พนักงาน Anthropic 'ลังเลที่จะขาย' หุ้นเก่า นักลงทุนเข้าแถวรอแต่ซื้อไม่ได้

ผู้เขียนต้นฉบับ: Xiaobing, Shenchao TechFlow

วันที่ 8 เมษายน บลูมเบิร์กรายงานว่า การเสนอขายหุ้นพนักงานของ Anthropic (tender offer) ได้เสร็จสิ้นลงในสัปดาห์ที่แล้ว การประเมินมูลค่าอยู่ในระดับเดียวกับการระดมทุนรอบ G ในเดือนกุมภาพันธ์ของปีนี้ ซึ่งก็คือมูลค่าก่อนการระดมทุน 3.5 ล้านล้านดอลลาร์ (ไม่รวมเงินทุน 300 พันล้านดอลลาร์ที่ระดมได้)

ตัวการซื้อขายเองไม่น่าแปลกใจ แต่ผลลัพธ์น่าแปลกใจ: นักลงทุนเตรียมเงิน 5-6 หมื่นล้านดอลลาร์เพื่อรับซื้อ แต่จำนวนเงินที่ซื้อขายจริงในที่สุดกลับไม่ถึงขีดจำกัดบน ไม่ใช่เพราะมีผู้ซื้อไม่เพียงพอ แต่เป็นเพราะมีผู้ขายไม่เพียงพอ พนักงานของ Anthropic มองดูหุ้นในมือ ส่วนใหญ่เลือกที่จะไม่ขาย

พนักงานกำลังพนันอะไร?

การเข้าใจผลลัพธ์นี้ ต้องดูตัวเลขพื้นหลังสองประการ

ประการแรกคืออัตราการเติบโตของรายได้ของ Anthropic สิ้นปี 2025 รายได้ประจำปีของบริษัทอยู่ที่ประมาณ 9 หมื่นล้านดอลลาร์ ถึงเดือนกุมภาพันธ์ 2026 เมื่อระดมทุนรอบ G ซีเอฟโอ Krishna Rao เปิดเผยตัวเลขคือ 1.4 แสนล้านดอลลาร์ การประมาณการของ Sacra ก้าวร้าวยิ่งกว่า: ถึงเดือนมีนาคม รายได้ประจำปีได้ทะลุ 3 แสนล้านดอลลาร์แล้ว แซงหน้า 2.5 แสนล้านดอลลาร์ของ OpenAI บริษัทนี้เพิ่งเริ่มมีรายได้เมื่อสามปีก่อน รายได้ประจำปีเติบโตเกิน 10 เท่าติดต่อกันเป็นเวลาสามปี

ประการที่สองคือความคาดหวังในการออกสู่สาธารณะ (IPO) บลูมเบิร์กรายงานในเดือนมีนาคมว่า Anthropic กำลังเจรจากับ Goldman Sachs, JPMorgan และ Morgan Stanley เกี่ยวกับเรื่องการประกันการขาย โดยมีเป้าหมายที่จะเข้าสู่ตลาด Nasdaq เร็วที่สุดในเดือนตุลาคมปีนี้ ขนาดการระดมทุนอาจเกิน 6 แสนล้านดอลลาร์ ช่วงการประเมินมูลค่าอยู่ระหว่าง 4-5 ล้านล้านดอลลาร์

โจทย์คณิตศาสตร์ของพนักงานง่ายมาก: วันนี้ขายหุ้นในราคามูลค่าบริษัท 3.5 ล้านล้านดอลลาร์ อีกหกเดือนข้างหน้าบริษัทอาจ IPO ด้วยมูลค่ากว่า 4 ล้านล้านดอลลาร์ ขายเร็วเกินไป เท่ากับสละโอกาสการเพิ่มมูลค่าให้กับนักลงทุนที่รับซื้อ ยิ่งไปกว่านั้น ในรัฐแคลิฟอร์เนีย อัตราภาษีกำไรจากการขายหุ้นปีนี้รวมแล้วอาจเกิน 50% การขายในช่วงต้นปีมีข้อดีคือเหลือเวลาสิบเดือนสำหรับการวางแผนภาษี แต่พนักงานจำนวนมากเห็นได้ชัดว่าคิดว่าข้อดีนี้ไม่เพียงพอที่จะชดเชยราคาที่อาจสูงกว่าที่จะได้หลัง IPO

สัญญาณระดับอุตสาหกรรม

Tender offer ของ Anthropic ไม่ใช่กรณีเดียว ตุลาคม 2025 OpenAI เพิ่งเสร็จสิ้นการโอนหุ้นพนักงานมูลค่า 6.6 หมื่นล้านดอลลาร์ ด้วยมูลค่าบริษัท 5 ล้านล้านดอลลาร์ รายละเอียดหนึ่งของการซื้อขายนั้นน่าสนใจ: OpenAI อนุมัติวงเงินสูงสุด 1.03 แสนล้านดอลลาร์ แต่พนักงานขายจริงเพียงสองในสาม ส่วนที่เหลืออีกหนึ่งในสาม พนักงานของ OpenAI ก็เลือกที่จะเก็บไว้

SpaceX, Stripe, Databricks ต่างก็ทำสิ่งคล้ายกัน สำหรับยูนิคอร์นระดับซูเปอร์ที่เลือกไม่เข้าสู่ตลาดเป็นเวลานาน การโอนหุ้นพนักงานเป็นประจำได้กลายเป็นมาตรฐาน ทั้งเป็นเครื่องมือรักษาพนักงาน และเป็นวิธีการกำหนดมูลค่าอ้างอิง

แต่ระดับ "การหวงหุ้น" ของ Anthropic ครั้งนี้ ถึงแม้จะอยู่ในกลุ่มนี้ก็ยังดูโดดเด่น รายได้กำลังเติบโตอย่างรวดเร็ว IPO อยู่ในกำหนดแล้ว การประเมินมูลค่ารวมของอุตสาหกรรม AI ยังอยู่ในช่วงขาขึ้น ความคาดหวังสามชั้นซ้อนทับกัน พนักงานไม่มีเหตุผลที่จะรีบเปลี่ยนเป็นเงินสด

หลังระดมทุน 3 แสนล้านดอลลาร์ ทำไมยังต้องทำ tender?

วันที่ 12 กุมภาพันธ์ Anthropic เพิ่งปิดการระดมทุนรอบ G มูลค่า 3 แสนล้านดอลลาร์ นำโดย GIC และ Coatue ตามด้วย D.E. Shaw, Dragoneer, Founders Fund, ICONIQ, MGX นี่คือการระดมทุนเอกชนครั้งใหญ่เป็นอันดับสองในประวัติศาสตร์เทคโนโลยี รองจาก 4 แสนกว่าล้านดอลลาร์ของ OpenAI เมื่อปีที่แล้ว

บริษัทไม่ได้ขาดเงิน แล้วทำไมยังต้องทำ tender offer?

เพราะเงินทุนที่เข้าบัญชีบริษัทกับเงินในกระเป๋าพนักงานเป็นคนละเรื่อง พนักงานยุคแรกของ Anthropic โดยเฉพาะกลุ่มที่ออกจาก OpenAI ในปี 2021 ตาม Dario และ Daniela Amodei มาทำธุรกิจ ตัวเลือกหุ้นและ RSU ในมือมีมูลค่าทางบัญชีสูงมากแล้ว แต่ก่อนบริษัทเข้าสู่ตลาด สิ่งเหล่านี้เป็นเพียงความร่ำรวยบนกระดาษ Tender offer คือช่องทางเดียวที่ถูกกฎหมายในการเปลี่ยนกระดาษเป็นเงินสด

นี่เป็นส่วนหนึ่งของการแข่งขันแย่งชิง人才 AI ด้วย Meta เสนอแพ็คเกจค่าตอบแทนเก้าหลักเพื่อดึงนักวิจัย AI ไม่ใช่ข่าวใหม่อีกแล้ว หากหุ้นของพนักงานไม่สามารถเปลี่ยนเป็นเงินสดได้เลย มูลค่าทางบัญชีสูงแค่ไหนก็รักษาคนไว้ไม่ได้ Anthropic ต้องให้หน้าต่างเปลี่ยนเป็นเงินสดเป็นประจำแก่พนักงาน ในขณะเดียวกันก็รักษาความมั่นคงของทีม ผลลัพธ์คือเปิดหน้าต่างแล้ว คนส่วนใหญ่มองดูทิวทัศน์ข้างนอก แล้วก็ปิดมันลง

หมายความว่าอย่างไรต่อตลาด?

จากมุมมองของนักลงทุน การที่ tender offer ของ Anthropic ไม่บรรลุเต็มจำนวน สร้างสถานการณ์ที่น่าสนใจของข้อมูลที่ไม่สมมาตร

ฝ่ายผู้ซื้อมีเงินมาก สำนวนที่บลูมเบิร์กใช้ในรายงานคือ "some investors weren't able to pick up as many shares as they planned" อุปทานของเงินทุนมีมาก แต่อุปทานของหุ้น Anthropic ที่สามารถซื้อขายได้ในตลาดรองหายากมาก ในแพลตฟอร์มการซื้อขายรองเช่น EquityZen, Forge มูลค่าที่แฝงของ Anthropic ถูกผลักดันไปเกิน 5 ล้านล้านดอลลาร์แล้ว

นี่เป็นสัญญาณดีต่อการกำหนดราคา IPO ในเดือนตุลาคม หากแม้แต่พนักงานภายในยังไม่ต้องการขายในราคา 3.5 ล้านล้านดอลลาร์ การกำหนดราคาในตลาดเปิดจะสูงกว่าเท่านั้น แน่นอน ข้อกำหนดเบื้องต้นคือสภาพแวดล้อมมหภาคไม่แย่ลงอย่างมาก ในปัจจุบันที่มีสงครามสหรัฐฯ-อิหร่าน การขึ้นภาษีศุลกากร ความผันผวนของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ที่เพิ่มขึ้น ข้อกำหนดเบื้องต้นนี้ไม่ได้แข็งแกร่งแน่นอน

อีกมุมที่ควรให้ความสนใจคือวิธีการรับรู้รายได้ Anthropic นับยอดขายที่เกิดจากช่องทาง AWS, Google Cloud, Azure เป็นรายได้ของตัวเองเต็มจำนวน ส่วนแบ่งของผู้ให้บริการคลาวด์นับเป็นค่าใช้จ่ายขาย OpenAI ใช้วิธีจำนวนสุทธิสำหรับการขายผ่าน Azure นับเฉพาะส่วนแบ่งของตัวเอง ธุรกิจเดียวกัน วิธีการบัญชีสองวิธีนี้สร้างตัวเลขรายได้ที่แตกต่างกันมาก Bank of America ประมาณการว่าค่าใช้จ่ายที่ Anthropic จ่ายให้ผู้ให้บริการคลาวด์ในปี 2026 อาจสูงถึง 6.4 หมื่นล้านดอลลาร์ หาก SEC ต้องการให้ใช้มาตรฐานเดียวกันก่อน IPO ตัวเลขรายได้ประจำปี 3 แสนล้านดอลลาร์นั้นจะหดลงไม่น้อย

แต่สิ่งเหล่านี้เป็นเรื่องที่ธนาคารลงทุนต้องปวดหัวระหว่างการนำเสนอขาย IPO สำหรับนักลงทุน AI ในวงกว้างมากขึ้น ข้อมูลที่ได้จาก tender offer ครั้งนี้จริงๆ แล้วมีแค่ประโยคเดียว: หุ้นของ Anthropic ราคา 3.5 ล้านล้านดอลลาร์ มีคนอยากซื้อแต่ซื้อไม่พอ มีคนสามารถขายแต่ไม่ต้องการขาย ในตลาดระดับหนึ่งของ AI สถานการณ์ที่ฝ่ายขายได้เปรียบแบบนี้พบเห็นบ่อยขึ้นเรื่อยๆ