จากขยายตัวตามวัฏจักรสู่การอยู่รอดข้ามวัฏจักร: แนวโน้มความยั่งยืนของคลังสินทรัพย์ดิจิทัล (DAT) ปี 2026 — การวิเคราะห์จากโครงสร้างการระดมทุนและความแตกต่างของสกุลเงิน

รูปแบบคลังสินทรัพย์ดิจิทัล (DAT) กำลังได้รับความนิยมและพัฒนาอย่างต่อเนื่องในบรรษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ทั่วโลก โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากประสบกับการปรับฐานของตลาดในไตรมาสที่สี่ของปี 2025 ความยั่งยืนของโมเดลธุรกิจนี้ในช่วงตลาดขาลงได้กลายเป็นจุดสนใจหลักของตลาด บทความนี้ตั้งอยู่บนพื้นฐานของสภาพแวดล้อมตลาดในช่วงต้นปี 2026 ได้ทำการวิเคราะห์เชิงระบบเกี่ยวกับกลไกการดำเนินงานของบริษัท DAT โดยมุ่งเน้นที่มิติคู่ของ "โครงสร้างการระดมทุน × สกุลเงินพื้นฐาน" เพื่อวิเคราะห์ขอบเขตการทำงานและความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นของ "วงล้อสะท้อนกลับ (Reflexive Flywheel)" ของบริษัท DAT อย่างลึกซึ้ง

การศึกษาชี้ให้เห็นว่า แก่นแท้ของโมเดล DAT คือการจัดการงบดุลแบบดำเนินการเชิงรุก โดยการสร้างมูลค่ามาจากความร่วมมือระหว่างรายได้จากด้านสินทรัพย์ (β) และการดำเนินงานด้านทุน (α) ในด้านโครงสร้างการระดมทุน บทความได้พิสูจน์ว่าการระดมทุนผ่านหุ้น (เช่น ATM, PIPE) ในฐานะแรงขับเคลื่อนหลักของวงล้อนั้นขึ้นอยู่กับส่วนเกินของมูลค่าตามราคาตลาด (mNAV) ในระดับสูง ในขณะที่การระดมทุนผ่านหนี้สิน (เช่น หุ้นกู้แปลงสภาพ) ในฐานะแหล่งเงินทุนระดับที่สองนั้นให้ประสิทธิภาพของเลเวอเรจ แต่ก็นำมาซึ่งความเสี่ยงจากการไม่ตรงกันของระยะเวลา ในด้านการเลือกสกุลเงิน บทความได้วิเคราะห์เปรียบเทียบความยืดหยุ่นทางการเงินของบิตคอยน์ (BTC) ที่มาจากฉันทามติที่แข็งแกร่ง ความท้าทายด้านความสอดคล้องตามกฎระเบียบและความโปร่งใสของอีเธอเรียม (ETH) หลังจากเพิ่มคุณลักษณะการสร้างรายได้ และกลไกการส่งผ่านสภาพคล่องที่รุนแรงของสกุลเงินขนาดเล็กผ่านช่องทาง SPAC เพื่อให้เกิด "การเคลื่อนไหวเชื่อมโยงระหว่างเหรียญและหุ้น"

โดยอ้างอิงจากกรณีศึกษาต่างๆ เช่น Strategy (เดิมคือ MicroStrategy), Core Scientific และ MARA บทความนี้ได้เสนอกรอบการประเมินความยั่งยืนที่มีแกนหลักคือ "หน้าต่างส่วนเกิน - กันชนเงินสด - เงื่อนไขหนี้สิน" และให้ข้อสรุปแนวโน้มสี่ประการ: ประการแรก อุตสาหกรรมในปัจจุบันได้เข้าสู่ระยะการอยู่รอดข้ามวัฏจักรแล้ว ปัญหาหลักไม่ได้อยู่ที่การลดลงทางบัญชี แต่อยู่ที่ความสามารถในการระดมทุนซ้ำของบริษัทภายใต้การหดตัวของหน้าต่างการระดมทุน และแรงกดดันด้านสภาพคล่องที่เกิดจากการถูกเรียกใช้เงื่อนไขการชำระหนี้ ประการที่สอง ตรรกะการประเมินมูลค่าจะเปลี่ยนจาก "ส่วนเกินจากช่องทาง" เป็น "การกำหนดราคาตามความสามารถ" หลังจากที่เครื่องมือจัดสรรที่สอดคล้องตามกฎระเบียบ เช่น ETF สปอต ได้รับความนิยม ส่วนเกินทางการเงินของบริษัท DAT จะหายากขึ้นและสั้นลง การแบ่งแยก mNAV ระหว่างบริษัทต่างๆ จะคงอยู่อย่างยาวนาน ประการที่สาม ความแตกต่างของสินทรัพย์พื้นฐานจะขยายความแตกต่างระหว่างบริษัทมากขึ้น BTC-DAT มีแนวโน้มที่จะสร้างจุดยึดทางการเงินได้ง่ายกว่า แต่มีความไวต่อจังหวะการระดมทุนมากกว่า ขีดจำกัดของ ETH-DAT ขึ้นอยู่กับความสามารถในการเปิดเผยแหล่งที่มาของรายได้ ขอบเขตความเสี่ยง และสร้างบันทึกการกำกับดูแลและการดำเนินการที่สามารถตรวจสอบได้อย่างต่อเนื่องและชัดเจน ประการที่สี่ DAT ในฐานะกลยุทธ์ตลาดทุนจะยังคงดำเนินต่อไป แต่โครงสร้างอุตสาหกรรมมีแนวโน้มสูงที่จะมุ่งสู่การรวมศูนย์ที่ส่วนหัวและการกวาดล้างส่วนท้าย บทความนี้ให้กรอบการประเมินความยั่งยืนของบริษัท DAT ในช่วงตลาดขาลง และเป็นข้อมูลอ้างอิงสำหรับการพัฒนาอย่างเป็นระบบของอุตสาหกรรม DAT

คำสำคัญ: คลังสินทรัพย์ดิจิทัล (DAT); โครงสร้างการระดมทุน; ความแตกต่างของสกุลเงิน; mNAV; การวิเคราะห์ความยั่งยืน

สารบัญเนื้อหา

1. บทนำ

2. แนวคิดและคำจำกัดความ

2.1. การกำหนดแนวคิด: คำจำกัดความของคลังสินทรัพย์

2.2. คำอธิบายศัพท์

2.3. การวิเคราะห์สถานะปัจจุบันของทุนสำรองสินทรัพย์ดิจิทัล (DAT) ของบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ทั่วโลก

3. โมเดลธุรกิจของบริษัท DAT

3.1. ตำแหน่งของโมเดลธุรกิจ: บริษัทประเภทงบดุลที่ดำเนินการเชิงรุก

3.2. กลไกการสร้างมูลค่า: สินทรัพย์กำหนดผลลัพธ์ การระดมทุนกำหนดความเร็ว

3.3. ลักษณะโครงสร้างของโมเดลธุรกิจ: งบกำไรขาดทุนที่อ่อนแอ ความเข้มข้นของสินทรัพย์ การนำโดยการระดมทุน การแบ่งแยกการประเมินมูลค่า

3.4. ที่มาของความแตกต่างของโมเดล: โครงสร้างการระดมทุน × คุณลักษณะของสกุลเงิน

4. การเปรียบเทียบความแตกต่างของโครงสร้างการระดมทุนหลักของ DAT

4.1. การระดมทุนผ่านหุ้น: แรงขับเคลื่อนหลักของวงล้อ DAT

4.2. การระดมทุนผ่านหนี้สิน: แหล่งเงินทุนระดับที่สองและข้อจำกัดในมิติเวลา

4.3. การทำงานร่วมกันของหุ้นและหนี้สิน: การก่อตัวของวงล้อและขอบเขตการอยู่รอด

5. การวิเคราะห์สกุลเงิน: สินทรัพย์หลักกำหนดแหล่งที่มาของรายได้และความสามารถในการต้านทานแรงกดดันของ DAT อย่างไร

5.1. บิตคอยน์ (BTC): ข้อได้เปรียบจากฉันทามติเพื่อแลกกับหน้าต่างการระดมทุนที่ยืดหยุ่นมากขึ้น

5.2. ETH: เพิ่มตัวแปรระบบนิเวศและรายได้ กำหนดข้อกำหนดความโปร่งใสที่สูงขึ้น

5.3. โมเดล "การเคลื่อนไหวเชื่อมโยงระหว่างเหรียญและหุ้น" ของสกุลเงินขนาดเล็ก: การจับคู่สินทรัพย์และการส่งผ่านสภาพคล่องภายใต้ช่องทาง SPAC

5.3.1. กลไกหลัก: การส่งผ่านสภาพคล่องหลังจากการเข้าจดทะเบียนผ่านเปลือกบริษัท

5.3.2. การวิเคราะห์เส้นทางทั่วไป: คลังสินทรัพย์แบบคงที่และการทำตลาดแบบไดนามิก

6. การวิเคราะห์ความเสี่ยงของ DAT

6.1. ระยะวัฏจักรและเส้นทางการแบ่งแยกของ DAT

6.2. ความเสี่ยงโครงสร้างการระดมทุน: ขอบเขตระหว่างหุ้นและหนี้สิน

6.3. ความเสี่ยงพอร์ตโฟลิโอสกุลเงิน: ความไวต่อปัจจัยมหภาคของ BTC และความขัดแย้งในการจัดสรรของ ETH

6.4. ตัวชี้วัดการประเมินหลัก: การวัดปริมาณสุขภาพทางการเงินและศักยภาพการขยายตัว

7. กรณีศึกษาการจัดการความเสี่ยงทั่วไป

7.1. Strategy: แรงกดดันตามวัฏจักรของการเก็งกำไรหุ้น-หนี้สิน และกำแพงหนี้สินระยะยาว

7.1.1. ข้อจำกัดของความผันผวนของอัตราส่วนส่วนเกินต่อหน้าต่างการระดมทุน

7.1.2. แรงกดดันในการชำระหนี้ระยะยาว

7.2. Core Scientific: บทเรียนอันเจ็บปวดจากการกู้ยืมเพื่อสะสมเหรียญและการไม่ตรงกันของระยะเวลา

7.3. MARA: เกมแห่งการอยู่รอดภายใต้การลดสัดส่วนการถือหุ้น

8. การวิเคราะห์ความยั่งยืนและแนวโน้ม展望ของบริษัท DAT

8.1. กรอบการตัดสินความยั่งยืนของบริษัท DAT: หน้าต่างส่วนเกิน กันชนเงินสด ระยะเวลาหนี้สิน และเงื่อนไข

8.2. แนวโน้ม展望: จากเรื่องเล่าขยายตัวสู่การทดสอบการอยู่รอด

8.2.1. การปรับโครงสร้างประเด็นหลัก: จากขยายตัวตามวัฏจักรสู่การอยู่รอดข้ามวัฏจักร

8.2.2. การเปลี่ยนรูปแบบการประเมินมูลค่า: ความหายากของส่วนเกินและการกำหนดราคาตามหน้าที่

8.2.3. การแบ่งแยกสินทรัพย์พื้นฐาน: การกำหนดราคาจากฉันทามติของ BTC และรายได้เชิงกลยุทธ์ของ ETH

8.2.4. การคาดการณ์จุดสิ้นสุดอุตสาหกรรม: การทวีความรุนแรงของปรากฏการณ์มัทธิวและการกวาดล้างส่วนท้าย

1.  บทนำ

DAT (Digital Asset Treasury, คลังสินทรัพย์ดิจิทัล) โดยทั่วไปหมายถึงองค์กรธุรกิจ (หรือองค์กร DAO) ที่นำสินทรัพย์เข้ารหัสลับ เช่น BTC, ETH เข้าสู่งบดุล และบริหารจัดการและจัดสรรในรูปแบบ "ทุนสำรองระยะยาว" ภายใต้ผลกระทบเชิงตัวอย่างของ Strategy (เดิมคือ MicroStrategy) ร่วมกับสัญญาณสนับสนุนจากทำเนียบขาวสหรัฐอเมริกาต่อ "Strategic Bitcoin Reserve (ทุนสำรองบิตคอยน์เชิงกลยุทธ์ระดับชาติ)" กลยุทธ์นี้กำลังเปลี่ยนจากการสำรวจเป็นกรณีเฉพาะไปสู่ตัวเลือกเชิงกลยุทธ์ที่กว้างขึ้นสำหรับบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ รายงานของ Bitwise ชี้ให้เห็นว่า ณ สิ้นไตรมาสที่สามของปี 2025 มีบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ทั่วโลก 172 แห่งที่ถือครอง BTC โดยมีปริมาณการถือครองรวมกันมากกว่า 1 ล้านเหรียญ [1] ดังนั้น จากมุมมองของบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เพียงอย่างเดียว ขนาดสินทรัพย์ของ DAT ที่เกี่ยวข้องกับ BTC ได้เกิน 100,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐแล้ว (คำนวณตามราคาบิตคอยน์ ณ เวลาที่เผยแพร่รายงานของ Bitwise) หากพิจารณารวมสินทรัพย์ดิจิทัลอื่นๆ และองค์กรธุรกิจที่ไม่ได้จดทะเบียน ขอบเขตและปริมาณที่ครอบคลุมได้อย่างมีศักยภาพยังคงมีพื้นที่ขยายตัวอย่างมีนัยสำคัญ

แต่เมื่อราคา BTC และ ETH อ่อนตัวลงอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ไตรมาสที่สี่ของปี 2025 ประสิทธิผลของเส้นทาง DAT เริ่มถูกตั้งคำถามอย่างกว้างขวางมากขึ้น มีกรณีศึกษาขององค์กรที่ใช้การระดมทุนแบบ "หุ้น + หนี้สิน" ที่โมเดลการระดมทุนล้มเหลวหลังหุ้นปรับฐานและถูกบังคับให้ปรับกลยุทธ์: ราคาหุ้นของ MicroStrategy ซึ่งเป็นคลังสินทรัพย์บิตคอยน์ที่ใหญ่ที่สุด ลดลงกว่า 50% และราคาหุ้นของ Bitmine ซึ่งเป็นคลังสินทรัพย์อีเธอเรียมที่ใหญ่ที่สุด ลดลงกว่า 80% ในเวลาเดียวกัน บริษัท DAT ขนาดกลางและเล็กบางแห่งก็มีกลยุทธ์หดตัวหรือแม้แต่หยุดชั่วคราว เช่น บริษัทคลังสินทรัพย์บิตคอยน์ Prenetics ที่มีดาวฟุตบอล David Beckham เป็นผู้สนับสนุน หยุดกลยุทธ์คลังสินทรัพย์ การเปลี่ยนแปลงข้างต้นทำให้จุดสนใจของตลาดต่อ DAT เปลี่ยนจาก "ถือครองเหรียญหรือไม่" เป็น "จะฝ่าวงจรการปรับฐานอย่างไร": ภายใต้พื้นหลังของการปรับฐานของราคาเหรียญ การลดลงของราคาหุ้นและแรงกดดันจากหนี้สินอาจก่อให้เกิดการโจมตีสองทาง – กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตัวแปรหลักที่กำหนดว่ากลยุทธ์จะสามารถข้ามวัฏจักรได้หรือไม่ คือ "ถือครองเหรียญด้วยวิธีการระดมทุนแบบใด + ถือครองเหรียญอะไร"

จากพื้นฐานนี้ บทความนี้ตั้งอยู่บนปี 2026 ต้นๆ ได้ทบทวนสถานะการพัฒนาและการทดสอบแรงกดดันล่าสุดของบริษัท DAT และเริ่มจากสองแนวทางหลักคือโครงสร้างการระดมทุนและการเลือกสกุลเงิน เพื่อให้การวิเคราะห์เชิงกรอบเกี่ยวกับความยั่งยืนและจุดเสี่ยงสำคัญของกลยุทธ์ DAT ขององค์กรธุรกิจ โดยหวังว่าจะเป็นข้อมูลอ้างอิงที่สามารถตรวจสอบได้สำหรับการออกแบบกลยุทธ์และการควบคุมความเสี่ยงในอนาคต

2.  แนวคิดและคำจำกัดความ

2.1.  การกำหนดแนวคิด: คำจำกัดความของคลังสินทรัพย์

บทความนี้ศึกษาด้าน DAT (Digital Asset Treasury, คลังสินทรัพย์ดิจิทัล) ขั้นแรกให้คำจำกัดความแนวคิด

· ขอบเขตกว้าง: พอร์ตโฟลิโอเงินทุนใดๆ ที่นำสินทรัพย์เข้ารหัสลับเข้าสู่ระบบการจัดการเงินทุน และมีเจตนาถือครองระยะกลางถึงยาว ล้วนถือเป็น DAT ได้ จำแนกตามตัวกลางคลังสินทรัพย์ (คือองค์กรที่ถือครอง DAT): DAT สามารถแบ่งออกเป็นสองประเภทคือ บนเชนและนอกเชน

(1) บนเชน: รวมถึงองค์กร DAO และกองทุนของโครงการเป็นหลัก

(2) นอกเชน: ประเภทหนึ่งคือ DATCo (Digital Asset Treasury Company) ที่มีแกนหลักคือ "การสะสมเหรียญ" อีกประเภทหนึ่งคือองค์กรธุรกิจที่มีธุรกิจหลักอื่นแต่รวมสินทรัพย์เข้ารหัสลับไว้ในการจัดสรรสินทรัพย์ (เช่น บริษัทขุดเหมืองเข้ารหัสลับ)

(3) การเข้าจดทะเบียนผ่านเปลือกบริษัท: ในช่วงไม่กี่ปีมานี้ยังมีเส้นทางใหม่ที่ผสมผสานระหว่างบนเชนและนอกเชน เช่น โครงการเข้าจดทะเบียนผ่านเปลือกบริษัท (SPAC, บริษัทจัดซื้อเพื่อวัตถุประสงค์พิเศษ) เพื่อรับเงินทุนบนเชนและช่องทางตลาดทุนนอกเชน

· ขอบเขตแคบ: ในบริบทตลาดปัจจุบัน DAT มักหมายถึง DATCo (Digital Asset Treasury Company) ซึ่งคือบริษัท (ส่วนใหญ่เป็นบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์) ที่มีกิจกรรมดำเนินงานหลักคือการถือครองและจัดการสินทรัพย์เข้ารหัสลับนอกเชน.[2]

จากคำจำกัดความข้างต้น บทความนี้หมายถึง "บริษัท DAT" หลักๆ คือ DATCo ซึ่งคือองค์กรธุรกิจ (ส่วนใหญ่เป็นองค์กรธุรกิจที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์) ที่มีธุรกิจหลักคือการสะสมเหรียญนอกเชน –