สนามรบหลักของ RWA คืออะไร? ตรรกะทางธุรกิจพื้นฐานของโทเค็นหุ้นคืออะไร?

ในเดือนมิถุนายนของปีนี้ Robinhood ได้ประกาศว่าจะเสนอหุ้นและ ETF ของสหรัฐฯ ในรูปแบบโทเค็นให้กับผู้ใช้ในยุโรป โดยให้บริการผลิตภัณฑ์ที่คล้ายกับอนุพันธ์ทางการเงิน OTC ผ่านสัญญาซื้อขายส่วนต่าง (CFD)

ในเดือนกันยายนของปีนี้ Nasdaq ได้ยื่นข้อเสนออย่างเป็นทางการต่อสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ โดยหวังว่าตลาดหลักทรัพย์จะสามารถออกหลักทรัพย์ในรูปแบบโทเค็นได้ และหัวข้อการแปลงหุ้นสหรัฐฯ เป็นโทเค็นก็ได้รับการหารืออย่างเป็นทางการแล้ว

เมื่อวันที่ 29 ตุลาคม Ondo Finance หรือที่รู้จักกันในชื่อ "BlackRock on the blockchain" ได้ประกาศว่าผลิตภัณฑ์หลัก Ondo Global Markets (Ondo GM) ได้ถูกรวมเข้ากับ BNB Chain อย่างเป็นทางการแล้ว นับเป็นครั้งแรกที่มีการนำหุ้นและ ETF ในรูปแบบโทเคนเข้ามาสู่ระบบนิเวศ BNB ในระดับใหญ่ ซึ่งถือเป็นจุดเริ่มต้นของกระแสโทเคนใหม่ในตลาดหุ้นสหรัฐฯ

ในยุค RWA กระแสนิยม ทำไมการสร้างโทเค็นหุ้นจึงเป็นทิศทางที่เราต้องใส่ใจ? สำหรับทั้งตัวกลาง สถาบัน และนักลงทุนรายย่อย ความสำคัญของการเข้ามามีส่วนร่วมในตลาดโทเค็นหุ้นของสหรัฐอเมริกาคืออะไร? การซื้อหุ้นที่สร้างโทเค็นเท่ากับการซื้อหุ้นจริงหรือไม่ และมีความแตกต่างที่สำคัญอะไรบ้าง? ขอบเขตการปฏิบัติตามข้อกำหนดสำหรับผลิตภัณฑ์ประเภทนี้อยู่ตรงไหน? ...

วันนี้ทนายความด้าน Crypto จะทบทวนประเด็นสำคัญบางประเด็นที่เกี่ยวข้องกับโทเค็นหุ้นอย่างเป็นระบบและเสนอมุมมองของพวกเขาจากมุมมองทางวิชาชีพของทนายความ Web3

ประการแรก เหตุใด CryptoShalu จึงเชื่อว่าการสร้างโทเค็นหุ้นเป็นสาขาที่สำคัญที่สุดของเรื่องราว RWA ในปัจจุบัน

อย่างที่หลายคนสังเกตเห็น ตลาดคริปโทเคอร์เรนซีผันผวนในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา หลังจากการชำระบัญชีครั้งใหญ่อย่างเหตุการณ์ 10/11 นักลงทุนเริ่มตระหนักได้ว่า DeFi มีข้อบกพร่องสำคัญ นั่นคือ ผลิตภัณฑ์ต่างๆ มีความซับซ้อนมากขึ้นเรื่อยๆ มีทั้งโปรโตคอลหลายชั้น และโครงสร้างการให้กู้ยืม เลเวอเรจ การเก็งกำไร และสัญญาที่เชื่อมโยงกัน ซึ่งดูเหมือนจะถูกออกแบบมาให้มีความซับซ้อนอย่างเหลือเชื่อ อย่างไรก็ตาม ปัญหาที่เกิดขึ้นในแต่ละชั้นจะแพร่กระจายไปยังอีกชั้นอย่างรวดเร็ว นำไปสู่การชำระบัญชีแบบเป็นทอดๆ ปัญหาที่ยากจะแก้ไขได้คือ ตลาดพยายามคาดเดาล่วงหน้าว่าชั้นใดจะควบคุมไม่ได้ ทำให้มีเวลาไม่เพียงพอที่จะรับมือ เมื่อเกิดวิกฤต สภาพคล่องโดยรวมจะแห้งเหือดลงในระยะเวลาอันสั้นมาก

ในบริบทนี้ กองทุนที่เดิมอยู่ใน DeFi ตอนนี้กำลังมองหาสินทรัพย์ที่มีค่าที่สามารถผ่านพ้นภาวะเศรษฐกิจได้อย่างราบรื่น

ในฐานะผลิตภัณฑ์โทเค็นที่อิงจากสินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง RWA จึงสามารถตอบสนองความต้องการข้างต้นได้อย่างเป็นธรรมชาติ จากข้อมูลล่าสุดจาก rwa.xyz ณ วันนี้ กองทุน RWA แบบออนเชนมีมูลค่าทะลุ 35.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และมีแนวโน้มเติบโตอย่างต่อเนื่อง ทีมงาน CryptoSalad ยังเป็นผู้นำในการนำ RWA ไปประยุกต์ใช้จริง ทำให้สามารถรับรู้ถึงภาวะตลาดได้โดยตรง อย่างไรก็ตาม มุมมองของเรายังคงเดิม: RWA ยังไม่พร้อมสำหรับการเติบโตอย่างก้าวกระโดด

Crypto Law เชื่อ ว่าปัจจุบันมีสินทรัพย์ที่สามารถนำไปวางบนเครือข่าย (on-chain) และให้ผลตอบแทนได้ไม่มากนัก สาเหตุ มาจากปัจจัยหลายประการ ได้แก่ กฎระเบียบ เทคโนโลยี การกำหนดมาตรฐาน และสภาพคล่อง ซึ่งหลายปัจจัยจำเป็นต้องอาศัยโซลูชันจากบนลงล่าง (top-down solution) ดังนั้น สถาบันหลายแห่งจึงนิยมแปลงผลิตภัณฑ์หลักทรัพย์ทางการเงินที่มีอยู่แล้ว เช่น กองทุนรวมตลาดเงินและพันธบัตรเป็นโทเคน เพื่อทดสอบตลาด เนื่องจากผลิตภัณฑ์เหล่านี้มีโครงสร้างสิทธิและภาระผูกพันที่ชัดเจน และมีนิยามทางกฎหมายที่ชัดเจนภายใต้กรอบของกฎหมายหลักทรัพย์และกฎหมายบริษัท ทำให้ผลิตภัณฑ์เหล่านี้เป็น "ผลิตภัณฑ์" ที่มีมาตรฐานและเป็นไปตามข้อกำหนดอย่างสูง

หุ้น ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่มีความเสี่ยงสูงและให้ผลตอบแทนสูง ไม่เพียงแต่ตอบสนองความต้องการเสี่ยงของนักลงทุนเท่านั้น แต่ยังทำให้ง่ายต่อการนำไปใช้ในแอปพลิเคชันแบบ on-chain เช่น การวางหลักประกันและการให้กู้ยืมในสถานการณ์ DeFi อีกด้วย นอกจากนี้ ตลาดหุ้นที่เติบโตเต็มที่ยังมีสภาพคล่องสูง มีตัวกลางที่ครอบคลุมและซับซ้อน รวมถึงความเป็นไปได้ในการจัดสรรสินทรัพย์ขนาดใหญ่และการซื้อขายแบบทันที

สำหรับหุ้นสหรัฐฯ เมื่อพิจารณาจากความเป็นจริงของอำนาจเหนือของเงินดอลลาร์แล้ว หุ้นสหรัฐฯ จึงเป็นสินทรัพย์หลักที่มีการเติบโตเต็มที่และมีสภาพคล่องสูงที่สุดในโลกอย่างไม่ต้องสงสัย โดยเฉพาะอย่างยิ่งหุ้นยักษ์ใหญ่ที่เป็นตัวแทนของหุ้นสหรัฐฯ ในกลุ่ม "เจ็ดพี่น้อง" ซึ่งการขึ้นลงของหุ้นเหล่านี้มีอิทธิพลต่อการลงทุนทางการเงินทั่วสหรัฐฯ และแม้แต่ทั่วโลก ยิ่งไปกว่านั้น สหรัฐฯ ยังเป็นผู้นำในอุตสาหกรรมคริปโต ดังนั้นการที่หุ้นสหรัฐฯ จะกลายเป็นโทเคนที่กำลังเฟื่องฟูจึงเป็นที่คาดการณ์ได้

ประการที่สอง การสร้างโทเค็นหุ้นสามารถทำอะไรได้บ้าง? มีรูปแบบอย่างไร? ฝ่ายที่เกี่ยวข้องได้กำไรอย่างไร? เป็นไปตามกฎระเบียบหรือไม่?

ลองยกตัวอย่างตลาดหุ้นสหรัฐฯ หากเรานิยามมันอย่างแม่นยำจากมุมมองของตรรกะการยึดโยงและสิทธิของนักลงทุน การแปลงหุ้นสหรัฐฯ เป็นโทเค็นสามารถแบ่งออกได้เป็นหลายรูปแบบหลัก

ในความหมายที่แคบที่สุด การแปลงเป็นโทเค็นในตลาดหุ้นสหรัฐฯ หมายถึงการที่ Nasdaq ยื่นข้อเสนอต่อสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) เพื่อขออนุญาตออกหลักทรัพย์ในรูปแบบโทเค็นในตลาดหลัก สิ่งสำคัญคือต้องชี้แจงให้ชัดเจนว่า การแปลงเป็นโทเค็นไม่จำเป็นต้องออกหุ้นใหม่ แต่สามารถ ออกหุ้นเดิมได้สองรูปแบบ ข้อแตกต่างคือจะใช้เทคโนโลยีบล็อกเชนเพื่อเป็นตัวแทนความเป็นเจ้าของและจดทะเบียนหรือไม่ ข้อแตกต่างเพียงอย่างเดียวคือ Depository Trust Company (DTC) จะเป็นผู้ตัดสินใจว่าจะใช้การแปลงเป็นโทเค็นสำหรับการชำระราคาและการหักบัญชีหรือไม่ โดยพิจารณาจากตัวเลือกของผู้ใช้ โดยไม่ส่งผลกระทบต่อความเร็วในการทำธุรกรรม

นี่คือคำจำกัดความอย่างเป็นทางการของการแปลงเป็นโทเค็นสำหรับหุ้นสหรัฐฯ เมื่อพิจารณาจากเนื้อหาของข้อเสนอนี้แล้ว ยากที่จะบอกได้ว่าอะไรจะเปลี่ยนแปลงไปบ้าง เหมือนกับบริการส่งอาหารแบบเดิมที่เปลี่ยนจากรถไฟความเร็วสูง (blue-rider) ไปเป็นรถไฟความเร็วต่ำ (yellow-rider) ในราคาเดิม ร้านค้าเดิม และสกู๊ตเตอร์ไฟฟ้าแบบเดิม สำหรับผู้ที่ดาวน์โหลดแอปไม่ได้ (นักลงทุนที่ไม่มีข้อมูลประจำตัว ที่อยู่ เงินทุน ฯลฯ) ก็ยังไม่สามารถสั่งหรือรับอาหารได้

จากแรงผลักดันของ "ความต้องการของตลาด" นี้ แพลตฟอร์ม โทเค็นหุ้นสหรัฐฯ ที่หลากหลาย จึงเกิดขึ้น:

ตัวอย่างเช่น Robinhood นำเสนอสัญญาซื้อขายส่วนต่าง (CFD) ในรูปแบบโทเค็นให้กับผู้ใช้ ผู้ใช้สามารถเลือกหุ้นที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ หรือ ETF บนแพลตฟอร์มเพื่อซื้อโทเค็นหุ้น โทเค็นแต่ละโทเค็นแทนหุ้นหรือหน่วยของหุ้นอ้างอิงหนึ่งหน่วย สำหรับแต่ละสัญญาที่ลงนาม แพลตฟอร์มจะซื้อหุ้นสหรัฐฯ ที่เกี่ยวข้องผ่านโบรกเกอร์ Alpaca ในสหรัฐอเมริกา

ยกตัวอย่างเช่น MSX ซึ่งเพิ่งได้รับความนิยมเนื่องจากแผนการใช้คะแนนสะสมตามฤดูกาล ก็อาศัยระบบ Payment For Order Flow (PFOF) เช่นกัน ซึ่งเกี่ยวข้องกับการรวบรวมคำสั่งซื้อขายแบบ on-chain ของผู้ใช้และส่งต่อไปยังผู้ดูแลสภาพคล่องนอกเครือข่ายเพื่อซื้อหุ้นสหรัฐฯ ในราคาที่ซิงโครไนซ์แบบเรียลไทม์ เป้าหมายคือการให้ทุกคนที่เป็นเจ้าของโทเค็นได้รับเงินปันผลหุ้นที่เกี่ยวข้อง Robinhood และ MSX ถือเป็นอนุพันธ์ทางการเงินโดยพื้นฐาน ไม่ใช่หุ้นจริง

แม้ว่าผู้ใช้ส่วนใหญ่จะทราบ และ CryptoSalad ต้องย้ำอีกครั้ง ว่า การซื้อโทเค็นบนแพลตฟอร์มเหล่านี้ไม่ได้ให้สิทธิแก่ผู้ถือหุ้นที่แท้จริง แต่ บรรดานักลงทุนยังคงแห่เข้ามาเพื่อหวังสัมผัสกับความผันผวนของตลาดหุ้นสหรัฐฯ และได้ส่วนแบ่งในตลาดที่น่าดึงดูดใจแห่งนี้

III. บทสรุป

อย่างไรก็ตาม การแปลงหุ้นสหรัฐฯ ให้เป็นโทเค็นแบบกว้างๆ เหล่านี้ต้องเผชิญกับปัญหาเรื้อรังและยากต่อการแก้ไขมาอย่างต่อเนื่อง ตัวอย่างเช่น เนื่องจากมีผู้เข้าร่วมไม่เพียงพอและอุปสรรคด้าน KYC (Know Your Customer) ปริมาณการซื้อขายบนเครือข่ายจึงต่ำ ส่งผลให้ สภาพคล่องในตลาดไม่เพียงพอ ส่งผลให้นักลงทุน อาจประสบปัญหา Slippage เมื่อซื้อและขายโทเค็น ซึ่งหมายความว่าพวกเขาอาจไม่สามารถขายได้ในราคาที่คาดการณ์ไว้ นอกจากนี้ การแปลงหุ้นเป็นสินทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเค็นยังต้องผ่านกระบวนการกลางหลายขั้นตอนและอาจมีผู้เข้าร่วมหลายราย ซึ่งนำไปสู่ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมที่สูงและต้นทุนการผลิตและการไถ่ถอนที่สูงขึ้น ส่งผล ให้ประสิทธิภาพในการทำกำไรจากการซื้อขาย (arbitrage) ต่ำและ ก่อให้เกิดวงจรอุบาทว์ได้ง่าย ปัญหาเหล่านี้ถือเป็นปัญหาที่พบบ่อยในช่วงแรกของการแปลงหุ้นสหรัฐฯ ให้เป็นโทเค็น

เมื่อเร็วๆ นี้ Ondo Finance ดูเหมือนจะเสนอวิธีแก้ไขปัญหานี้

ประการแรก เกี่ยวกับปัญหาสภาพคล่อง แนวทางของ Ondo คือการซื้อหุ้นจำนวนมากจากตลาดจริง และถือไว้กับโบรกเกอร์หรือธนาคารผู้รับฝากทรัพย์สินที่มีใบอนุญาต เมื่อผู้ใช้ส่งคำสั่งซื้อขาย จะมีการจัดสรรหุ้นจำนวนที่เทียบเท่ากันจากสินค้าคงคลังในตลาดหุ้นจริง เพื่อสร้างโทเคนที่สอดคล้องกันบนบล็อกเชนและส่งมอบให้ผู้ใช้ทันที วิธีนี้ช่วยลดความเชื่อมโยงระหว่างตลาดโทเคนและตลาดหุ้นสหรัฐฯ ทำให้ผู้ค้ากำไรสามารถเข้าซื้อขายได้ด้วยต้นทุนการทำธุรกรรมที่ต่ำกว่า และลดความผันผวนของราคาโทเคน ซึ่งช่วยแก้ปัญหาสภาพคล่องบางส่วนได้อย่างมีประสิทธิภาพ

CryptoShalu เชื่อว่าความท้าทายด้านการปฏิบัติตามข้อกำหนดหลักของการสร้างโทเค็นในตลาดหุ้นสหรัฐฯ นั้นกระจุกตัวอยู่ในสองด้าน:

เมื่อแพลตฟอร์มการซื้อขายรวบรวมเงินทุนของนักลงทุนเพื่อซื้อหุ้นเป้าหมายและจ่ายผลกำไรหรือเงินปันผลในรูปแบบโทเค็น ก็อาจกลายเป็นยาน พาหนะการลงทุนรวม ซึ่งต้องมีการลงทะเบียนหรือการยกเว้นภายในกรอบการกำกับดูแลหลักทรัพย์

นอกจากนี้ หากสามารถซื้อและขายโทเค็นได้อย่างอิสระบนเครือข่าย และแพลตฟอร์มอำนวยความสะดวกในการทำธุรกรรม แพลตฟอร์มดังกล่าวอาจถูกระบุว่าเป็น "ระบบการซื้อขายทางเลือก (ATS)" และ จะต้องปฏิบัติตามข้อกำหนดด้านนายหน้า การหักบัญชี และการเปิดเผยข้อมูลที่เกี่ยวข้อง

การพิจารณาด้านกฎระเบียบทั้งสองข้อนี้แทบจะกำหนดได้ทั้งหมดว่าหุ้นโทเค็นสามารถ "ดำรงอยู่ได้อย่างถูกกฎหมาย" ภายในกรอบกฎหมายที่มีอยู่หรือไม่ และยังเป็นประเด็นที่ต้องพิจารณาอย่างรอบคอบที่สุดในการออกแบบสถาปัตยกรรมทางธุรกิจและทางเทคนิคของแพลตฟอร์มต่างๆ แล้ว Ondo Finance ปฏิบัติตามข้อกำหนดได้อย่างไร?

• ประการแรก Ondo Finance ได้เข้าซื้อกิจการ Oasis Pro โดยได้รับใบอนุญาตโดยตรง ซึ่งรวมถึงใบอนุญาต Broker-Dealer ที่จดทะเบียนกับสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) ของสหรัฐอเมริกา ใบอนุญาต ATS (Alternative Trading System) และใบอนุญาต Transfer Agent ซึ่งหมายความว่า Ondo Finance สามารถถือหุ้นจริง ดำเนินการชำระบัญชี เก็บรักษาหลักทรัพย์ โทเค็นไนเซชัน และจดทะเบียนโอนได้อย่างถูกกฎหมาย จึงมั่นใจได้ว่าบริษัทมีพื้นฐานการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่เพียงพอ
• ประการที่สอง Ondo Finance ได้รับการสนับสนุนจากกองทุนสถาบันขนาดใหญ่และทีมงานที่มีพื้นฐานทางการเงินระดับแนวหน้า ผู้คนมักเรียก Ondo Finance ว่า "BlackRock บนบล็อกเชน" เนื่องจาก Ondo มีบทบาทบนบล็อกเชนคล้ายกับที่ BlackRock ทำในระบบการเงินแบบดั้งเดิม อีกทั้งขนาดและภูมิหลังของนักลงทุนก็คล้ายคลึงกัน
• BlackRock เป็นบริษัทจัดการสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดในโลก และหนึ่งในค่านิยมหลักของบริษัทคือการออกกองทุนและผลิตภัณฑ์ตราสารหนี้ที่มีความปลอดภัย โปร่งใส และมีขนาดใหญ่ เช่น กองทุน ETF กระทรวงการคลังสหรัฐฯ และกองทุนตลาดเงิน Ondo Finance กำลังทำงานเพื่อนำผลิตภัณฑ์ด้านกระทรวงการคลังและเงินสดมาสู่บล็อกเชนผ่านการแปลงเป็นโทเค็น ซึ่งรวมถึง USDY ("ดอลลาร์บนเครือข่าย" ที่สร้างผลตอบแทน โดยมีพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ระยะสั้นและเงินสดเทียบเท่า (เงินฝากธนาคาร ฯลฯ) เป็นสินทรัพย์อ้างอิง) และ OUGG (กองทุนพันธบัตรกระทรวงการคลังระยะสั้นที่แปลงเป็นโทเค็น โดยมีกองทุน ETF กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ระยะสั้นที่บริหารโดย BlackRock และพันธบัตรสถาบันจำนวนเล็กน้อยเป็นสินทรัพย์อ้างอิง)

ดังนั้น Ondo Finance จึงมีศักยภาพและเหตุผลเพียงพอที่จะยกระดับการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นของสหรัฐฯ ไปอีกขั้น การเกิดขึ้นของการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นของสหรัฐฯ ถือเป็นสัญญาณสำคัญของการบูรณาการอย่างค่อยเป็นค่อยไประหว่างการเงินคริปโตและตลาดทุนแบบดั้งเดิม ไม่เพียงแต่เป็นนวัตกรรมทางเทคโนโลยีเท่านั้น แต่ยังเป็นพื้นที่ทดสอบการกำกับดูแลและการปรับโครงสร้างโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินอีกด้วย ในระยะสั้น หุ้นที่แปลงเป็นโทเค็นยังคงอยู่ในระยะเริ่มต้น และแนวทางการปฏิบัติตามกฎระเบียบและกลไกของตลาดกำลังได้รับการปรับปรุงอย่างต่อเนื่อง แต่ในระยะยาว ใครก็ตามที่สามารถหาสมดุลระหว่างการปฏิบัติตามกฎระเบียบและประสิทธิภาพได้ ก็จะมีโอกาสก้าวขึ้นสู่จุดสูงสุดในการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นระลอกต่อไป

ในมุมมองของ CryptoSalad ระบบการเงินแบบดั้งเดิมโดยทั่วไปยังคงต่อต้านการสร้างโทเค็นหุ้น ความต้านทานนี้เข้าใจได้ไม่ยาก: รูปแบบใหม่นี้ “ก่อกวน” มากเกินไป ส่งผลกระทบต่อระเบียบทางการเงินที่มีอยู่มากเกินไป และกรอบการกำกับดูแลในปัจจุบันก็ไม่สามารถรับมือกับมันได้ หากเกิดปัญหาขึ้น ใครจะเป็นผู้รับผิดชอบ? อย่างไรก็ตาม ในมุมมองอื่น การสร้างโทเค็นหุ้นช่วยแก้ไขจุดบกพร่องบางประการได้ ตั้งแต่นวัตกรรมทางเทคโนโลยีไปจนถึงผลตอบรับจากตลาดจริง เห็นได้ชัดว่ามันตอบสนองต่อความต้องการที่แท้จริงในปัจจุบัน ดังนั้นเราจึงเชื่อว่าอนาคตของการสร้างโทเค็นหุ้นยังคงสดใส