"การปลดปล่อยสภาพคล่อง 'ล้านล้าน': การแปลงสิทธิ์ในหุ้น Pre-IPO เป็นโทเคนจะสามารถปรับโครงสร้างรูปแบบการออกจากตลาด PE/VC ได้หรือไม่?"

หุ้นของบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ (Pre-IPO Stock) มีมูลค่าตลาดรวมระดับล้านล้านดอลลาร์ในการจัดสรรสินทรัพย์ทั่วโลก แต่ถูกจำกัดมานานจากสองปัญหาทางโครงสร้าง: ด้านหนึ่งคือเกณฑ์การเข้าถึงที่สูงสำหรับผู้เข้าร่วม และอีกด้านหนึ่งคือช่องทางสภาพคล่องสำหรับการออกที่หายาก ในบริบทที่การนำสินทรัพย์โลกแห่งความจริง (RWA) มาอยู่บนบล็อกเชนกลายเป็นจุดสนใจของนวัตกรรมทางการเงิน "การแปลงสิทธิ์ในหุ้นเป็นโทเคน" (Equity Tokenization) ถูกมองว่าเป็นกลไกสำคัญในการแก้ไขปัญหาสภาพคล่องในตลาดหุ้นส่วนตัว (Private Market) รายงานนี้มุ่งเน้นไปที่การแปลงสิทธิ์ในหุ้นพื้นฐานของบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียน (โดยเฉพาะบริษัทยูนิคอร์น) เป็นโทเคน โดยมีวัตถุประสงค์เพื่อวิเคราะห์สถานการณ์ตลาด เส้นทางในการดำเนินการ และความท้าทายสำคัญ เพื่อให้เข้าใจตรรกะการพัฒนาของอุตสาหกรรมนี้จากระยะแรกเริ่มที่เน้นเก็งกำไรไปสู่โครงสร้างพื้นฐานที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ ข้อสรุปหลักของรายงานมีดังนี้:

1. สถานการณ์ตลาด: แม้ว่ามูลค่าของยูนิคอร์นทั่วโลกจะสูงถึงหลายล้านล้านดอลลาร์ แต่ขนาดตลาดการแปลงเป็นโทเคนที่เกิดขึ้นจริงอยู่ในช่วง 1-2 พันล้านดอลลาร์เท่านั้น (หากตัดโครงการบางส่วนที่ไม่ได้มีการซื้อขายอย่างเสรีออก ขนาดที่สามารถซื้อขายได้จริงจะอยู่ที่ระดับสิบล้านดอลลาร์) ตลาดแสดงให้เห็นถึงเอฟเฟกต์การรวมศูนย์อย่างมาก โดยสินทรัพย์กระจุกตัวอยู่ในบริษัทยูนิคอร์นด้านเทคโนโลยี AI จำนวนน้อย เช่น OpenAI, SpaceX สิ่งนี้บ่งชี้ว่าอุตสาหกรรมยังอยู่ในระยะเริ่มต้นมากที่กำลังก้าวจาก "พื้นที่แห่งการเล่าเรื่อง" (Narrative Space) ไปสู่ "ตลาดที่มีประสิทธิผล" (Effective Market) และยังไม่มีความสามารถในการจัดหาและรองรับสินทรัพย์ในระดับที่ขยายตัวได้

2. การแยกแยะเส้นทาง: อุตสาหกรรมได้ก่อตัวเป็นสามเส้นทางที่แตกต่างกัน โดยความแตกต่างหลักอยู่ที่ "ระดับการยืนยันสิทธิ์" และ "ระดับการมีส่วนร่วมของบริษัทเป้าหมาย":

• ประเภทสินทรัพย์สังเคราะห์ (Republic, Ventuals): รวมถึงประเภท Perps และประเภทตราสารหนี้ ไม่ได้ถือครองหุ้นพื้นฐาน แต่ให้การเปิดรับต่อการเปลี่ยนแปลงของมูลค่า (Valuation Exposure) เพื่อตอบสนองความต้องการเก็งกำไรด้วยเลเวอเรจสูง ทำหน้าที่หลักในการดึงดูดปริมาณการซื้อขาย (Traffic)

• ประเภทถือครองผ่าน SPV โดยอ้อม (Jarsy, PreStocks, Paimon): ถือครองหุ้นผ่าน SPV ในต่างประเทศและแปลงสิทธิ์เป็นโทเคน เป็นรูปแบบการดำเนินการที่แพร่หลายที่สุดในปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม รูปแบบนี้เผชิญกับการถูกโจมตีด้านความสอดคล้องกับกฎระเบียบจากทั้งบริษัทเป้าหมายและหน่วยงานกำกับดูแล การเตือนอย่างเป็นทางการจากบริษัทต่างๆ เช่น OpenAI เมื่อเร็วๆ นี้ ได้เผยให้เห็นความเปราะบางทางกฎหมายของโมเดลนี้ในการละเมิด "ข้อกำหนดจำกัดการโอน" (Transfer Restrictions)

• ประเภทความร่วมมือดั้งเดิม (Securitize, Centrifuge): โดยพื้นฐานแล้วคือการให้บริการ TaaS (Tokenization-as-a-Service) แก่บริษัทเป้าหมาย ด้วยการอาศัยคุณสมบัติของตัวแทนโอนสิทธิ์ (Transfer Agent) เพื่อสร้างการจับคู่ทางกฎหมายระหว่างโทเคนบนบล็อกเชนกับทะเบียนผู้ถือหุ้น ทำให้เกิดการนำหุ้นขึ้นบล็อกเชนอย่างแท้จริง แม้ว่ารอบการดำเนินงานจะยาวนาน แต่สามารถแก้ไขปัญหาสิ้นสุดทางกฎหมาย (Legal Finality) และให้เส้นทางที่สอดคล้องกับกฎระเบียบสำหรับการเปลี่ยนผ่านสู่การเสนอขายหุ้นแก่ประชาชนทั่วไป (IPO)

3. การประเมินแนวโน้ม: การแปลงเป็นโทเคนไม่ได้สร้างสภาพคล่องโดยอัตโนมัติ ตลาดในปัจจุบันเผชิญกับปัญหาสภาพคล่อง (ตลาดบาง, การกำหนดราคาล้มเหลว) จุดเปลี่ยนของอุตสาหกรรมในอนาคตไม่ได้อยู่ที่การออกเพียงฝ่ายเดียว แต่อยู่ที่การทำงานร่วมกับบริษัทเป้าหมาย:

• ด้านกฎระเบียบ: เนื่องจากแรงกดดันจากทั้งหน่วยงานกำกับดูแลและฝ่ายกฎหมายของบริษัท โมเดลธุรกิจจะค่อยๆ หันไปสู่ความร่วมมือที่สอดคล้องกับกฎระเบียบมากขึ้น นั่นคือผู้ให้บริการจัดหาโครงสร้างพื้นฐาน TaaS ให้กับผู้ออก

• ด้านสินทรัพย์: สินทรัพย์เป้าหมายจะเปลี่ยนจากบริษัทยูนิคอร์นชั้นนำที่แออัด ไปสู่บริษัทเอกชนหางยาว (Long-tail Private Companies) ที่มีความต้องการออกจากการลงทุนที่เร่งด่วนกว่า

• ด้านโครงสร้างพื้นฐาน: จำเป็นต้องสร้างโครงสร้างพื้นฐานการซื้อขาย RWA ดั้งเดิมที่เหมาะสมกับคุณลักษณะของหลักทรัพย์ (เช่น AMM ที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ, สมุดคำสั่งซื้อบนบล็อกเชน) เพื่อแก้ไขปัญหาความลึกของตลาดที่ไม่เพียงพอ

• ด้านระบบนิเวศ: ตลาดในอนาคตจะมุ่งสู่โครงสร้างแบบหลายชั้นที่อยู่ร่วมกัน แทนที่จะเป็นการคัดเลือกโดยธรรมชาติของรูปแบบเดียว โมเดลสินทรัพย์สังเคราะห์ทำหน้าที่เป็นทางเข้าของปริมาณการซื้อขาย และมีบทบาทในการบ่มเพาะผู้ใช้ โมเดลถือครองผ่าน SPV โดยอ้อมมีความยืดหยุ่นสูง สามารถใช้ทดสอบความต้องการในระยะเริ่มต้นสำหรับสินทรัพย์เฉพาะบางประเภทได้ โมเดลความร่วมมือดั้งเดิมให้บริการ TaaS เป็นเส้นทางมาตรฐานในอนาคตสำหรับรองรับเงินทุนจากสถาบันและการนำสินทรัพย์จำนวนมากขึ้นบล็อกเชน

คำสำคัญ: การแปลงสิทธิ์ในหุ้น Pre-IPO เป็นโทเคน, RWA, โครงสร้าง SPV, TaaS (Tokenization-as-a-Service), Transfer Agent (ตัวแทนโอนสิทธิ์)

สารบัญ

1. ขอบเขตการศึกษาและการกำหนดนิยามสำคัญ

    1.1. วัตถุประสงค์ของการศึกษา

    1.2. ข้อสมมติฐานเบื้องต้นของการศึกษา

2. พื้นหลังของตลาด: "ป้อมปราการล้านล้าน" ของหุ้นที่ไม่ได้จดทะเบียน

  2.1. สายพันธุ์สินทรัพย์และโครงสร้างผู้ถือครอง

    2.2. การประเมินขนาด: หลักฐานสองด้านจากการจัดสรรทุนและการประเมินมูลค่าสินทรัพย์

3. ความขัดแย้งหลักและเส้นทางคุณค่าของการแปลงเป็นโทเคน

    3.1. อุปสรรคสองด้าน: การเข้าถึงที่ถูกจำกัดและการออกที่ถูกขัดขวาง

    3.2. ประโยชน์สามประเภท: ช่องทางการหมุนเวียน การค้นพบราคา และการเสริมสภาพคล่อง

4. สถานการณ์ตลาด: จากพื้นที่แห่งการเล่าเรื่องสู่ขนาดที่วัดได้

    4.1. สถานการณ์ขนาด: ปริมาณ "ระดับสิบล้าน" ในช่วงการทดสอบระยะเริ่มต้น

    4.2. ความชอบในสินทรัพย์เป้าหมาย: การกระจุกตัวในบริษัทยูนิคอร์นด้านเทคโนโลยีชั้นนำและสินทรัพย์ AI

5. เส้นทางในการดำเนินการ: ความแตกต่างเชิงโครงสร้างและขอบเขตสิทธิ์ของสามรูปแบบ

    5.1. ประเภทสินทรัพย์สังเคราะห์: การจับคู่มูลค่าที่แยกจากการยืนยันสิทธิ์พื้นฐาน

    5.2. ประเภทถือครองผ่าน SPV โดยอ้อม: รูปแบบหลักที่ทดสอบความต้องการก่อน

    5.3. ประเภทความร่วมมือดั้งเดิม: การนำหุ้นจริงขึ้นบล็อกเชนโดยมี Transfer Agent เป็นศูนย์กลาง

6. กรณีศึกษา: การวิเคราะห์กรณีตัวอย่างของสามรูปแบบ

    6.1. ประเภทสินทรัพย์สังเคราะห์: การดึงดูดปริมาณการซื้อขายเพื่อเก็งกำไร

    6.2. ประเภทถือครองผ่าน SPV โดยอ้อม: การอยู่ร่วมกันของการดำเนินการที่ง่ายและการโต้แย้งด้านกฎระเบียบสูง

    6.3. ประเภทความร่วมมือดั้งเดิม: การใช้ใบอนุญาตเพื่อให้บริการ TaaS ที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ

        6.3.1. เส้นทาง A ของ Securitize: Exodus—— ตัวอย่างวงจรชีวิตจาก ATS สู่ NYSE

        6.3.2. เส้นทาง B ของ Securitize: Curzio Research—— ตัวอย่างการหมุนเวียนหุ้นส่วนตัวใน ATS ที่ไม่สามารถจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ได้

        6.3.3. การเข้าสู่ตลาดของ Centrifuge: สัญญาณทิศทางของแนวทาง TaaS ดั้งเดิม

7. ความท้าทายสำคัญ: สามอุปสรรคกำหนดขีดจำกัดของอุตสาหกรรม

    7.1. แรงกดดันด้านกฎระเบียบ: แรงกดดันสองด้านจากหน่วยงานกำกับดูแลและฝ่ายกฎหมายของบริษัทเป้าหมาย

    7.2. ปฏิทรรศน์สภาพคล่อง: การแปลงเป็นโทเคนไม่ได้นำมาซึ่งความลึกของตลาดโดยอัตโนมัติ

    7.3. การเชื่อมต่อกับจุดสิ้นสุด IPO: ปัญหาการเปลี่ยนผ่านสู่การจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ของบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียน

8. การประเมินแนวโน้ม: จากระยะการทดสอบไปสู่การแบ่งชั้นระบบนิเวศ

    8.1. ด้านสินทรัพย์: จากบริษัทยูนิคอร์นชั้นนำสู่บริษัทหางยาว

    8.2. สภาพคล่อง: โครงสร้างพื้นฐาน RWA ดั้งเดิมจะกลายเป็นตัวแปรสำคัญในการแก้ไขปัญหา

    8.3. รูปแบบความร่วมมือ: จากการออกเพียงฝ่ายเดียวไปสู่ความร่วมมือให้บริการ TaaS

    8.4. ระบบนิเวศสุดท้าย: การอยู่ร่วมกันแบบเหลื่อมล้ำและการแบ่งชั้นระบบนิเวศของสามรูปแบบ

9. สรุป

1. ขอบเขตการศึกษาและการกำหนดนิยามสำคัญ

หุ้นของบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ โดยเฉพาะหุ้นของบริษัทยูนิคอร์นที่เติบโตอย่างรวดเร็ว เป็นส่วนสำคัญของสินทรัพย์ในเศรษฐกิจโลกที่ไม่สามารถมองข้ามได้ [1] อย่างไรก็ตาม เป็นเวลานานที่การเข้าถึงการลงทุนและผลตอบแทนจากการเพิ่มมูลค่าหลักถูกครอบงำโดยสถาบันมืออาชีพ เช่น PE/VC และกลุ่มบุคคลที่มีมูลค่าสุทธิสูงจำนวนน้อย ผู้ลงทุนทั่วไปจึงเข้าถึงได้ยาก ด้วยความที่เทคโนโลยีบล็อกเชนค่อยๆ เจริญเติบโตขึ้น เส้นทาง "การแปลงสิทธิ์ในหุ้นเป็นโทเคน" จึงเริ่มมีความเป็นไปได้ นั่นคือการใช้โทเคนดิจิทัลบนบล็อกเชนจับคู่กับส่วนแบ่งการถือหุ้น เพื่อปรับปรุงประสิทธิภาพการหมุนเวียนของสินทรัพย์ส่วนตัวภายในขอบเขตที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ Boston Consulting Group (BCG) คาดการณ์ว่าตลาด RWA บนบล็อกเชนอาจมีขนาดถึง 16 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2030 [2] สิ่งนี้สะท้อนให้เห็นถึงความสนใจอย่างสูงของตลาดที่มีต่อทิศทางการแปลงเป็นโทเคน: ด้านหนึ่งมาจากมูลค่าตลาดที่มหาศาลของบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียนชั้นนำเอง และอีกด้านหนึ่งมาจากความหวังที่ว่าการแปลงเป็นโทเคนจะช่วยลดอุปสรรคและแรงเสียดทานในการซื้อขายของตลาดการเงินแบบดั้งเดิม

จากพื้นหลังดังกล่าว บทความนี้จะจัดระบบ梳理 พื้นหลังตลาดและสถานการณ์การพัฒนาของการแปลงสิทธิ์ในหุ้นของบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียนเป็นโทเคน วิเคราะห์จุดบกพร่องของตลาดแบบดั้งเดิมและข้อได้เปรียบเชิงกลไกของการแปลงเป็นโทเคน และผนวกกับกรณีศึกษาแพลตฟอร์มหลัก ประเด็นด้านเทคโนโลยีและกฎระเบียบ รวมถึงความท้าทายสำคัญ เพื่อประเมินทิศทางการพัฒนาต่อไป

1.1.  วัตถุประสงค์ของการศึกษา

รายงานนี้กำหนดจุดศูนย์กลางของการศึกษาไว้ที่ฝั่งบริษัท นั่นคือการแปลงสิทธิ์พื้นฐานของบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียน (โดยเฉพาะบริษัทยูนิคอร์น) เป็นโทเคน ซึ่งหมายถึงการแปลง "หุ้นของบริษัทเป้าหมาย" เป็นโทเคนโดยตรง ไม่ใช่การแปลงส่วนแบ่ง LP ของกองทุนหุ้นส่วนตัว (PE Fund) เป็นโทเคนในความหมายแบบดั้งเดิม

สาเหตุหลักคือ: การอภิปรายเกี่ยวกับ "การแปลงส่วนแบ่งกองทุนหุ้นส่วนตัวเป็นโทเคน" มักเริ่มจากฝั่งการลงทุน ใช้กรอบการเงินแบบดั้งเดิมในการคำนวณและวิเคราะห์ ดังนั้นจึงมักละเลยส่วนที่ใหญ่กว่าของโครงสร้างหุ้นยูนิคอร์น เช่น การถือหุ้นของทีมผู้ก่อตั้งและแผนการถือหุ้นพนักงาน (ESOP) เป็นต้น การละเลยดังกล่าวจะทำให้การประเมินขอบเขตสินทรัพย์ที่ "การแปลงสิทธิ์ในหุ้นเป็นโทเคน" สามารถครอบคลุมและความต้องการสภาพคล่องที่แท้จริงเกิดความคลาดเคลื่อน และประเมินศักยภาพจริงและพื้นที่ขยายตัวของตลาดนี้ต่ำเกินไป

1.2.  ข้อสมมติฐานเบื้องต้นของการศึกษา

ช่วงเวลา: การศึกษาในบทความนี้สิ้นสุดวันที่ 27 ธันวาคม 2025

เกณฑ์ข้อมูล: การประเมินมูลค่าหุ้นที่ไม่ได้จดทะเบียนโดยธรรมชาติขาดเกณฑ์ทางการที่เป็นหนึ่งเดียว ดังนั้นบางส่วนของขนาดตลาดและมูลค่าตลาดการแปลงเป็นโทเคนจึงใช้การประมาณจากสถิติสาธารณะและข้อมูลแพลตฟอร์มที่มีอยู่

สภาพคล่องของหุ้น: หุ้นที่ไม่ได้จดทะเบียนโดยธรรมชาติมี