คนที่ซื้อ Anthropic ไม่ได้ ราคาหุ้นเงาของมันถูกปั่นขึ้นไป 16 เท่า

ผู้เขียนต้นฉบับ: David, Shenchao TechFlow

วันพฤหัสบดีที่ผ่านมา ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กมีหุ้นใหม่เพิ่มขึ้นหนึ่งตัว รหัส VCX

จริงๆ แล้วมันคือกองทุน กองทุนนี้ถือหุ้นของบริษัทต่างๆ เช่น Anthropic, OpenAI, SpaceX โดย Anthropic มีสัดส่วน 21%, OpenAI 10%

บริษัทเหล่านี้มีจุดร่วมเดียวกัน: ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ คนทั่วไปไม่สามารถซื้อหุ้นของพวกเขาได้

VCX เป็นหนึ่งในไม่กี่สิ่งในตลาดปัจจุบันที่ทำให้นักลงทุนทั่วไปสามารถถือหุ้น Anthropic ทางอ้อมได้

มูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่อหุ้นคือ 19 ดอลลาร์ วันที่จดทะเบียนแรก ราคาเปิด 42 ดอลลาร์ ขึ้นไปสูงสุดที่ 125 ดอลลาร์ในระหว่างวัน ปิดที่ 76 ดอลลาร์ วันที่ซื้อขายที่สี่ ราคาสูงสุดในวันอยู่ที่ 315 ดอลลาร์ ถูกระงับการซื้อขายชั่วคราว (Circuit Breaker) สองครั้งเนื่องจากความผันผวน

สี่วัน จาก 19 ดอลลาร์ เป็น 315 ดอลลาร์

นักลงทุนกำลังซื้อกองทุนนี้ในราคาที่สูงกว่ามูลค่าสินทรัพย์จริงถึง 16 เท่า ไม่ใช่เพราะผู้จัดการกองทุนเก่ง แต่เพราะมี Anthropic อยู่ข้างใน

หนึ่งเดือนก่อน Anthropic เพิ่งระดมทุน 300 พันล้านดอลลาร์ด้วยมูลค่าบริษัท 3.8 ล้านล้านดอลลาร์ เป็นการระดมทุนที่ใหญ่เป็นอันดับสองของโลกในปีนี้ รายได้ต่อปี 140 พันล้านดอลลาร์ แต่มันไม่ได้จดทะเบียน ไม่มีรหัสหุ้น คุณหาไม่เจอในช่องค้นหาของโบรกเกอร์ใดๆ

ซื้อตัวจริงไม่ได้ ก็ไปไล่ซื้อเงา VCX ในตอนนี้คือเงาของ Anthropic หรือพูดอีกอย่างคือเงาของโรค FOMO ด้าน AI

ทำไมถึงแพงขนาดนี้?

VCX ไม่ใช่กองทุนในความหมายดั้งเดิม

กองทุนทั่วไป ถ้าคุณคิดว่าแพงเกินไปก็รอให้ราคาตกได้ เพราะผู้จัดการกองทุนสามารถเพิ่มหน่วยกองทุนได้ อุปทานมีความยืดหยุ่น VCX เป็นกองทุนแบบปิด (Closed-end Fund) จำนวนหน่วยกองทุนถูกตรึงไว้ตั้งแต่จดทะเบียนแล้ว จะไม่เพิ่มขึ้นอีก

ที่สำคัญกว่านั้นคือ ส่วนใหญ่ของหน่วยกองทุนไม่สามารถขายได้เลย นักลงทุนที่ซื้อก่อนวันที่ 20 กุมภาพันธ์ หุ้นของพวกเขาถูกล็อกเป็นเวลาหกเดือน ต้องรอถึงเดือนกันยายนจึงจะซื้อขายได้ VCX มีนักลงทุนมากกว่า 100,000 คน แต่ตอนนี้หน่วยกองทุนที่สามารถซื้อขายได้จริงในตลาดมีเพียงส่วนน้อยมาก

นี่หมายความว่าอะไร? คนที่อยากซื้อมีมาก หน่วยกองทุนที่ซื้อได้มีน้อยมาก แรงซื้อเพียงเล็กน้อยก็สามารถบิดเบือนราคาได้

ดังนั้น ส่วนต่างราคา 16 เท่านั้น จริงๆ แล้วเป็นการกำหนดราคาจาก "มีคนอยากแตะต้อง Anthropic เท่าไหร่ และประตูแคบแค่ไหน" เพียงแต่ความกระหายนี้ก็ไม่ได้ถูกสร้างขึ้นโดย VCX เอง

ภาพ: การถือครอง 10 อันดับแรกของกองทุน VCX โดย Fundrise

สิบปีที่ผ่านมา อุตสาหกรรมเทคโนโลยีเกิดการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง: บริษัทที่ดีที่สุดจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ช้าลงเรื่อยๆ หรือแม้แต่ไม่จดทะเบียนเลย

ปี 2012 ตอนที่ Facebook จดทะเบียน มูลค่าบริษัทอยู่ที่ 1.04 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งในตอนนั้นถือเป็นตัวเลขมหาศาลแล้ว วันนี้ มูลค่าบริษัทของ Anthropic ในตลาด私募 (Private Market) สูงกว่ามูลค่า IPO ของ Facebook ในตอนนั้นถึงสามเท่า แต่ก่อนหน้านี้ Anthropic ไม่มีแผนการจดทะเบียนที่ชัดเจนเลย

OpenAI มีมูลค่าบริษัท 5 ล้านล้านดอลลาร์ ก็ยังไม่ได้จดทะเบียนเช่นกัน ข่าวลือเรื่องการเตรียม IPO ของ SpaceX ถูกพูดถึงมานานกว่าหนึ่งปี แต่จนถึงตอนนี้ก็ยังไม่มีวันที่แน่ชัด

สิบปีก่อน บริษัทที่เติบโตถึงขนาดนี้ คงไปตีระฆังเปิดตลาดที่ NYSE ไปแล้ว แต่ตอนนี้พวกเขาไม่จำเป็น ตลาด私募สามารถให้เงินทุนได้เกือบไม่จำกัด ไม่ต้องเผชิญความกดดันจากรายงานไตรมาส ไม่ต้องรับมือกับนักลงทุนรายย่อยและนักเก็งกำไรขาลง (Short Seller)

สำหรับผู้ก่อตั้ง นี่คือทางเลือกที่สมเหตุสมผล สำหรับนักลงทุนทั่วไป นี่หมายความว่าบริษัทที่เติบโตเร็วที่สุดในประวัติศาสตร์กลุ่มหนึ่ง คุณสามารถมองได้แต่เพียงผ่านกระจก

VCX เดิมทีวางแผนจะจดทะเบียนวันที่ 9 มีนาคม แต่ถูกเลื่อนออกไปสิบวันเนื่องจากสงครามอิหร่าน สิบวันนั้น ไม่มีอะไรเปลี่ยนแปลงเลย — Anthropic ไม่ได้ขึ้นราคาหรือลงราคา การถือครองของกองทุนก็ไม่ได้เปลี่ยนแปลงแม้แต่หุ้นเดียว แต่การเลื่อนออกไปเองก็ทำให้ความคาดหวังถูกบ่มเพาะเพิ่มอีกสิบวัน

วันที่มันได้จดทะเบียนในที่สุด ความต้องการทั้งหมดที่ถูกกักไว้สิบวัน ก็เบียดเสียดเข้าสู่ช่องทางที่แคบมาก

ไม่ใช่เงาทุกเงาที่มีค่า

การจะเข้าถึงหุ้นของบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียน ทางไม่ได้มีแค่กองทุน VCX เส้นทางเดียว

แต่ก่อนจะพูดถึงทางลัดเหล่านี้ มีคำถามพื้นฐานกว่านั้น: Anthropic ไม่ได้จดทะเบียน แล้วกองทุนที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ได้หุ้นของมันมาอย่างไร?

คำตอบคือ ประตูหลัง

บริษัทเอกชนขนาดใหญ่ทุกๆ สองสามเดือนจะทำการระดมทุนรอบหนึ่ง จากรอบ A ถึงรอบ G แต่ละรอบจะให้นักลงทุนใหม่เข้ามา Anthropic เมื่อเดือนที่แล้วเพิ่งปิดรอบ Series G มูลค่า 300 พันล้านดอลลาร์ มีสถาบันเข้าร่วมยาวเหยียดตั้งแต่ GIC ถึง Sequoia ถึง Goldman Sachs รอบเหล่านี้มักเปิดให้เฉพาะนักลงทุนสถาบันเท่านั้น เกณฑ์ขั้นต่ำมักเริ่มต้นที่หลายสิบล้านดอลลาร์

แต่ยังมีทางที่สอง

บริษัทไม่ได้จดทะเบียน ไม่ได้หมายความว่าหุ้นของบริษัทไม่สามารถซื้อขายกันแบบส่วนตัวได้ พนักงานยุคแรกเริ่ม นักลงทุนเทวดา (Angel Investor) ต่างก็มีหุ้นในมือ และบางคนก็อยากขายเพื่อรับเงินสดก่อนกำหนด ดังนั้นจึงมีตลาดรองสำหรับบริษัทเอกชน — ไม่เปิดเผยต่อสาธารณะ ไม่โปร่งใส แต่การซื้อขายเกิดขึ้นจริง

Fundrise เริ่มซื้อผ่านสองเส้นทางนี้ตั้งแต่ปี 2022 ตอนนั้นมูลค่าบริษัทเทคโนโลยีเอกชนเพิ่งผ่านการปรับตัวลงครั้งใหญ่ ราคาถูก ผ่านไปสี่ปี ก็สะสมพอร์ตโฟลิโอที่มี Anthropic, OpenAI, SpaceX แล้วบรรจุลงใน VCX นำขึ้นจดทะเบียนที่ NYSE คนทั่วไปก็สามารถซื้อได้เหมือนซื้อหุ้น

ในเดือนเดียวกัน อย่างน้อยก็ยังมีกองทุนที่คล้ายกันอีกสามกองทุนที่ซื้อขายใน NYSE ขายแนวคิดเดียวกัน:

เอาของที่ซื้อจากประตูหลัง มาขายให้คุณทางประตูหน้า

Robinhood ทำกองทุนชื่อ RVI จดทะเบียนวันที่ 6 มีนาคม ราคาเสนอขาย 25 ดอลลาร์ การถือครองรวมถึง Databricks, Revolut, Ramp ซึ่งล้วนเป็นบริษัทเอกชนที่ดี วันที่จดทะเบียนแรก ราคาตกลง 11% ปิดที่ 21 ดอลลาร์

Destiny Tech100 รหัส DXYZ จดทะเบียนตั้งแต่ปี 2024 ถือเป็นผู้บุกเบิกในสนามนี้ ถือหุ้น SpaceX หนัก สัดส่วนการถือครอง 16% เพิ่งเพิ่มการเปิดรับ Anthropic ทางอ้อมนิดหน่อยในเดือนกุมภาพันธ์ปีนี้ ตอนนี้ราคาหุ้นอยู่แถวๆ 24 ดอลลาร์

และยังมี XOVR อีกหนึ่งตัว เป็น ETF ตัวแรกที่ได้รับการอนุมัติให้ถือหุ้นของบริษัทเอกชนโดยตรง SpaceX มีสัดส่วนประมาณ 21%

สี่กองทุน โครงสร้างคล้ายกัน แนวคิดคล้ายกัน ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์เดียวกัน แต่โชคชะตาแตกต่างกันโดยสิ้นเชิง

VCX ขึ้น 1500% ในสี่วัน RVI ราคาต่ำกว่าราคาเสนอขายในวันแรก DXYZ เฉื่อยๆ ไม่ค่อยมีชีวิตชีวา

VCX ถือ Anthropic 21% และ OpenAI 10% การถือครองของ RVI ไม่มีทั้ง Anthropic และ OpenAI การเปิดรับ Anthropic ของ DXYZ เพิ่งเพิ่มมาไม่นาน และมีสัดส่วนน้อย

นี่แสดงว่า อย่างน้อยในตอนนี้ ตลาดไม่ได้กำลังไล่ซื้อ "หุ้นของบริษัทเอกชน" ตลาดกำลังไล่ซื้อ Anthropic

ใครใกล้กับพวกเขามากกว่า คนนั้นก็มีค่า

RVI ของ Robinhood แพ้ก็เพราะจุดนี้ Databricks และ Revolut เป็นบริษัทที่ดีแน่นอน แต่ในตอนนี้ พวกเขาไม่ใช่ชื่อที่ทำให้คนยอมจ่ายส่วนต่างราคา 16 เท่า

เงาก็มีวันหมดอายุ

คนที่ซื้อ VCX ในราคา 312 ดอลลาร์ กำลังพนันอะไร?

พนันว่าก่อนที่ประตูจะเปิด จะยังมีคนที่ยินดีจ่ายราคาที่สูงกว่าเพื่อชดเชยการที่ตัวเองไม่สามารถได้ Anthropic มา

อย่างไรก็ตาม ประตูบานนี้จะไม่ปิดตลอดไป

VCX มีนักลงทุนมากกว่า 100,000 คน ส่วนใหญ่ของพวกเขาถูกล็อกหุ้นเป็นเวลาหกเดือน ระยะเวลาล็อกจะสิ้นสุดวันที่ 19 กันยายน เมื่อถึงเวลานั้น หุ้นจำนวนมากจะทะลักเข้าสู่ตลาด อุปทานจะเปลี่ยนจากหายากมากเป็นเพียงพอในชั่วข้ามคืน

สาเหตุที่ VCX ขายได้ในส่วนต่างราคา 16 เท่า ครึ่งหนึ่งเป็นเพราะมี Anthropic อยู่ อีกครึ่งหนึ่งอาจเป็นเพราะหน่วยกองทุนที่ขายได้มีน้อยเกินไป เมื่อระยะเวลาล็อกสิ้นสุด เงื่อนไขที่สองก็หายไป

และยังมีตัวแปรที่ใหญ่กว่านั้น

Anthropic, OpenAI, SpaceX ทั้งสามบริษัทนี้ต่างมีข่าวลือว่าจะ IPO ในช่วงครึ่งหลังของปี 2026 ถึงปี 2027 Anthropic เมื่อเดือนที่แล้วเพิ่งระดมทุน 300 พันล้านดอลลาร์ มูลค่าบริษัท 3.8 ล้านล้านดอลลาร์ และได้จ้างสำนักงานกฎหมายซิลิคอนวัลเลย์ Wilson Sonsini เพื่อเตรียมการจดทะเบียนแล้ว CFO ของ SpaceX เริ่มสื่อสารกับนักลงทุนเกี่ยวกับเรื่อง IPO ตั้งแต่ปลายปีที่แล้ว โดยมีเป้าหมายในช่วงกลางปีนี้

เมื่อตัวจริงจดทะเบียน เงาก็จะไม่มีค่า

ถ้าคุณสามารถพิมพ์รหัสหุ้นของ Anthropic ลงในช่องค้นหาของโบรกเกอร์ได้โดยตรง ทำไมคุณต้องจ่ายส่วนต่างราคา 16 เท่าเพื่อซื้อกองทุนที่ถือมันทางอ้อม?

เช่น DXYZ ที่กล่าวถึงก่อนหน้า ตอนที่เพิ่งจดทะเบียนในปี 2024 ก็เคยร้อนแรงขึ้นมาช่วงหนึ่ง ต่อมา SpaceX ชักช้าไม่จดทะเบียน ความร้อนแรงลดลง ราคาหุ้นก็ร่วงลงจากจุดสูงสุดมากกว่าครึ่ง

ดังนั้น นักลงทุน VCX กำลังประสบกับนาฬิกานับถอยหลังคลาสสิก

สิ่งที่พวกเขาซื้อในราคา 16 เท่า ไม่ใช่หุ้นของ Anthropic แต่เป็นตั๋วที่มีวันหมดอายุ ประตูจะเปิดเมื่อไหร่ ขึ้นอยู่กับว่า Anthropic ตัดสินใจจะจดทะเบียนเมื่อไหร่

ก่อนหน้านั้น ส่วนต่างราคาถูกค้ำจุนด้วยความหายาก หลังจากนั้น ส่วนต่างราคากลับเป็นศูนย์

แต่เรื่องหุ้นเงาเอง ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ

ทุกคลื่นเทคโนโลยีจะสร้างความวิตกกังวลแบบเดียวกัน: บริษัทที่สำคัญที่สุดคุณซื้อไม่ได้ ในยุค 2000 คือช่วงก่อน Google จดทะเบียน พนักงาน Goldman Sachs แย่งชิงโควตาภายในบริษัทอย่างหนัก ในปี 2020 คือ SpaceX คนกลางตลาดรองในซิลิคอนวัลเลย์กลายเป็นคน脈ที่ต้องการมากที่สุดในชั่วข้ามคืน

ตอนนี้ถึงตาของ AI แล้ว

และครั้งนี้ความวิตกกังวลลึกซึ้งกว่า Anthropic และ OpenAI ในตอนนี้อาจยังไม่ทำกำไร แต่พวกเขากำลังเขียนกฎเกณฑ์ใหม่ เนื่องจากผลกระทบของ AI หุ้น SaaS พัง หุ้นความปลอดภัยไซเบอร์พัง IBM ร่วง 31 พันล้านดอลลาร์ในวันเดียว

สิ่งที่นักลงทุนเห็นไม่ใช่แค่ "บริษัทนี้ทำเงินได้ดี" แต่เป็น "ถ้าฉันไม่อยู่ข้างบริษัทนี้ ฉันอาจจะอยู่ข้างที่ถูกมันบดขย