำให้คำมั่นสัญญานี้ยากที่จะเป็นจริง
กฎหมายนี้ทำเพียงสิ่งเดียว แต่สิ่งนั้นสำคัญมาก
ร่างกฎหมายแบ่งสินทรัพย์ดิจิทัลทุกประเภทออกเป็นสองถัง
สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล (Digital Commodity): อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ CFTC (คณะกรรมการกำกับการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ล่วงหน้า) มีการกระจายอำนาจสูงพอ โดยไม่มีหน่วยงานใดควบคุมสิทธิออกเสียงหรืออุปทานโทเค็นเกิน 20% Bitcoin และ Ethereum อยู่ในหมวดนี้
สินทรัพย์สัญญาการลงทุน (Investment Contract Asset): อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ SEC (คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์) มีผู้ออกที่ระบุตัวตนได้ ผู้ถือคาดหวังผลกำไรจากความพยายามของผู้อื่น
ความจริงที่น่าอึดอัดคือ โทเค็นส่วนใหญ่ที่ออกในรอบที่แล้ว—UNI, AAVE, MORPHO, PENDLE, OP, ARB และอีกครึ่งหนึ่งของโทเค็น L1 และ DeFi ที่คุณรู้จัก—ไม่สามารถจัดอยู่ในถังใดถังหนึ่งได้อย่างหมดจด มีโปรโตคอลจริง มีรายได้จริง แต่สถานะทางกฎหมายของตัวโทเค็นนั้นไม่เคยถูกนิยาม
CLARITY Act กล่าวว่า: เลือกข้าง ความคลุมเครือไม่ใช่ทางเลือกอีกต่อไป
ส่วนที่คนส่วนใหญ่มองข้าม
เมื่อโทเค็นถูกซื้อขายในตลาดรองแล้ว ภายใต้กรอบของ CLARITY Act โดยทั่วไปแล้วมันจะโน้มเอียงไปสู่การกำกับดูแลของ CFTC และถูกจัดเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล แทบไม่มีทางหวนกลับ โทเค็นทั้งหมดที่ซื้อขายบน @binance หรือ @coinbase อยู่แล้ว เมื่อกฎหมายมีผลบังคับใช้ มีแนวโน้มสูงที่จะถูกล็อคอยู่ในสถานะ "สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล" CFTC กำกับดูแลน้ำมัน ทองคำ ข้าวสาลี—สินทรัพย์เหล่านี้ไม่มีใครคาดหวังว่าจะได้รับเงินปันผลรายไตรมาสเพียงแค่ถือไว้
ตรรกะเดียวกันนี้ใช้กับที่นี่ แต่มีความแตกต่างที่สำคัญ สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัลแม้จะอยู่ภายใต้ CFTC และถูกปฏิบัติเหมือนสินค้าโภคภัณฑ์แบบดั้งเดิมมากกว่าหลักทรัพย์ แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าโปรโตคอลจะสามารถส่งรายได้ให้ผู้ถือโทเค็นโดยตรงได้อย่างปลอดภัย ตามแนวทางปฏิบัติร่วมของ SEC และ CFTC ฉบับเดือนมีนาคม 2026 หากผู้ถือมีความคาดหวังที่สมเหตุสมผลเกี่ยวกับผลกำไร และความคาดหวังนี้มาจากการพัฒนา การจัดการ หรือความพยายามของผู้อื่นอย่างต่อเนื่องของโปรโตคอล การจัดการนี้อาจยังถูกพิจารณาว่าเป็นสัญญาการลงทุน และถูกดึงกลับเข้าสู่ขอบเขตการตรวจสอบของ SEC แม้กระทั่งโทเค็นที่ซื้อขายอยู่แล้ว คำมั่นสัญญาที่ให้ไว้ระหว่างการออกครั้งแรกหรือในการสื่อสารสาธารณะ หากไม่ได้ปฏิเสธอย่างชัดเจน ก็อาจสืบเนื่องและสร้างความเสี่ยงที่มีผลย้อนหลัง
ด้วยเหตุนี้ โปรโตคอลจำนวนมากจึงหันมาใช้ Buyback & Burn (การซื้อคืนและเผาทำลาย) ซึ่งเป็นกลไกที่ปลอดภัยและปฏิบัติได้จริงกว่า: นำรายได้ไปสู่การซื้อคืนในตลาดเปิดและการเผาโทเค็น โดยการลดอุปทานและผลักดันการเพิ่มขึ้นของมูลค่าทุนเพื่อพยุงราคา แทนที่จะกระจายรายได้โดยตรง อีกเส้นทางหนึ่งที่กำลังได้รับความสนใจ คือการสร้างเลเยอร์ที่ได้รับอนุญาต (permissioned layer) ทับบนโปรโตคอลพื้นฐาน เลเยอร์ที่ไม่ต้องขออนุญาตเดิมยังคงทำ Buyback & Burn ในขณะที่เลเยอร์การเข้าถึงที่สอดคล้องกับกฎหมายใหม่นี้เปิดให้เฉพาะผู้ใช้ที่ผ่านการตรวจสอบตัวตนเท่านั้น และให้สิทธิทางกฎหมายแก่ผู้ถือที่ผ่านการตรวจสอบในการแบ่งปันรายได้ของโปรโตคอล แนวคิดนี้ฟังดูเข้าท่าในทางทฤษฎี แต่มันนำมาซึ่งปัญหาที่ซับซ้อนของตัวเอง: โทเค็นเดียวกัน บนเลเยอร์ที่ต่างกัน จะมีสิทธิทางกฎหมายที่แตกต่างกัน ซึ่งนำไปสู่ปัญหาความสอดคล้องของสัญญาและการปฏิบัติต่อผู้ถืออย่างเท่าเทียม
แล้วอะไรกันที่ค้ำจุนราคาโทเค็น?
ในอดีต การประเมินมูลค่าโทเค็นต้องอาศัยสามสิ่ง
ส่วนเกินจากการเก็งกำไร (Speculative Premium): ตลาดเชื่อว่าโปรโตคอลจะเติบโต ดังนั้นผู้คนจึงจ่ายเงินตอนนี้สำหรับการเพิ่มขึ้นในอนาคตบางส่วน สำหรับโทเค็นส่วนใหญ่ นี่คือปัจจัยหลัก
ส่วนเกินจากการกำกับดูแล (Governance Premium): การถือโทเค็นทำให้คุณมีสิทธิออกเสียง ตามทฤษฎีแล้ว การควบคุมโครงสร้างพื้นฐานที่สำคัญนั้นมีคุณค่า
ความต้องการด้านอรรถประโยชน์ (Utility Demand): โทเค็นบางตัวเป็นสิ่งจำเป็นสำหรับการใช้โปรโตคอล หรือสามารถใช้แลกส่วนลดค่าธรรมเนียมได้
ก่อนที่กฎระเบียบจะชัดเจน คุณสามารถผสมสามสิ่งนี้เข้าด้วยกัน เพื่อเล่าเรื่องการประเมินมูลค่าที่คลุมเครือแต่ยังใช้ได้ หลังจาก CLARITY Act เสาหลักแต่ละต้นกำลังอ่อนแอลง เมื่อความคาดหวังในการแบ่งปันรายได้อย่างถูกกฎหมายถูกขจัดออกไป ส่วนเกินจากการเก็งกำไรก็สูญเสียรากฐาน ส่วนเกินจากการกำกับดูแลมักจะพังทลายในตลาดหมี—ไม่มีใครสนใจสิทธิออกเสียงสำหรับโปรโตคอลที่ไม่สามารถส่งคืนมูลค่าได้ ความต้องการด้านอรรถประโยชน์นั้นมีจริง แต่มันใช้ได้กับโทเค็นเพียงไม่กี่แบบเท่านั้น
สำหรับโทเค็นส่วนใหญ่ ตรรกะการกำหนดราคากำลังพังทลายลงอย่างเงียบๆ
โปรโตคอลต่างๆ กำลังทำอะไรอยู่ตอนนี้
การตอบสนองที่พบบ่อยที่สุดคือ Buyback & Burn
รายได้ของโปรโตคอลไหลเข้าสู่คลัง DAO คลังใช้เงินนี้ซื้อคืนโทเค็นในตลาดเปิดแล้วเผาทำลาย ผู้ถือจะไม่ได้รับอะไรโดยตรง—แต่อุปทานลดลง ซึ่งตามทฤษฎีแล้วควรจะช่วยพยุงราคาได้
@Uniswap เริ่มต้นในปลายปี 2025 โดยนำค่าธรรมเนียม swap 17% ไปสู่การซื้อคืน UNI @aave ตามมาในปี 2026 โดยนำรายได้ของโปรโตคอล 100% ไปสู่การซื้อคืน AAVE
ตรรกะทางกฎหมายคือ: การเพิ่มขึ้นของมูลค่าทุนไม่ใช่การกระจายรายได้ SEC โจมตีการซื้อคืนได้ยากกว่าการโจมตีการจ่ายเงินปันผลมาก
แต่ต้องให้ข้อเท็จจริงที่ตรงไปตรงมา GMX และ Metaplex ต่างก็ดำเนินโครงการซื้อคืนขนาดใหญ่ไม่น้อย โดยเผาอุปทานรวมไป 6.5% ถึง 12.9% ราคาโทเค็นก็ยังคงลดลงมากกว่า 70% Buyback & Burn เป็นตัวเลือกที่ปลอดภัยที่สุดในขณะนี้ แต่มันไม่ใช่ยาครอบจักรวาล
มีเส้นทางที่น่าสนใจกว่าอีกเส้นทางหนึ่ง และมีคนเริ่มเดินแล้ว
ถ้าการซื้อคืนไม่พอ แล้วต่อไปคืออะไร?
แนวคิดที่กำลังถูกพิจารณาอย่างจริงจังมากขึ้นคือการสร้างเลเยอร์ที่ได้รับอนุญาตทับบนโปรโตคอลพื้นฐาน
เลเยอร์ดั้งเดิมยังคงไม่ต้องขออนุญาต เปิดให้ทุกคน ไม่ต้องมี KYC โทเค็นในเลเยอร์นี้ยังคงทำ Buyback & Burn ต่อไป
เลเยอร์ใหม่คือเลเยอร์การเข้าถึงที่สอดคล้องกับกฎหมาย ผู้ถือที่ผ่านการตรวจสอบตัวตนสามารถเข้ามาได้ ที่นี่ การถือโทเค็นมาพร้อมกับสิทธิทางกฎหมายในการแบ่งปันรายได้ของโปรโตคอล จ่ายโดยตรง ถูกต้องตามกฎหมายอย่างสมบูรณ์
ทิศทางนี้ฟังดูเข้าท่า แต่ยังมีปัญหาหนึ่งที่ยังไม่มีใครแก้ได้อย่างหมดจด: คุณถือโทเค็นเดียวกัน แต่มันมีความหมายทางกฎหมายที่แตกต่างกันบนเลเยอร์ที่ต่างกัน ผู้ถือที่ทำ KYC แล้วจะได้รับการจัดสรรรายได้ ส่วนผู้ที่ไม่ได้ทำ KYC จะไม่ได้รับ สัญญาเดียวกัน โทเค็นเดียวกัน ความไม่สอดคล้องกันนี้ ในทางกฎหมายแล้วยุ่งยากกว่าการกระจายรายได้โดยตรงเสียอีก
ต่อไปจะเป็นอย่างไร
มีสามสถานการณ์ที่ฟังดูเป็นไปได้ทั้งหมด ผมไม่รู้จริงๆ ว่าสถานการณ์ไหนจะชนะ
สถานการณ์ที่หนึ่ง: SEC รับรอง Buyback & Burn อย่างชัดเจน พวกเขาออกจดหมายไม่ดำเนินการ (no-action letter) ยืนยันว่ากลไกการซื้อคืนไม่ถือเป็นสัญญาการลงทุน อุตสาหกรรมได้พื้นชัดเจนที่จะสร้างต่อ หลายคนกำลังรอสัญญาณนี้ ซึ่งจะเปลี่ยนการคำนวณทั้งหมดอย่างมีนัยสำคัญ
สถานการณ์ที่สอง: โมเดลสองชั้นกลายเป็นมาตรฐาน เมื่อกรอบกฎระเบียบโตเต็มที่ เลเยอร์ที่ได้รับอนุญาตจะได้รับการปฏิบัติที่เป็น Safe Harbor อย่างชัดเจน ผู้ถือที่ทำ KYC ได้รับสิทธิ์รายได้ที่สอดคล้องกับกฎหมาย ผู้ถือที่ไม่ทำ KYC ได้รับสิทธิ์ด้านสภาพคล่องและการกำกับดูแล สองตลาดคู่ขนานอยู่ร่วมกัน สิ่งนี้ต้องการให้โปรโตคอลแบกรับต้นทุนการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่ไม่น้อย และต้องดำเนินการอย่างรวดเร็ว
สถานการณ์ที่สาม: ราคาโทเค็นส่วนใหญ่แยกตัวจากประสิทธิภาพของโปรโตคอลอย่างถาวร โปรโตคอลทำได้ดี แต่โทเค็นแย่ ราคากลายเป็นฟังก์ชันของอารมณ์ตลาด โดยไม่มีความสัมพันธ์เชิงโครงสร้างกับรายได้ที่โปรโตคอลพื้นฐานทำได้จริง เป็นเรื่องไม่ดีสำหรับผู้ถือรายย่อย แต่อาจไม่ถึงตายสำหรับตัวโปรโตคอลเอง
ความคิดเห็นของผม
ผมเคยหวังว่าโทเค็นจะทำงานเหมือนหุ้น แต่กฎระเบียบใหม่ได้ปิดเส้นทางนั้นเป็นส่วนใหญ่ สิ่งที่ไม่มีใครอยากคิดให้ถ่องแท้ก็คือ มันหมายความว่าอย่างไรกันแน่
ถ้าโทเค็นไม่สามารถให้ผู้ถือมีส่วนร่วมในความสำเร็จของโปรโตคอลในทางที่ชอบด้วยกฎหมายได้ การถือมันในระยะยาวโดยพื้นฐานแล้วก็คือการเดิมพันกับอารมณ์ อารมณ์บางครั้งก็ให้ผลตอบแทนที่ยอดเยี่ยม แต่มันไม่ใช่ตรรกะการลงทุน
Buyback & Burn คือจุดที่เรายืนอยู่ตอนนี้ โมเดลสองชั้นน่าจะเป็นจุดหมายของเรื่องนี้ แต่ระหว่างจุดนี้กับจุดนั้น โทเค็นส่วนใหญ่ถูกกำหนดราคาบนสิ่งที่ยังไม่ถูกนิยามอย่างชัดเจน
Alpha ของรอบหน้าอาจไม่ใช่การหาโปรโตคอลที่เติบโตเร็วที่สุด มันอาจจะเป็นการหาโปรโตคอลที่คิดอย่างถ่องแท้เกี่ยวกับวิธีการเชื่อมโยงมูลค่าโทเค็นกับประสิทธิภาพทางธุรกิจ และสามารถทนต่อการตรวจสอบทางกฎหมายได้
โปรโตคอลเหล่านั้นคือสิ่งที่ควรค่าแก่การถือ
