Gate Research Institute: ในปี 2026 หากดอลลาร์อ่อนค่าลง Stablecoin จะสามารถรองรับความต้องการดอลลาร์ส่วนเพิ่มได้หรือไม่?

บทสรุป:

• การลดค่าของดอลลาร์สหรัฐฯ เป็นผลมาจากการลดลงของกำลังซื้อที่แท้จริง การเสริมสร้างบทบาททางการคลังที่ค่อยเป็นค่อยไป และการเปลี่ยนแปลงระยะยาวของอัตราดอกเบี้ยจริงและต้นทุนในการถือครอง

• ระบบธนาคารแบบดั้งเดิมภายใต้ข้อจำกัดด้านกฎระเบียบ เงินทุน และน้ำหนักความเสี่ยง ทำให้เกิดความต้องการดอลลาร์ที่ล้นออกมา สเตเบิลคอยน์เข้ามาตอบสนองความต้องการนี้ในช่วงช่องว่างดังกล่าว

• ภายใต้ความแตกต่างของกฎระเบียบและตำแหน่งทางธุรกิจ โครงสร้างหลักประกันของสเตเบิลคอยน์ที่แตกต่างกันมีความแตกต่างกัน และภายในนั้นได้เกิดลำดับชั้นความน่าเชื่อถือโดยปริยายขึ้น

• คุณภาพหลักประกัน ความโปร่งใส และความน่าเชื่อถือของผู้จัดจำหน่ายของสเตเบิลคอยน์ กำลังกลายเป็นตัวแปรหลักที่กำหนดความมั่นคงของราคา ลำดับความสำคัญของสภาพคล่อง และความชอบของเงินทุนระยะยาว

• สเตเบิลคอยน์หลังจากถึงขนาดหนึ่งแล้ว ได้เริ่มกลายเป็นพลังโครงสร้างสำคัญที่ส่งผลกระทบต่ออัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของดอลลาร์

• เมื่อมองไปถึงปี 2026 สเตเบิลคอยน์มีแนวโน้มที่จะเล่นบทบาทเป็น "อ่างเก็บน้ำ" และชั้นการกระจายของดอลลาร์มากขึ้น สินทรัพย์สำรองของมันที่สร้างความต้องการซื้อที่มั่นคงสำหรับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น กำลังส่งผลย้อนกลับต่อโครงสร้างการกำหนดราคาของดอลลาร์เอง

1. บทนำ: ดอลลาร์กำลังลดค่า แต่ไม่ได้ถอนตัวออกไป

ในช่วงเวลาที่ผ่านมา การอภิปรายเกี่ยวกับดอลลาร์สหรัฐฯ เริ่มซับซ้อนขึ้นอย่างเห็นได้ชัด ในด้านหนึ่ง FED คาดว่าจะหันมาใช้นโยบายลดอัตราดอกเบี้ยตั้งแต่ปี 2024 เป็นต้นไป อัตราดอกเบี้ยจริงถึงจุดสูงสุดแล้วลดลง ในอีกด้านหนึ่ง การขาดดุลงบประมาณของประเทศยังคงขยายตัวต่อเนื่อง ความกดดันด้านอุปทานของพันธบัตรรัฐบาลยังคงอยู่ในระดับสูง ความยั่งยืนทางการคลังระยะยาวถูกนำมาวิเคราะห์ภายใต้แสงสปอตไลท์ซ้ำแล้วซ้ำเล่า ในบริบทนี้ เรื่องเล่าเช่น "ดอลลาร์อ่อนตัวลง" "ความน่าเชื่อถือของดอลลาร์ถูกทำให้เจือจาง" "การลดการพึ่งพาดอลลาร์เร่งตัวขึ้น" ปรากฏบ่อยครั้ง อารมณ์ตลาดดูเหมือนกำลังสร้างฉันทามติบางอย่าง: ดอลลาร์กำลังยืนอยู่ที่จุดเปลี่ยนโครงสร้างที่สำคัญ

เมื่อมองผิวเผิน การตัดสินเช่นนี้ไม่ได้ไม่มีมูลความจริง อัตราเงินเฟ้อที่ต่อเนื่องกัดกร่อนกำลังซื้อที่แท้จริงของดอลลาร์ การขาดดุลงบประมาณและการขยายตัวของหนี้ทำลายความแน่นอนของดอลลาร์ในฐานะเครื่องมือเก็บรักษามูลค่าระยะยาว ในขณะที่ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์และการใช้มาตรการคว่ำบาตรทางการเงินบ่อยครั้ง ก็กระตุ้นให้บางประเทศและสถาบันเริ่มลดการพึ่งพาโดยตรงต่อระบบดอลลาร์แบบดั้งเดิมอย่างมีสติ ไม่ว่าจะมองจากตัวชี้วัดมหภาค หรือจากสภาพแวดล้อมทางการเมืองและสถาบัน ดอลลาร์ดูเหมือนจะอ่อนแอลง

แต่หากเปลี่ยนมุมมองจากเรื่องเล่ามหภาคเล็กน้อย หันมาสังเกตพฤติกรรมและโครงสร้างการใช้เงินจริงๆ แทน จะพบปรากฏการณ์ที่ไม่ชัดเจนแต่สำคัญมาก: ดอลลาร์ไม่ได้ถูกทิ้ง ในทางตรงกันข้าม ทั่วโลก ดอลลาร์ยังคงครองตำแหน่งหลักในด้านการกำหนดราคา การชำระเงิน และสินทรัพย์ปลอดภัยอย่างเหนียวแน่น สิ่งที่น่าสังเกตเป็นพิเศษคือ ดอลลาร์บนเชนซึ่งเป็นตัวแทนโดยสเตเบิลคอยน์ ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาไม่เพียงแต่ไม่หดตัว แต่กลับแสดงแนวโน้มการขยายตัวต่อเนื่อง

ไม่ว่าจะในการซื้อขายสินทรัพย์เข้ารหัส การค้ำประกันและชำระบัญชีใน DeFi หรือการโอนเงินข้ามประเทศ การชำระเงินประจำวันในตลาดเกิดใหม่ ความถี่ในการใช้ดอลลาร์ไม่ได้ลดลงตามการอภิปรายเรื่องการลดค่าของดอลลาร์ เพียงแต่หลีกเลี่ยงระบบธนาคารแบบดั้งเดิมมากขึ้นเรื่อยๆ สิ่งนี้สร้างความขัดแย้งหลักที่คุ้มค่าต่อการอภิปรายอย่างลึกซึ้ง: หากดอลลาร์กำลังลดค่า ทำไมทั่วโลกยังคงไล่ตามดอลลาร์? หากความน่าเชื่อถือของดอลลาร์อยู่ภายใต้ความกดดัน ทำไมการใช้ดอลลาร์กลับแพร่กระจายมากขึ้น เพียงแต่เปลี่ยนรูปแบบ?

บทความนี้พยายามเริ่มจากความขัดแย้งนี้ ก้าวออกจากการตัดสินแบบไบนารีง่ายๆ ว่า "แข็งแกร่งหรืออ่อนแอ" "ไปหรืออยู่" พิจารณาใหม่อีกครั้งถึงทิศทางความต้องการดอลลาร์ที่แท้จริงภายใต้พื้นหลังการลดค่าของดอลลาร์ในปี 2026 และวิเคราะห์เป็นพิเศษว่าสเตเบิลคอยน์ในฐานะรูปแบบดอลลาร์นอกระบบ รับความต้องการดอลลาร์ส่วนเพิ่มที่ถูกผลักออกจากโครงสร้างการเงินแบบดั้งเดิมอย่างไร

1.1 การลดค่าของดอลลาร์ไม่ใช่แค่แนวคิด

เมื่อพูดถึงการลดค่าของดอลลาร์ ความเข้าใจที่ตรงไปตรงมาที่สุดมักจะเป็นดอลลาร์อ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับสกุลเงินอื่น หรืออัตราแลกเปลี่ยนลดลง แต่ในความเป็นจริง ความเข้าใจนี้แคบเกินไป การลดค่าของดอลลาร์更像เป็นกระบวนการโครงสร้างที่ดำเนินต่อเนื่อง มันไม่จำเป็นต้องแสดงออกมาเป็นการลดลงของดอลลาร์อย่างรวดเร็วและมากในทันที แต่ผ่านอิทธิพลของหลายปัจจัย ค่อยๆ เปลี่ยนแปลงต้นทุนที่แท้จริงของการถือครองดอลลาร์อย่างต่อเนื่อง

ชั้นแรก คือ การลดลงของกำลังซื้อที่แท้จริง แม้ว่าดอลลาร์จะคงที่ในระดับนามธรรม หรือแม้กระทั่งแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับสกุลเงินอื่นในบางช่วง แต่ตราบใดที่อัตราเงินเฟ้อยังคงอยู่ ความมั่งคั่งที่แท้จริงของผู้ถือดอลลาร์จะถูกกัดกร่อนอย่างต่อเนื่อง จากมุมมองทางเศรษฐศาสตร์ ความมั่นคงของราคาในนามไม่เท่ากับความมั่นคงของกำลังซื้อ ตัวอย่างเช่น ดอลลาร์เดียวกัน 1 ดอลลาร์ ในประเทศหนึ่งสามารถซื้อแอปเปิ้ลหนึ่งลูกได้ แต่ในอีกประเทศหนึ่งสามารถกินอาหารหนึ่งมื้อได้

ชั้นที่สอง คือ การเสริมสร้างบทบาททางการคลังที่ค่อยเป็นค่อยไป เมื่อประเทศหนึ่งมีการขาดดุลงบประมาณระยะยาว ขนาดหนี้ภาครัฐขยายตัวต่อเนื่อง ความเป็นอิสระของนโยบายการเงินจะถูกจำกัดโดยโครงสร้าง ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ เป้าหมายของนโยบายการเงินจะเพิ่มมากขึ้นเพื่อรับใช้ความยั่งยืนของหนี้ กล่าวคือ การลดอัตราดอกเบี้ยเป็นทางเลือกที่ถูกบังคับให้ลดต้นทุนการระดมทุน เพื่อแสวงหาพื้นที่การดำเนินงานสำหรับการคลัง เมื่อนโยบายการเงินเริ่มรับหน้าที่รองรับการคลัง จุดศูนย์กลางมูลค่าดอลลาร์ระยะยาวก็อยู่ภายใต้ความกดดันตามธรรมชาติ

ชั้นที่สาม คือ การเปลี่ยนแปลงระยะยาวของอัตราดอกเบี้ยจริงและต้นทุนในการถือครอง เมื่ออัตราดอกเบี้ยในนามถูกกดให้ต่ำลง อัตราเงินเฟ้อสูง อัตราดอกเบี้ยจริงจึงมีแนวโน้มอยู่ในสถานะต่ำหรือแม้กระทั่งเป็นลบ ซึ่งหมายความว่าการถือครองดอลลาร์เองมีต้นทุนโดยปริยาย กล่าวคือ ผู้ฝากเงินอุดหนุนลูกหนี้โดยไม่รู้ตัว ในเวลานี้ ดอลลาร์ยังคงเป็นสกุลเงินที่สำคัญที่สุดของโลก แต่ "การถือครองดอลลาร์คุ้มค่าหรือไม่" จะกลายเป็นปัญหาสำคัญ

1.2 นโยบายการเงินของ FED และแนวโน้มของดอลลาร์: วัฏจักรนโยบายให้พื้นที่การพัฒนาสำหรับสเตเบิลคอยน์

นโยบายการเงินกำหนดว่ากลไกการลดค่าของดอลลาร์ข้างต้นจะถูกส่งผ่านไปยังโลกจริงด้วยจังหวะและช่องทางใด การเลือกนโยบายในแต่ละช่วงมีผลกระทบโดยตรงต่อความแข็งแกร่งและต้นทุนการใช้ดอลลาร์

• ปี 2008–2014: ยุค Quantitative easing ดอลลาร์อ่อนค่าลงแบบแพ้รับ

￮ หลังวิกฤตการเงินโลก FED เริ่ม Quantitative easing หลายรอบ ขยายงบดุลอย่างมาก กดอัตราดอกเบี้ยให้ต่ำ พยายามซ่อมแซมระบบการเงินที่เสียหาย อุปทานดอลลาร์ในขั้นนี้ขยายตัวอย่างรวดเร็ว อัตราดอกเบี้ยจริงอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลานาน ความขาดแคลนของดอลลาร์ลดลงอย่างเห็นได้ชัด ในเวลานี้ ดอลลาร์มีมากขึ้น แต่ไม่ "ใช้ง่าย" สภาพคล่องส่วนใหญ่ค้างอยู่ในระบบธนาคารและสินทรัพย์ทางการเงิน

• ปี 2015–2018: วัฏจักรการขึ้นอัตราดอกเบี้ยแบบค่อยเป็นค่อยไป ดอลลาร์แข็งค่าลงเชิงโครงสร้าง

￮ เมื่อเศรษฐกิจฟื้นตัวเป็นลำดับแรก FED เริ่มกระบวนการขึ้นอัตราดอกเบี้ยและลดงบดุล เงินทุนทั่วโลกไหลกลับสู่สินทรัพย์ดอลลาร์ ตลาดเกิดใหม่อยู่ภายใต้ความกดดัน ในขั้นนี้ ดอลลาร์กลับมาเป็นจุดยึดสกุลเงินโลกอีกครั้ง ความสามารถในการเข้าถึงลดลง ต้นทุนการใช้เพิ่มขึ้น คุณลักษณะทางการเงินของดอลลาร์ถูกเสริมสร้างอย่างมีนัยสำคัญ

• ปี 2019: นโยบายหันไปสู่ผ่อนคลาย จุดสูงสุดของดอลลาร์เริ่มคลอนแคลน

￮ ภายใต้พื้นหลังการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลก FED ดำเนินการลดอัตราดอกเบี้ยเชิงป้องกัน ดัชนีดอลลาร์ผันผวนในระดับสูง ความแข็งแกร่งคลอนแคลน แต่ยังไม่เกิดการเปลี่ยนผ่านพื้นฐาน

• ปี 2020–2022: การขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรงหลังผลกระทบจากโรคระบาด ดอลลาร์เริ่มวัฏจักรแข็งค่าอย่างมาก

￮ ในช่วงโรคระบาด FED ดำเนินนโยบาย QE ไม่จำกัดและอัตราดอกเบี้ยศูนย์เปอร์เซ็นต์ สภาพคล่องดอลลาร์ผ่อนคลายอย่างไม่เคยมีมาก่อน หลังจากนั้น อัตราเงินเฟ้อสูงกัดกลับอย่างรวดเร็ว FED ถูกบังคับให้ใช้จังหวะการขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่เร็วที่สุดในประวัติศาสตร์ ในขั้นนี้ ดัชนีดอลลาร์สร้างระดับสูงสุดในรอบ 20 ปี และในขณะเดียวกันก็ทำลายความมั่นใจในมูลค่าดอลลาร์ระยะยาว

• ปี 2023–2025: ความคาดหวังการลดอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ดอลลาร์เข้าสู่ขั้นตอนการลดลงเชิงโครงสร้าง

￮ เมื่ออัตราเงินเฟ้อลดลง ตลาดคาดหวังเส้นทางการลดอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ปี 2023 แม้ว่าดอลลาร์จะยังอยู่ในระดับสูง แต่การ收紧นโยบายส่วนเพิ่มสิ้นสุดลงแล้ว การขาดดุลงบประมาณ ขนาดหนี้ และจุดศูนย์กลางอัตราดอกเบี้ยระยะยาวเริ่มเป็นผู้นำเรื่องเล่าของดอลลาร์ 正是在这一阶段，一个关键变化出现了：ดอลลาร์ยังคงเป็นที่ต้องการ แต่ดอลลาร์ในระบบดั้งเดิมกลายเป็นช้าลง แพงขึ้น และมีข้อจำกัดมากขึ้น

2. ดอลลาร์แบบดั้งเดิมเสียความเร็ว สเตเบิลคอยน์รับความต้องการที่ล้นออกมาอย่างไร

随着货币政策的调整与财政约束加重，传统银行体系在监管、资本金与风险权重约束下，主动收缩美元资产负债表。与此同时，严格的 AML、跨境合规与账户准入门槛，使得大量非核心用户与边际资金被排除在传统美元体系之外，形成结构性的美元外溢需求。稳定币恰恰在这一空隙中承接需求，以更低摩擦的形式提供准美元的流动性，成为体系外美元循环的重要容器。

2.1 การลดค่าของดอลลาร์ ≠ การใช้ดอลลาร์ลดลง การขยายตัวของดอลลาร์บนเชนท่ามกลางแนวโน้มตรงกันข้าม

在讨论美元贬值时，一个常见的直觉是：如果美元的购买力下降、信用受到质疑，其使用范围和需求理应同步收缩。但现实情况恰恰相反，过去几年中，尤其是在经历加息冲击、银行风险暴露和风险资产剧烈波动之后，稳定币这一链上美元形态并未随之萎缩，反而在多个维度上呈现出恢复甚至扩张的趋势。

首先，从总量上看，稳定币的整体市值在经历周期性回撤后逐步企稳回升，截至 2026 年初，稳定币总市值已突破 3,090 亿美元，创历史新高。尽管市场结构发生变化、不同稳定币之间的份额有所调整，但美元稳定币作为一个整体并未被边缘化。这一现象本身就说明，市场并未因为对美元长期前景的担忧而放弃美元计价工具。

其次，从使用层面看，稳定币的活跃度明显提升，在 2025 年全年，稳定币链上交易总额约 33 万亿美元，同比增长约 70%。同期，USDT 和 USDC 在所有稳定币交易中占据主导，其中 USDC 处理的链上交易达约 18.3 万亿美元，USDT 约 13.3 万亿美元，二者合计占据绝大部分流量。

按月交易量看，稳定币在以太坊等主链上的月度转账规模曾一度达到约 8,500 亿美元级别，显示出其在交易、跨链流动和定价层面的核心地位。

换言之，即便在宏观层面上美元的风险偏好发生变化，但在加密交易中，稳定币并没有退回到边缘，而是继续承担起重要的流动性和结算角色。

2.2 สเตเบิลคอยน์ในฐานะ "ดอลลาร์เงา" รับความต้องการที่ถูกระบบธนาคารผลักออกมา

近年来，跨境美元结算的摩擦在不断加大，传统银行体系中的美元转移往往涉及多层中介、复杂的合规审查和较高的时间与资金成本。在地缘政治风险上升的背景下，账户冻结、支付通道中断、制裁合规等问题，也让使用美元本身变得不再中性。

在这样的环境下，稳定币开始承担一种类似影子美元的功能。它并非挑战美元的计价地位，而是在不改变美元本位的前提下，减少制度性摩擦，满足边际需求。例如，对许多跨境商户而言，稳定币的核心吸引力不在于收益，而在于可达性、可转移性和结算确定性，具体为：不依赖本地银行账户、不受营业时间限制、跨境转移几乎实时完成。

值得一提的是，稳定币的本质是由私人机构发行的美元负债，也就是说，投资人手里的稳定币，其价值并不直接来自主权信用，而是建立在对发行方资产负债表的信任之上。为了支撑这种信任，主流稳定币发行方通常在资产端大量配置短期美债及以美债为抵押的回购资产。

2024 年，这些稳定币购买了 400 亿美元的美债，规模与当地最大的政府货币市场基金相当，也超过了大多数外国投资者的购买规模。

这种结构，不仅维持了稳定币与美元之间的锚定关系，也同样使稳定币在功能上延续了美元的结算属性，却在信用层级上游离于公共金融体系之外。因为，稳定币可以在不增加银行体系负担的情况下，满足持续存在的美元需求。对于发行方而言，它们是一种表外负债；对于使用者而言，它们是一种无需通过银行账户即可持有和转移的美元形态。这并不是美元信用的消失，而是美元信用的迁移。

需要强调的是，稳定币并不一定比传统美元更安全，也未必在风险控制上更优。它们缺乏央行最后贷款人支持，也不存在存款保险机制，信心冲击下依然可能出现波动甚至脱锚。但从使用角度看，稳定币往往更顺手——获取门槛更低、转移速度更快、使用限制更少。

2.2.1 监管和业务定位的差异下，不同稳定币的抵押品