Bittensor (TAO) ตรรกะการมองขาขึ้น: ทะเลทรายแห่งรายได้ภายใต้ตำนานแห่งพลังการประมวลผล

ผู้เขียนต้นฉบับ: Pine Analytics

ผู้แปลต้นฉบับ: Saoirse, Foresight News

ราคาปัจจุบันของ TAO อยู่ที่ประมาณ 275 ดอลลาร์ มูลค่าตามราคาตลาด 2.6 พันล้านดอลลาร์ มูลค่าตามการเจือจางเต็มที่ 5.8 พันล้านดอลลาร์ โครงการนี้ได้รับการรับรองจากสถาบัน Grayscale (ยื่นคำขอกองทุน ETF กับ NYSE ในเดือนธันวาคม 2025) และได้รับการยอมรับอย่างเปิดเผยจาก Jensen Huang CEO ของ NVIDIA ในขณะเดียวกันเรื่องเล่าเกี่ยวกับอุปทานโทเค็นก็มีเสน่ห์มาก: จำนวนสูงสุด 21 ล้านเหรียญ ใช้กลไกการลดครึ่งแบบ Bitcoin หลังจากการลดครึ่งครั้งแรกในเดือนธันวาคม 2025 อัตราการออกต่อวันลดลงจาก 7,200 เหรียญเป็น 3,600 เหรียญ ภายในหนึ่งปี จำนวนซับเน็ตเพิ่มขึ้นจาก 32 เป็น 128 และการฝึกอบรม Covenant-72B ของ Templar ก็พิสูจน์แล้วว่า พลังการคำนวณแบบกระจายอำนาจสามารถสร้างโมเดลภาษาขนาดใหญ่ที่มีความสามารถแข่งขันระดับพื้นฐานได้

รายงานนี้ไม่ได้ปฏิเสธข้อเท็จจริงข้างต้น สิ่งที่เราจะสำรวจคือ: โมเดลเศรษฐกิจของเครือข่ายนี้สามารถสร้างรายได้ภายนอกที่แท้จริงซึ่งรองรับขนาดมูลค่าปัจจุบันได้หรือไม่ และความสามารถในการแข่งขันของมันเมื่อแข่งขันกับผู้ให้บริการแบบรวมศูนย์และพลังการคำนวณแบบโฮสต์เองเป็นอย่างไร

สัดส่วนการจัดสรรการออกโทเค็น Bittensor (TAO)

มูลค่าของเครือข่ายไหลเวียนอย่างไร

Bittensor มีผู้เข้าร่วมสี่ประเภท:

• เจ้าของซับเน็ตสร้างตลาด AI เฉพาะทาง ได้รับรางวัลการออก TAO 18% ของซับเน็ต
• นักขุดดำเนินงานภารกิจ AI (การอนุมาน การฝึกอบรม การประมวลผลข้อมูล) ได้รับ 41% รวมประมาณ 1,476 TAO ต่อวัน มูลค่าต่อปีประมาณ 148 ล้านดอลลาร์
• ผู้ตรวจสอบให้คะแนนผลลัพธ์ของนักขุด ได้รับ 41%
• ผู้สเตก TAO ลงในพูลสภาพคล่องของซับเน็ต เพื่อแลกกับโทเค็นเฉพาะของซับเน็ต

ภายใต้โมเดล Taoflow ส่วนแบ่งรางวัลของซับเน็ตถูกกำหนดโดยการไหลเข้าสุทธิของ TAO ที่สเตก หากการไหลเข้าสุทธิเป็นลบก็จะไม่ได้รับรางวัล ซับเน็ต 10 อันดับแรกควบคุมประมาณ 56% ของการออกเครือข่ายทั้งหมด

TAO เป็นโทเค็นสากลของเครือข่ายทั้งหมด: การลงทะเบียนนักขุด การสเตกของผู้ตรวจสอบ การซื้อโทเค็นซับเน็ต การชำระค่าบริการ ล้วนต้องใช้ TAO ตามทฤษฎีแล้ว กิจกรรมของซับเน็ตจะสร้างความต้องการเชิงโครงสร้างให้กับโทเค็นพื้นฐาน

การวิเคราะห์เปรียบเทียบต้นทุนการอนุมานระหว่างซับเน็ต Chutes (SN64) ของ Bittensor กับผู้ให้บริการแบบรวมศูนย์ โมเดล LLaMA 70B

สถานการณ์ด้านอุปสงค์

อุปทานโปร่งใส vs อุปสงค์ไม่โปร่งใส

ด้านอุปทานของ Bittensor โปร่งใสสูง: TAO 3,600 เหรียญต่อวันถูกจัดสรรตามโปรแกรม กฎการลดครึ่งถูกเข้ารหัสแบบฮาร์ดโค้ด อัตราสเตก (ประมาณ 70%) สัดส่วนการจัดสรร ข้อมูลสภาพคล่องทั้งหมดอยู่บนบล็อกเชน

แต่ด้านอุปสงค์ไม่โปร่งใสเลย ไม่มีแดชบอร์ดรวมที่ติดตามรายได้ภายนอกตามซับเน็ต การเรียกใช้บริการ AI จริง (การอนุมาน การคำนวณ การฝึกอบรม) เกิดขึ้นนอกเชนทั้งหมด และจะไม่ถูกบันทึกบนบล็อกเชน นักลงทุนสามารถคาดการณ์ความต้องการได้ผ่านตัวบ่งชี้ทางอ้อม เช่น การไหลของสเตก ราคาโทเค็นซับเน็ต ข้อมูลที่ทีมรายงานเอง ความไม่โปร่งใสนี้เป็นเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่ปรากฏการณ์ชั่วคราว บล็อกเชนบันทึกเฉพาะการไหลเวียนของโทเค็น ไม่บันทึกการเรียกใช้ API

ต่อไปนี้คือภาพด้านอุปสงค์ที่สมบูรณ์ที่สุด ณ เดือนมีนาคม 2026

Chutes (SN64): ราคาต่ำเบื้องหลังคือการอุดหนุนทั้งหมด

Chutes ครองส่วนแบ่งการออกเครือข่ายทั้งหมด 14.4% สูงที่สุดในบรรดาซับเน็ตทั้งหมด พัฒนาโดย Rayon Labs ให้บริการการอนุมานโมเดลโอเพ่นซอร์สแบบไร้เซิร์ฟเวอร์ ราคาต่ำกว่า AWS 85% ต่ำกว่า Together AI 10%–50% ข้อมูลการใช้งานของมันโดดเด่นในระบบนิเวศ: ผู้ใช้กว่า 400,000 คน (ผู้ใช้ API กว่า 100,000 คน) คำขอต่อวันกว่า 5 ล้านครั้ง ประมวลผลโทเค็นสะสม 9.1 ล้านล้านโทเค็น ปริมาณโทเค็นที่สร้างเฉลี่ยสามวันพุ่งจาก 6.6 พันล้านเป็น 101 พันล้านโทเค็น มันยังเป็นผู้ให้บริการการอนุมานชั้นนำบน OpenRouter โดยบางโมเดลมีประสิทธิภาพดีกว่าคู่แข่งแบบรวมศูนย์

แต่ราคาต่ำนี้ไม่ได้มาจากประสิทธิภาพการดำเนินงาน แต่มาจากการอุดหนุน

คำนวณจากส่วนแบ่ง 14.4% Chutes ได้รับประมาณ 518 TAO ต่อวัน มูลค่าต่อปีประมาณ 52 ล้านดอลลาร์ ในขณะที่รายได้ภายนอกต่อปีของมันมีเพียงประมาณ 1.3–2.4 ล้านดอลลาร์ (ค่าสูงสุดเป็นข้อมูลที่ทีมรายงานเอง ไม่ได้รับการตรวจสอบอิสระ) อัตราส่วนการอุดหนุนของโปรโตคอลต่อซับเน็ตนี้อยู่ที่ประมาณ 22:1 ถึง 40:1 ทุกๆ 1 ดอลลาร์ที่ผู้ใช้จ่าย เครือข่ายต้องปล่อย TAO ผ่านเงินเฟ้อ 22–40 ดอลลาร์เพื่ออุดหนุน

หากเอาการอุดหนุนออก คำนวณย้อนจากปริมาณการประมวลผลประมาณ 101 พันล้านโทเค็นต่อวัน ราคาต้นทุนจะอยู่ที่ประมาณ 1.41 ดอลลาร์ต่อล้านโทเค็น ในขณะที่ราคาตลาดแบบรวมศูนย์ปัจจุบัน:

• LLaMA 3.3 70B Turbo ของ Together.ai ประมาณ 0.88 ดอลลาร์ / ล้านโทเค็น
• DeepSeek V3 ประมาณ 0.40–0.80 ดอลลาร์
• โมเดลเล็กสามารถต่ำได้ถึง 0.18 ดอลลาร์

นี่หมายความว่า หากเอาการอุดหนุนออก ราคาของ Chutes จะแพงกว่าวิธีการแบบรวมศูนย์ 1.6–3.5 เท่า ข้อได้เปรียบด้านต้นทุน 85% ที่อ้างถึงกลับด้านทั้งหมด ราคาต่ำของมันโดยพื้นฐานคือผู้ถือ TAO จ่ายผ่านเงินเฟ้อ ไม่ใช่ประสิทธิภาพเชิงโครงสร้างจากการกระจายอำนาจ

เมื่อการลดครึ่งครั้งต่อไปมาถึง (คาดว่าปลายปี 2026 หรือ 2027) ไม่ว่าราคาจะเพิ่มเป็นสองเท่า นักขุดจะออกจากตลาด หรือช่องว่างระหว่างการอุดหนุนและรายได้จะขยายกว้างขึ้น

บางคนอาจเปรียบเทียบกับการอุดหนุนเพื่อดึงลูกค้าในช่วงต้นของอินเทอร์เน็ต แต่ Uber, DoorDash, AWS สร้างต้นทุนการเปลี่ยนระหว่างช่วงอุดหนุน: แพลตฟอร์มเฉพาะ เครือข่ายคนขับ ระบบนิเวศองค์กร ในขณะที่ซับเน็ตของ Bittensor ไม่มีอุปสรรคใดๆ: โมเดลโอเพ่นซอร์ส อินเทอร์เฟซมาตรฐาน ผู้ใช้สามารถเปลี่ยนผู้ให้บริการได้โดยไม่มีต้นทุน เมื่อการอุดหนุนลดลง ไม่มีกลไกการล็อกใดๆ ที่จะกักเก็บผู้ใช้ไว้ได้

Rayon Labs ยังดำเนินการ SN56 และ SN19 รวมกันควบคุมประมาณ 23.7% ของการออกเครือข่ายทั้งหมด และไม่ได้เปิดเผยรายได้ภายนอก ทีมเดียวควบคุมการจัดสรรแรงจูงใจเกือบหนึ่งในสี่ของเครือข่าย

Targon, Templar และซับเน็ตอื่นๆ

Targon (SN4) เป็นซับเน็ตที่มีรายได้สูงสุด ดำเนินการโดย Manifold Labs ให้บริการการคำนวณ GPU แบบลับสำหรับองค์กร ประมาณการรายได้ต่อปีประมาณ 10.4 ล้านดอลลาร์ สอดคล้องกับมูลค่าประมาณ 48 ล้านดอลลาร์ อัตราส่วนราคาต่อรายได้ประมาณ 4.6 เท่า เป็นการประเมินมูลค่าที่แข็งแกร่งที่สุดในระบบนิเวศ แต่ 10.4 ล้านเป็นเพียงข้อมูลคาดการณ์ที่อ้างอิงในหลายรายงาน ไม่ใช่ตัวเลขที่ผ่านการตรวจสอบ

Templar (SN3) เสร็จสิ้นการฝึกอบรม Covenant-72B มูลค่าตามราคาตลาด 98 ล้านดอลลาร์ แต่รายได้ภายนอกเป็นศูนย์ API การฝึกอบรมและการขายให้องค์กรยังอยู่ระหว่างดำเนินการ ยังไม่ได้推出ผลิตภัณฑ์แบบชำระเงิน

ซับเน็ตที่เหลืออีกกว่า 120 แห่ง ไม่มีรายได้ที่เปิดเผย หรือยังอยู่ในระยะก่อนผลิตภัณฑ์ อาศัยการอุดหนุนจากการออกโทเค็นเป็นหลักเพื่ออยู่รอด

ภาพรวม

รายได้ภายนอกต่อปีของเครือข่ายทั้งหมดที่สามารถยืนยันได้ รวมกันมีเพียงประมาณ 3–15 ล้านดอลลาร์ การอุดหนุนต่อปีของซับเน็ตเดียวคือ Chutes (ประมาณ 52 ล้านดอลลาร์) เกินขีดจำกัดบนของรายได้ภายนอกของเครือข่ายทั้งหมด

คำนวณจากมูลค่าตามราคาตลาด 2.6 พันล้านดอลลาร์ ตัวคูณรายได้อยู่ที่ประมาณ 175–200 เท่า; คำนวณจากมูลค่าตามการเจือจางเต็มที่ 5.8 พันล้านดอลลาร์ ใกล้เคียง 400 เท่า ในขณะที่บริษัทพลังการคำนวณ AI แบบรวมศูนย์ในปีที่ผ่านมาได้รับการประเมินมูลค่าการระดมทุนเพียง 15–25 เท่าของรายได้ล่วงหน้า SaaS ที่เติบโตสูงก็แทบไม่เคยรักษาไว้ที่ 50 เท่าขึ้นไปในระยะยาว ตัวคูณการประเมินมูลค่าของ Bittensor สูงกว่าตัวเลือกที่ก้าวร้าวในอุตสาหกรรม 4–10 เท่า

ช่องว่างอันใหญ่หลวงระหว่างการประเมินมูลค่าและพื้นฐานด้านอุปสงค์บ่งชี้ว่า: การกำหนดราคา TAO ของตลาดเกือบทั้งหมดขึ้นอยู่กับความขาดแคลนด้านอุปทาน (การลดครึ่ง การล็อกสเตก) ตัวเร่งปฏิกิริยาจากสถาบัน (กองทุน ETF ของ Grayscale ความคาดหวังการขึ้นลิสต์) และอารมณ์ของเซกเตอร์ AI สิ่งเหล่านี้เป็นปัจจัยขับเคลื่อนราคาจริง แต่เป็นคนละเรื่องกับตรรกะที่ว่า "Bittensor ในฐานะเครือข่ายบริการ AI สร้างมูลค่าที่ยั่งยืน"

เปรียบเทียบการใช้จ่ายทุน AI ของผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่กับขนาดการอุดหนุนต่อปีของ Bittensor (TAO)

ปัญหาการกำหนดราคา: ถูกบีบจากสองด้าน

ซับเน็ตเผชิญกับการบีบจากทั้งสองด้านพร้อมกัน:

• ด้านบน: ฝากตัวเองเป็นขีดจำกัดบน

โมเดลทั้งหมดบนแพลตฟอร์มเป็นโอเพ่นซอร์ส น้ำหนักเปิดเผย H100 เพียงตัวเดียวรันโมเดล 70B ต้นทุนรวมต่อวันเพียง 40–50 ดอลลาร์ เครื่องมือเช่น vLLM, Ollama ทำให้การติดตั้งในท้องถิ่นง่ายมาก ชิปรุ่นใหม่ของ NVIDIA จะลดต้นทุนการอนุมานอย่างมาก องค์กรที่มีปริมาณการใช้เพียงพอจะสร้างและติดตั้งเองได้ถูกกว่า

• ด้านล่าง: ถูกบีบโดยยักษ์ใหญ่คลาวด์

การใช้จ่ายทุน AI รวมของ Microsoft, Google, Amazon, Meta ในปี 2025 เกิน 200,000 ล้านดอลลาร์ พวกเขามีโควต้าอุปกรณ์ฮาร์ดแวร์ลำดับแรก ศูนย์ข้อมูลเฉพาะ ความสัมพันธ์กับลูกค้าองค์กร และยังสามารถใช้กระแสเงินสดจากธุรกิจอื่นเพื่ออุดหนุน AI งบประมาณแรงจูงใจต่อปีของ Bittensor (ประมาณ 360 ล้านดอลลาร์) ยังน้อยกว่าการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI หนึ่งสัปดาห์ของ Microsoft ผู้ให้บริการมืออาชีพก็ใช้การอุดหนุนจาก VC เพื่อแข่งขันด้านราคาบนโมเดลโอเพ่นซอร์สเช่นกัน

ราคาของซับเน็ตถูกบีบอัดอยู่ในช่วงแคบมาก และยังต้องแบกรับต้นทุนเฉพาะของการกระจายอำนาจ: แรงเสียดทานของโทเค็น ค่าใช้จ่ายของโหนดตรวจสอบ ส่วนแบ่งของเจ้าของซับเน็ต ความล่าช้าของเครือข่าย เป็นต้น

ปัญหาคูน้ำป้องกัน

แม้ว่าซับเน็ตใดจะสร้างบริการที่มีค่า โมเดลพื้นฐานและวิธีการก็เปิดเผยโดยธรรมชาติ: Covenant-72B ใช้โปรโตคอล Apache เอกสารทางเทคนิคเผยแพร่สู่สาธารณะ คู่แข่งใดๆ สามารถทำซ้ำได้โดยไม่ต้องเข้าร่วมระบบนิเวศ TAO

คูน้ำป้องกันแบบดั้งเดิม (เทคโนโลยีเฉพาะ ผลกระทบจากเครือข่าย ต้นทุนการเปลี่ยน แบรนด์) ไม่เป็นจริง:

• เทคโนโลยีโอเพ่นซอร์ส
• ผลกระทบจากเครือข่ายเป็นของ TAO ไม่ใช่ของซับเน็ตเดียว
• น้ำหนักโมเดลเหมือนกัน ต้นทุนการเปลี่ยนของผู้ใช้เป็นศูนย์

ชุมชนคิดว่าแรงจูงใจคือคูน้ำป้องกัน แต่นี่ขึ้นอยู่กับการออกโทเค็นจำนวนมากอย่างต่อเนื่อง และทุกครั้งที่ลดครึ่งจะทำให้งบประมาณแรงจูงใจหดตัวลงอย่างต่อเนื่อง

TAO กำลังซื้อขายอะไรกันแน่

ภายใต้มูลค่าตามราคาตลาด 2.6 พันล้านดอลลาร์ ราคาของ TAO ไม่สะท้อนพื้นฐานด้านอุปสงค์ รายได้ต่อปี 3–15 ล้านดอลลาร์ไม่สามารถรองรับได้ใน