หากนี่คือจุดต่ำสุดล่ะ?

ผู้เขียนต้นฉบับ: Jeff Park

ผู้แปลต้นฉบับ: Block unicorn

คำนำ

เมื่อไม่กี่วันที่ผ่านมา ราคาบิตคอยน์ร่วงลงอย่างรวดเร็วสู่ระดับ 82,000 ดอลลาร์ ก่อนจะตกลงไปใกล้ 74,500 ดอลลาร์ ภายใต้อิทธิพลของข่าวลือเรื่องการเสนอชื่อ Kevin Warsh เป็นประธานธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ความผันผวนของราคาที่ไม่แน่นอนเช่นนี้ทำให้ฉันตระหนักว่า แม้ในหมู่เทรดเดอร์ที่มีประสบการณ์มากที่สุดในแวดวงเศรษฐศาสตร์มหภาคระดับโลก ก็ยังคงมีความวิตกกังวลอยู่เสมอ – ความระมัดระวังต่อบุคลิกที่ขัดแย้งกันของ "ประธาน Fed ที่เป็นเหยี่ยวแต่ต้องการลดอัตราดอกเบี้ย" เพราะความขัดแย้งนี้เองที่สะท้อนถึงความเป็นคู่สองด้าน (duality) ในการประกอบสร้างของการลดค่าของเงิน

ทฤษฎีการเทรดการลดค่าของเงิน (Currency Debasement Trade) ฟังดูง่าย: พิมพ์เงิน เงินลดค่า สินทรัพย์แข็ง (Hard Assets) มีมูลค่าเพิ่มขึ้น แต่คำกล่าวที่ว่า "เงินราคาถูก" (Cheap Money) นี้กลับปกปิดปัญหาพื้นฐานที่สำคัญยิ่งกว่า ซึ่งเป็นตัวกำหนดความสำเร็จหรือความล้มเหลวของบิตคอยน์: อัตราดอกเบี้ยจะเปลี่ยนแปลงไปอย่างไร?

ผู้สนับสนุนบิตคอยน์ส่วนใหญ่ผสมผสานการขยายปริมาณเงิน (Monetary Expansion) กับการเพิ่มมูลค่าของสินทรัพย์แข็งเข้าด้วยกัน โดยเชื่อว่าเงินจะไหลเข้าสู่ตัวเก็บรักษามูลค่าที่หายาก (Scarce Store of Value) โดยอัตโนมัติ มุมมองนี้ละเลยกลไกสำคัญ: หากไม่เข้าใจแนวโน้มของเส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve) เงินราคาถูกไม่ได้หมายความว่าเงินจะไหลไปสู่สินทรัพย์แข็งเสมอไป เมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง สินทรัพย์ที่ไวต่อระยะเวลา (Duration-Sensitive Assets) โดยเฉพาะสินทรัพย์ที่มีกระแสเงินสด (Cash Flow) จะมีความน่าสนใจมากขึ้น ส่งผลให้เกิดการแข่งขันที่รุนแรงต่อความสนใจและเงินทุนของบิตคอยน์ นี่บ่งชี้ว่าเส้นทางจากการลดค่าของเงินไปสู่การเป็นผู้นำของบิตคอยน์นั้นไม่ใช่เส้นตรง (Linear) จริงๆ แต่ขึ้นอยู่กับว่าระบบการเงินในปัจจุบันจะสามารถดำรงอยู่ได้หรือจะล่มสลายโดยสิ้นเชิง

กล่าวอีกนัยหนึ่ง บิตคอยน์คือการเดิมพันการลดค่าของเงินที่มีระยะเวลาของเบี้ยความเสี่ยง (Risk Premium Duration)

นี่คือความแตกต่างระหว่าง "บิตคอยน์ Rho ลบ" และ "บิตคอยน์ Rho บวก" ที่ฉันเคยเขียนถึงมาก่อน ซึ่งทั้งสองแทนที่ข้อโต้แย้งที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง และต้องการเงื่อนไขตลาดที่ตรงกันข้ามเพื่อให้บรรลุผล

ทำความเข้าใจ Rho: ความไวต่ออัตราดอกเบี้ย

ในศัพท์ทางออปชัน Rho วัดความไวต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย เมื่อนำมาใช้กับบิตคอยน์ มันเผยให้เห็นสองเส้นทางที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง:

"บิตคอยน์ Rho ลบ" ทำผลงานได้ดีกว่าเมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง นี่เป็นตัวแทนของทฤษฎีความต่อเนื่อง (Continuity Theory) แม้ว่าจะแสดงออกในรูปแบบที่รุนแรงกว่า: ระบบการเงินปัจจุบันยังคงดำรงอยู่ ธนาคารกลางต่างๆ รักษาความน่าเชื่อถือไว้ และอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลง (อาจลดลงสู่ระดับลบ) ทำให้ "สินทรัพย์เสี่ยง" (Risk Assets) เช่น บิตคอยน์ มีความน่าสนใจมากขึ้นเมื่อเทียบกับต้นทุนโอกาส (Opportunity Cost) ที่อาจเป็นลบ กลายเป็นตัวเลือกการลงทุนที่เร็วที่สุด ลองนึกถึงปี 2020-2021: อัตราดอกเบี้ยของ Fed ลดลงสู่ศูนย์ อัตราดอกเบี้ยจริง (Real Rates) ติดลบลึก บิตคอยน์พุ่งสูงขึ้น กลายเป็นทางเลือกที่น่าสนใจที่สุดนอกเหนือจากการถือเงินสด

ในทางตรงกันข้าม "บิตคอยน์ Rho บวก" ทำผลงานได้ดีกว่าเมื่ออัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นหรือเมื่อความผันผวนรอบๆ อัตราดอกเบี้ยปลอดความเสี่ยง (Risk-Free Rate) เองเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว นี่คือทฤษฎี "การแตกหัก" (Breakage Theory) ซึ่งสมมติฐานพื้นฐานของระบบการเงินถูกทำลาย แนวคิดของอัตราดอกเบี้ยปลอดเสี่ยงเองถูกท้าทาย สินทรัพย์ดั้งเดิมทั้งหมดต้องกำหนดราคาใหม่สำหรับกระแสเงินสดของตน สำหรับสินทรัพย์ที่ไม่สร้างกระแสเงินสด เช่น บิตคอยน์ ผลกระทบของการกำหนดราคาใหม่นี้มีน้อยมาก ในขณะที่สินทรัพย์ที่มีระยะเวลายาว (Long Duration Assets) จะประสบกับความสูญเสียอย่างหายนะ

ราคาบิตคอยน์ในปัจจุบันติดอยู่ในกับดัก ไม่มีทิศทางที่ชัดเจน และไม่มีความผันผวนที่ทะลุระดับ (Breakout Volatility) ที่เด่นชัด นี่อาจบ่งชี้ว่านักลงทุนไม่สามารถตัดสินใจได้ว่าทฤษฎีใดมีความสำคัญมากกว่า และสำหรับผู้ยึดถือลัทธิบิตคอยน์สูงสุด (Bitcoin Maximalists) ส่วนใหญ่ คำตอบนั้นน่าวิตก เพราะแนวคิดเกี่ยวกับเงินเฟ้อ และความสัมพันธ์ที่เชื่อมโยงอย่างใกล้ชิดระหว่างภาวะเงินฝืด (Deflation) กับอัตราดอกเบี้ย มักถูกเข้าใจผิดอย่างรุนแรง

ภาวะเงินฝืดสองประเภท

การตัดสินว่าทฤษฎีบิตคอยน์ใดมีอิทธิพลเหนือกว่า จำเป็นต้องแยกแยะระหว่างภาวะเงินฝืดสองประเภทที่แตกต่างกัน:

ภาวะเงินฝืดที่ดี (Good Deflation) เกิดขึ้นเมื่อผลิตภาพ (Productivity) ที่เพิ่มขึ้นนำไปสู่การลดลงของราคาสินค้า อัตโนมัติที่ขับเคลื่อนโดย AI การเพิ่มประสิทธิภาพห่วงโซ่อุปทาน และการปรับปรุงกระบวนการผลิต: สิ่งเหล่านี้สามารถลดต้นทุนในขณะที่เพิ่มผลผลิตได้ ภาวะเงินฝืดประเภทนี้ (บางครั้งเรียกว่า ภาวะเงินฝืดด้านอุปทาน - Supply-Side Deflation) เข้ากันได้กับอัตราดอกเบี้ยจริงที่เป็นบวกและตลาดการเงินที่มั่นคง มันเอื้อต่อสินทรัพย์เติบโต (Growth Assets) มากกว่าสินทรัพย์แข็ง (Hard Money)

ภาวะเงินฝืดที่เลวร้าย (Bad Deflation) เกิดขึ้นเมื่อการหดตัวของเครดิต (Credit Contraction) ทำให้ราคาสินค้าตก ภาวะเงินฝืดประเภทนี้มีความหายนะ: การผิดนัดชำระหนี้ (Debt Defaults) ธนาคารล้มละลาย การชำระบัญชีแบบลูกโซ่ (Chain Liquidations) ภาวะเงินฝืดที่ขับเคลื่อนโดยการขาดความต้องการนี้จะทำลายตลาดพันธบัตรรัฐบาล (Treasury Market) เพราะมันต้องการอัตราดอกเบี้ยนามinalที่เป็นลบ (Negative Nominal Rates) เพื่อป้องกันการล่มสลายโดยสิ้นเชิง Stanley Druckenmiller เคยกล่าวไว้ว่า "วิธีสร้างภาวะเงินฝืดคือการสร้างฟองสบู่สินทรัพย์" เขาอธิบายว่าภาวะเงินฝืดที่เลวร้ายสามารถทำลายสินทรัพย์ระยะยาว (Duration Assets) และทำให้สินทรัพย์แข็งกลายเป็นสิ่งจำเป็นได้อย่างไร

เรากำลังประสบกับภาวะเงินฝืดที่ดีในภาคเทคโนโลยีในปัจจุบัน ในขณะที่หลีกเลี่ยงภาวะเงินฝืดที่เลวร้ายในตลาดเครดิต นี่คือสภาพแวดล้อมที่แย่ที่สุดสำหรับบิตคอยน์: เพียงพอที่จะรักษาความน่าสนใจของสินทรัพย์เติบโต และเพียงพอที่จะรักษาความน่าเชื่อถือของพันธบัตรรัฐบาล แต่ยังไม่เพียงพอที่จะกระตุ้นให้ระบบล่มสลาย นี่คือแหล่งเพาะพันธุ์ที่สมบูรณ์แบบสำหรับความไม่ไว้วางใจอย่างสุดขีดในตลาดบิตคอยน์

เมื่อเงินราคาถูกไม่ไหลไปสู่สินทรัพย์แข็ง

การลดค่าของเงิน (Currency Debasement) (ปริมาณเงินที่เกินผลผลิตที่มีผลิตภาพ) กำลังเกิดขึ้น ดังที่เราได้กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ ราคาโลหะมีค่าเพิ่มขึ้นเนื่องจากดอลลาร์อ่อนค่าสะท้อนแนวโน้มนี้ ราคาเงินและทองคำทั้งคู่พุ่งสูงขึ้นเป็นประวัติการณ์ ยืนยันว่าอำนาจซื้อของดอลลาร์ต่อสินค้าจริงกำลังลดลง

แต่บิตคอยน์ไม่ได้ตามราคาโลหะมีค่าขึ้นไป สาเหตุคือ บิตคอยน์ Rho ลบกำลังเผชิญกับแรงต้านเชิงโครงสร้าง: เมื่ออัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับปานกลางหรือต่ำเท่านั้น ไม่ใช่การล่มสลายอย่างหายนะ บิตคอยน์ต้องแข่งขันกับสินทรัพย์ระยะยาวอื่นๆ เพื่อการจัดสรรเงินทุน และคู่แข่งเหล่านี้มีขนาดใหญ่มาก

คู่แข่งการอยู่รอดสามรายการของบิตคอยน์

ในสภาพแวดล้อมของอัตราดอกเบี้ยระดับปานกลางถึงต่ำ บิตคอยน์เผชิญกับการแข่งขันจากสามประเภทสินทรัพย์ ซึ่งจะดูดซับเงินทุนที่อาจไหลไปสู่สินทรัพย์แข็ง:

1. ปัญญาประดิษฐ์ (AI) และการเติบโตที่ใช้เงินทุนหนาแน่น (มูลค่ารวมตลาดมากกว่า 10 ล้านล้านดอลลาร์)

การสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI เป็นโอกาสการเติบโตที่ใช้เงินทุนหนาแน่นที่สุดนับตั้งแต่การไฟฟ้า (Electrification) บริษัท Nvidia เพียงบริษัทเดียวมีมูลค่าตลาดมากกว่า 2 ล้านล้านดอลลาร์ มูลค่ารวมตลาดของห่วงโซ่คุณค่า AI ที่กว้างขึ้น (รวมถึงเซมิคอนดักเตอร์ ศูนย์ข้อมูล คอมพิวเตอร์ขอบ (Edge Computing) และโครงสร้างพื้นฐานไฟฟ้า) ใกล้เคียงกับ 10 ล้านล้านดอลลาร์ และห่วงโซ่คุณค่า AI ที่กว้างขึ้นซึ่งรวมถึงซอฟต์แวร์อาจมีขนาดใหญ่กว่านี้

นี่คือภาวะเงินฝืดที่ดี: ราคาลดลงเพราะการเติบโตของผลิตภาพ ไม่ใช่การหดตัวของเครดิต AI มีศักยภาพที่จะนำมาซึ่งการเติบโตของผลผลิตแบบทวีคูณ (Exponential Output Growth) ในขณะที่ต้นทุนส่วนเพิ่ม (Marginal Cost) ลดลงอย่างต่อเนื่อง เมื่อทุนสามารถสนับสนุนปาฏิหาริย์การผลิตที่สร้างกระแสเงินสดจริงได้ ทำไมต้องลงทุนในบิตคอยน์ที่ให้ผลตอบแทนเป็นศูนย์? ที่น่าเสียดายยิ่งไปกว่านั้น อุตสาหกรรม AI มีความต้องการทุนที่ไม่จำกัดมากที่สุด และการแข่งขันด้านอาวุธที่พัฒนาอย่างรวดเร็วจนกลายเป็นเรื่องใหญ่และไม่สามารถล้มเหลวได้นี้ ยังเชื่อมโยงกับความมั่นคงของชาติอีกด้วย

ในสภาพแวดล้อมของอัตราดอกเบี้ยต่ำ สินทรัพย์เติบโตเช่นนี้ โดยเฉพาะเมื่อได้รับการสนับสนุนจากเงินอุดหนุนของรัฐบาล อาจดึงดูดการไหลเข้าของเงินทุนจำนวนมาก เนื่องจากกระแสเงินสดในอนาคตของพวกเขาสามารถคิดลด (Discount) ด้วยอัตราดอกเบี้ยที่เอื้ออำนวย บิตคอยน์ไม่มีกระแสเงินสดให้คิดลด มีเพียงความหายาก (Scarcity) เมื่อตัวเลือกอื่นคือการให้เงินทุนสำหรับโครงสร้างพื้นฐานของปัญญาประดิษฐ์ทั่วไป (AGI) บิตคอยน์ก็ยากที่จะดึงดูดนักลงทุน

2. อสังหาริมทรัพย์ (เฉพาะในสหรัฐอเมริกากว่า 45 ล้านล้านดอลลาร์)

ขนาดตลาดที่อยู่อาศัยในสหรัฐอเมริกามีมูลค่ามากกว่า 45 ล้านล้านดอลลาร์ และตลาดอสังหาริมทรัพย์ทั่วโลกมีมูลค่าใกล้เคียง 350 ล้านล้านดอลลาร์ เมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง ต้นทุนสินเชื่อที่อยู่อาศัย (Mortgage) ลดลง ทำให้การเป็นเจ้าของบ้านมีราคาที่จ่ายได้มากขึ้น ส่งผลให้ราคาบ้านเพิ่มขึ้น นอกจากนี้ ที่อยู่อาศัยยังสร้างรายได้จากค่าเช่าและได้รับประโยชน์ทางภาษีอย่างมาก

นี่เป็นขอบเขตของภาวะเงินฝืดที่เลวร้าย: หากราคาบ้านลดลงเนื่องจากการหดตัวของเครดิต ไม่ใช่การลดลงของผลิตภาพ มันจะบ่งชี้ถึงวิกฤตระบบ (Systemic Crisis) แต่ในสภาพแวดล้อมของอัตราดอกเบี้ยต่ำ ที่อยู่อาศัยยังคงเป็นตัวเก็บรักษาความมั่งคั่งหลักสำหรับชนชั้นกลาง มันมีลักษณะทางกายภาพ (Tangible) ใช้เลเวอเรจได้ (Leverageable) และเชื่อมโยงกับสังคมอย่างใกล้ชิด ซึ่งบิตคอยน์ขาดคุณสมบัติเหล่านี้

3. ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (27 ล้านล้านดอลลาร์)

ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ยังคงเป็นแหล่งรวมทุนที่ใหญ่ที่สุดและมีสภาพคล่องสูงที่สุดในโลก หนี้ที่ยังไม่ชำระ (Outstanding Debt) สูงถึง 27 ล้านล้านดอลลาร์ (และยังคงเติบโต) ได้รับการรับรองโดย Federal Reserve และคิดเป็นสกุลเงินสำรองของโลก เมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง ระยะเวลา (Duration) ยาวขึ้น ผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลอาจค่อนข้างน่าพอใจ

ประเด็นสำคัญ: ภาวะเงินฝืดที่แท้จริงจะทำให้ตลาดพันธบัตรรัฐบาลล่มสลาย เมื่อนั้น อัตราดอกเบี้ยนามinalที่เป็นลบจะกลายเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ และแนวคิดของเกณฑ์มาตรฐานปลอดความเสี่ยง (Risk-Free Benchmark) จะหายไป แต่เรายังห่างไกลจากสถานการณ์เช่นนั้น ตราบใดที่พันธบัตรรัฐบาลสามารถให้ผลตอบแทนนามinalที่เป็นบวก และความน่าเชื่อถือในการสนับสนุนของ Fed ยังคงอยู่ พวกมันสามารถดูดซับทุนสถาบันจำนวนมหาศาลที่บิตคอยน์ไม่สามารถเข้าถึงได้: กองทุนบำเหน็จบำนาญ บริษัทประกันภัย ธนาคารกลางต่างประเทศ เป็นต้น

ความเป็นจริงของเกมผลรวม为零 (Zero-Sum Game)

มูลค่ารวมตลาดของตลาดทั้งสามนี้ (การเติบโตของ AI อสังหาริมทรัพย์ และพันธบัตรรัฐบาล) เกิน 100 ล้านล้านดอลลาร์ เพื่อให้บิตคอยน์ประสบความสำเร็จในสภาพแวดล้อมของ Rho ลบ ไม่ได้หมายความว่าตลาดทั้งสามนี้ต้องล่มสลายทั้งหมด แต่ความน่าสนใจของพวกมันเมื่อเทียบกับการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนเป็นศูนย์ต้องลดลง

สถานการณ์นี้สามารถเกิดขึ้นได้สองวิธี: ไม่ว่าอัตราดอกเบี้ยจะลดลงอย่างมากสู่ระดับลบ (ทำให้ต้นทุนโอกาสของการถือสินทรัพย์สูงมากจนคุณต้อง "จ่ายเพื่อออม") หรือตลาดเหล่านี้เริ่มล่มสลาย (ทำให้กระแสเงินสดของพวกมันไม่น่าเชื่อถือ)

ขณะนี้เราไม่เห็นทั้งสองสถานการณ์ ในทางกลับกัน เราอยู่ในระบอบที่:

• AI กำลังสร้างการเติบโตของผลิตภาพที่แท้จริง (ภาวะเงินฝืดที่ดี ซึ่งเอื้อต่อสินทรัพย์เติบโต)
• อสังหาริมทรัพย์มีเสถียรภาพภายใต้สภาพแวดล้อมของอัตราดอกเบี้ยที่ควบคุมได้ (ภาวะเงินฝืดที่เลวร้ายถูกควบคุม ซึ่งเอื้อต่อตลาดอสังหาริมทรัพย์)
• พันธบัตรรัฐบาลให้ผลตอบแทนที่เป็นบวก และความน่าเชื่อถือของ Fed ยังคงมั่นคง (ภาวะเงินฝืดที่ดี ซึ่งเอื้อต่อสินทรัพย์ระยะยาว)

บิตคอยน์ติดอยู่ตรงกลาง ไม่สามารถแข่งขันกับสินทรัพย์ที่สร้างกระแสเงินสดได้ ในขณะที่อัตราคิดลดยังคงอยู่ใน "โซนทองคำ" (Goldilocks Zone) (นั่นคือ อัตราคิดลดไม่ต่ำพอที่ผลตอบแทนเป็นศูนย์จะไม่