ผู้เขียนต้นฉบับ: Sleepy.txt

โลกของ Stablecoin ไม่เคยขาดเรื่องราวมากมาย แต่กลับขาดความเคารพต่อความเสี่ยง ในเดือนพฤศจิกายน Stablecoin ก็ประสบปัญหาอีกครั้ง

"stablecoin" ที่ชื่อ xUSD เผชิญกับภาวะ flash crash เมื่อวันที่ 4 พฤศจิกายน โดยร่วงลงจาก 1 ดอลลาร์สหรัฐฯ เหลือ 0.26 ดอลลาร์สหรัฐฯ จนถึงปัจจุบัน xUSD ยังคงร่วงลงอย่างต่อเนื่อง โดยร่วงลงมาเหลือ 0.12 ดอลลาร์สหรัฐฯ ส่งผลให้มูลค่าตลาดหายไปถึง 88%

ที่มาของภาพ: Coingecko

โครงการที่ประสบปัญหาคือ Stream Finance ซึ่งเป็นโครงการที่มีชื่อเสียงซึ่งบริหารสินทรัพย์มูลค่า 500 ล้านดอลลาร์

พวกเขารวมกลยุทธ์การลงทุนที่มีความเสี่ยงสูงของพวกเขาไว้ในชื่อ xUSD ซึ่งเป็น stablecoin ที่จ่ายเงินปันผล โดยอ้างว่ามัน "ผูกกับดอลลาร์สหรัฐและสร้างดอกเบี้ยโดยอัตโนมัติ" ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วก็คือการรวมผลตอบแทนจากการลงทุนเข้าไปด้วย อย่างไรก็ตาม กลยุทธ์การลงทุนใดๆ ก็ตามไม่สามารถรับประกันผลกำไรที่ยั่งยืนได้ ในวันที่ 11 ตุลาคม ซึ่งเป็นวันที่ตลาดคริปโตตกต่ำ กลยุทธ์การซื้อขายนอกเครือข่ายของพวกเขาล้มเหลว ส่งผลให้ขาดทุน 93 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือประมาณ 660 ล้านหยวน ซึ่งเงินจำนวนนี้เพียงพอที่จะซื้ออพาร์ตเมนต์ขนาด 100 ตารางเมตรได้มากกว่า 40 ห้อง บนถนนวงแหวนรอบสองของปักกิ่ง

หนึ่งเดือนต่อมา Stream Finance ได้ประกาศระงับการฝากและถอนเงินทั้งหมด และราคา xUSD ก็แยกออกจากกัน

ความตื่นตระหนกแพร่กระจายอย่างรวดเร็ว บริษัทวิจัย Stablewatch ระบุว่า มูลค่ากว่า 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ได้ไหลออกจาก stablecoin ที่จ่ายเงินปันผลหลายตัวในสัปดาห์ถัดมา ซึ่งเทียบเท่ากับการแห่ถอนเงินฝากทั้งหมดในธนาคารพาณิชย์ขนาดกลางในเมืองภายในเจ็ดวัน

มีสัญญาณเตือนภัยดังขึ้นทั่วตลาดการลงทุน DeFi ในบางโปรโตคอล อัตราการกู้ยืมสูงถึง -752% ซึ่งหมายความว่าหลักประกันนั้นไม่มีค่าอีกต่อไป และไม่มีใครยอมจ่ายเงินคืนเพื่อไถ่ถอน ส่งผลให้ตลาดตกอยู่ในภาวะโกลาหล

ทั้งหมดนี้เกิดจากคำสัญญาที่ดูน่าดึงดูดใจ นั่นคือ เสถียรภาพและอัตราดอกเบี้ยที่สูง

เมื่อภาพลวงตาของ "เสถียรภาพ" ถูกทำลายลงด้วยแท่งเทียนขาลงขนาดใหญ่ เราก็ต้องตรวจสอบใหม่ว่า Stablecoin ใดบ้างที่เป็น Stablecoin อย่างแท้จริง ซึ่งเป็นเพียงการลงทุนที่มีความเสี่ยงสูงที่ปลอมตัวมาเป็น Stablecoin และเหตุใดการลงทุนที่มีความเสี่ยงสูงจึงสามารถเรียกตัวเองอย่างโจ่งแจ้งว่า "Stablecoin" ได้ในขณะนี้

เสื้อผ้าใหม่ของจักรพรรดิ

ในโลกการเงิน หน้ากากที่งดงามที่สุดมักซ่อนเขี้ยวที่แหลมคมที่สุดไว้ Stream Finance และสกุลเงินดิจิทัล xUSD ถือเป็นตัวอย่างชั้นยอด

อ้างว่า xUSD ใช้กลยุทธ์ "Delta-neutral" ซึ่งเป็นคำที่ซับซ้อนซึ่งมาจากวงการเทรดมืออาชีพ ออกแบบมาเพื่อป้องกันความเสี่ยงจากความผันผวนของตลาดผ่านเครื่องมือทางการเงินที่ซับซ้อน ซึ่งฟังดูปลอดภัยและเป็นมืออาชีพมาก จุดประสงค์ของโครงการคือให้ผู้ใช้สามารถได้รับผลตอบแทนที่มั่นคงไม่ว่าตลาดจะมีความผันผวนแค่ไหน

ในเวลาเพียงไม่กี่เดือน ก็สามารถดึงดูดเงินลงทุนได้มากถึง 500 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ อย่างไรก็ตาม เมื่อถอดหน้ากากออก จากข้อมูลของนักวิเคราะห์ข้อมูลบนเครือข่าย พบว่ารูปแบบการดำเนินงานที่แท้จริงของ xUSD เต็มไปด้วยข้อบกพร่อง

ประการแรก คือการขาดความโปร่งใสอย่างร้ายแรง จากสินทรัพย์มูลค่า 500 ล้านดอลลาร์ที่อ้างสิทธิ์นั้น มีเพียงไม่ถึง 30% เท่านั้นที่สามารถตรวจสอบได้บนบล็อกเชน ส่วนที่เหลือคือ "350 ล้านดอลลาร์ของชเรอดิงเงอร์" ซึ่งดำเนินงานอย่างลับๆ ไม่มีใครรู้ว่าเกิดอะไรขึ้นภายในกล่องดำนี้ จนกระทั่งมันพังทลายลง

ประการที่สอง คือ อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนที่สูงอย่างน่าประหลาดใจ ทีมโครงการใช้สินทรัพย์จริงเพียง 170 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพื่อสร้างอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนสูงถึง 530 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ผ่านการใช้หลักทรัพย์ค้ำประกันซ้ำๆ และการให้กู้ยืมผ่านโปรโตคอล DeFi อื่นๆ ส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนที่แท้จริงสูงกว่า 4 เท่า

นั่นหมายความว่าอย่างไร? คุณคิดว่าคุณกำลังแลกเปลี่ยนกับ "ดอลลาร์ดิจิทัล" ที่ผูกติดแน่น และคุณกำลังฝันถึงอัตราดอกเบี้ยรายปีที่สูงและคงที่มากกว่าสิบเปอร์เซ็นต์ แต่ในความเป็นจริง คุณกำลังซื้อหุ้น LP ของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่มีเลเวอเรจ 4 เท่า และคุณกลับมองไม่เห็นแม้แต่ 70% ของสินทรัพย์ที่กองทุนถือครองอยู่

สิ่งที่คุณรับรู้ว่าเป็น "เสถียรภาพ" จริงๆ แล้วคือเงินของคุณที่ถูกซื้อขายด้วยความถี่สูงมากในคาสิโนดิจิทัลที่ใหญ่ที่สุดในโลก

นี่คือจุดที่อันตรายที่สุดของ "stablecoin" เหล่านี้ พวกเขาใช้คำว่า "stable" เพื่อปกปิดตัวตนที่แท้จริงของพวกเขาในฐานะ "กองทุนป้องกันความเสี่ยง" พวกเขาสัญญากับนักลงทุนทั่วไปว่าจะได้รับความปลอดภัยจากเงินออมของธนาคาร แต่แท้จริงแล้ว พวกเขาใช้กลยุทธ์ที่มีความเสี่ยงสูง ซึ่งมีเพียงเทรดเดอร์มืออาชีพเท่านั้นที่จะจัดการได้

หลังเหตุการณ์ดังกล่าว เดดดี้ ลาวิด ซีอีโอของ Cyvers บริษัทรักษาความปลอดภัยบล็อกเชน ให้ความเห็นว่า "แม้ว่าตัวโปรโตคอลเองจะปลอดภัย แต่ผู้จัดการกองทุนภายนอก การควบคุมดูแลนอกเครือข่าย และการกำกับดูแลโดยมนุษย์ยังคงเป็นจุดอ่อนสำคัญ ปัญหาการล่มของ Stream ครั้งนี้ไม่ใช่ปัญหาที่โค้ด แต่เป็นปัญหาที่มนุษย์เป็นผู้รับผิดชอบ"

มุมมองนี้ตรงประเด็นอย่างยิ่ง ต้นตอของปัญหาของ Stream Finance อยู่ที่การที่ทีมโครงการได้ออกแบบเกมการเงินที่ซับซ้อน มีความเสี่ยงสูง และไร้การควบคุมอย่างรอบคอบ ให้เป็น "ผลิตภัณฑ์การลงทุนที่มั่นคง" ที่คนทั่วไปสามารถมีส่วนร่วมได้อย่างง่ายดาย

โดมิโน

หาก Stream Finance ผลิตระเบิดขึ้นมา ผู้ดูแลผลิตภัณฑ์สินเชื่อ DeFi ก็จะกลายเป็นผู้ส่งระเบิดนั้น ซึ่งท้ายที่สุดจะทำให้เกิดการระเบิดเป็นลูกโซ่ในวงกว้าง

ในโปรโตคอลการให้กู้ยืมที่เพิ่งเกิดขึ้นใหม่ เช่น Morpho และ Euler นั้น Curator ทำหน้าที่เป็น "ผู้จัดการกองทุน" พวกเขาส่วนใหญ่เป็นทีมการลงทุนมืออาชีพที่รับผิดชอบในการรวบรวมกลยุทธ์ DeFi ที่ซับซ้อนไว้ใน "คลังกลยุทธ์" ซึ่งช่วยให้ผู้ใช้ทั่วไปสามารถฝากเงินได้ในคลิกเดียวและรับผลตอบแทน เช่นเดียวกับการซื้อผลิตภัณฑ์บริหารความมั่งคั่งบนแอปธนาคาร รายได้หลักของพวกเขามาจากเปอร์เซ็นต์ของรายได้ของผู้ใช้เป็นค่าธรรมเนียมตามผลงาน

ในทางทฤษฎี พวกเขาควรเป็นผู้ดูแลความเสี่ยงอย่างมืออาชีพ คอยช่วยคัดกรองสินทรัพย์คุณภาพสูงให้กับผู้ใช้ อย่างไรก็ตาม รูปแบบธุรกิจค่าธรรมเนียมตามผลงานของพวกเขาก็ได้วางรากฐานให้พวกเขามองหาสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงด้วยเช่นกัน เนื่องจากในตลาด DeFi ที่มีการแข่งขันสูง ผลตอบแทนต่อปีที่สูงขึ้นหมายถึงการดึงดูดผู้ใช้และกองทุนได้มากขึ้น ส่งผลให้ได้รับค่าธรรมเนียมตามผลงานมากขึ้น

เมื่อ Stream Finance ซึ่งเป็นสินทรัพย์ที่จัดแพคเกจว่า "มีเสถียรภาพและให้ผลตอบแทนสูง" ปรากฏขึ้น ก็กลายเป็นสินค้าที่ร้อนแรงในสายตาของผู้ดูแลหลายๆ คนทันที

เหตุการณ์ Stream Finance เป็นตัวอย่างสถานการณ์ที่เลวร้ายที่สุดนี้ การติดตามข้อมูลบนเครือข่ายเผยให้เห็นว่า Curators ชั้นนำหลายราย รวมถึง MEV Capital, Re7 Labs และ TelosC ได้ลงทุนอย่างหนักใน xUSD ที่มีความเสี่ยงสูงทั่วทั้ง Vault ของพวกเขาบนโปรโตคอลอย่าง Euler และ Morpho TelosC เพียงรายเดียวมีความเสี่ยงสูงถึง 123 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ที่สำคัญยิ่งกว่านั้น การกำหนดค่านี้ไม่ใช่ความผิดพลาดโดยไม่ได้ตั้งใจ มีหลักฐานบ่งชี้ว่า KOL และนักวิเคราะห์หลายรายในอุตสาหกรรมได้ออกมาเตือนต่อสาธารณะเกี่ยวกับความโปร่งใสและความเสี่ยงจากเลเวอเรจที่เกี่ยวข้องกับ xUSD ในช่วงไม่กี่วันก่อนเกิดเหตุการณ์ แต่ผู้ดูแลเหล่านี้ ซึ่งถือครองเงินทุนจำนวนมากและควรเป็นผู้รับผิดชอบหลักต่อความเสี่ยงเหล่านี้ กลับเลือกที่จะเพิกเฉยต่อเรื่องนี้

อย่างไรก็ตาม ผู้ดูแลบางรายก็ตกเป็นเหยื่อของกลโกงบรรจุภัณฑ์นี้เช่นกัน K3 Capital ก็เป็นหนึ่งในนั้น ผู้ดูแลรายนี้ซึ่งบริหารจัดการสินทรัพย์มูลค่าหลายล้านดอลลาร์ผ่านโปรโตคอลออยเลอร์ สูญเสียเงินไป 2 ล้านดอลลาร์จากการระเบิดครั้งนี้

เมื่อวันที่ 7 พฤศจิกายน ผู้ก่อตั้ง K3 ได้ออกมาพูดต่อสาธารณะบนช่อง Discord ของ Euler โดยเปิดเผยว่าพวกเขาถูกหลอกลวงอย่างไร

ที่มาของภาพ: Discord

เรื่องราวเริ่มต้นด้วยโครงการ "stablecoin" อีกโครงการหนึ่ง Elixir เป็นโครงการที่ออก stablecoin ที่จ่ายเงินปันผลชื่อว่า deUSD โดยอ้างว่าใช้ "กลยุทธ์การซื้อขายแบบพื้นฐาน" และ K3 ได้จัดสรร deUSD ไว้ในคลังข้อมูลที่ได้รับการจัดการตามคำมั่นสัญญานี้

อย่างไรก็ตาม ในช่วงปลายเดือนตุลาคม โดยไม่ได้รับความยินยอมจากผู้ดูแล Elixir ได้เปลี่ยนกลยุทธ์การลงทุนฝ่ายเดียว โดยให้เงินกู้ประมาณ 68 ล้าน USDC แก่ Stream Finance ผ่าน Morpho ทำให้การซื้อขายแบบพื้นฐานกลายเป็นแผนการลงทุนแบบซ้อนกัน

ผลิตภัณฑ์เหล่านี้เป็นผลิตภัณฑ์ที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง การซื้อขายแบบ Basis Trading เกี่ยวข้องกับการลงทุนโดยตรงในกลยุทธ์การซื้อขายที่เฉพาะเจาะจง ทำให้ความเสี่ยงค่อนข้างควบคุมได้ ในทางตรงกันข้าม ผลิตภัณฑ์การลงทุนแบบซ้อน (Nested Investment Products) เกี่ยวข้องกับการให้กู้ยืมเงินกับผลิตภัณฑ์การลงทุนอื่น ซึ่งเท่ากับเป็นการเพิ่มระดับความเสี่ยงอีกชั้นหนึ่งทับซ้อนกับความเสี่ยงสูงที่มีอยู่เดิม

เมื่อหนี้เสียของ Stream ถูกเปิดเผยต่อสาธารณะในวันที่ 3 พฤศจิกายน K3 ได้ติดต่อ Philip Forte ผู้ก่อตั้ง Elixir ทันที โดยเรียกร้องให้มีการรับประกันการชำระบัญชี deUSD ในอัตราส่วน 1:1 อย่างไรก็ตาม Philip ยังคงนิ่งเฉยและไม่ตอบสนองใดๆ เมื่อไม่มีทางเลือกอื่น K3 จึงบังคับให้มีการชำระบัญชีในวันที่ 4 พฤศจิกายน ทำให้เหลือ deUSD มูลค่า 2 ล้านดอลลาร์ Elixir ประกาศล้มละลายในวันที่ 6 พฤศจิกายน โดยเสนอทางออกให้นักลงทุนรายย่อยและผู้ที่อยู่ในกลุ่มสภาพคล่องสามารถแลกเปลี่ยน deUSD ของตนเป็น USDC ในอัตราส่วน 1:1 แต่ deUSD ที่อยู่ในคลังของ Curator จะไม่ถูกแลกเปลี่ยน ทำให้ทุกคนต้องเจรจาหาทางออกร่วมกัน

ปัจจุบัน K3 ได้ว่าจ้างทนายความชั้นนำของสหรัฐฯ และกำลังเตรียมฟ้อง Elixir และ Philip Forte ในข้อหาเปลี่ยนแปลงเงื่อนไขโดยฝ่ายเดียวและยื่นคำร้องเท็จ เรียกร้องค่าชดเชยสำหรับความเสียหายต่อชื่อเสียงของบริษัท และบังคับให้แลกเปลี่ยน deUSD กลับเป็น USDC

เมื่อผู้เฝ้าประตูเริ่มขายความเสี่ยงเอง การล่มสลายของป้อมปราการทั้งหมดก็เป็นเพียงเรื่องของเวลา และเมื่อผู้เฝ้าประตูเองตกเป็นเหยื่อ ใครจะเป็นผู้ปกป้องผู้ใช้ได้ล่ะ?

ไวน์เก่าๆ ในขวดใหม่

รูปแบบ "บรรจุภัณฑ์-แพร่กระจาย-พังทลาย" นี้คุ้นเคยกันดีในประวัติศาสตร์การเงิน

ไม่ว่าจะเป็น LUNA ที่สูญเสียเงิน 40,000 ล้านดอลลาร์ในเวลา 72 ชั่วโมงในปี 2022 ด้วยคำกล่าวที่ว่า "เสถียรภาพของอัลกอริทึม ผลตอบแทนรายปี 20%" หรือแม้กระทั่งก่อนหน้านั้นในปี 2008 เมื่อกลุ่มคนชั้นนำของ Wall Street ได้รวมสินเชื่อที่อยู่อาศัยที่มีความเสี่ยงสูงจำนวนมากเข้ากับ "CDO" ที่ได้รับการจัดอันดับ AAA โดยใช้กลวิธีทางการเงินที่ซับซ้อน ซึ่งท้ายที่สุดแล้วก่อให้เกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินทั่วโลก หลักการสำคัญยังคงสอดคล้องกันอย่างน่าทึ่ง นั่นคือการรวมสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงอย่างซับซ้อนเพื่อให้ดูเป็นผลิตภัณฑ์ที่มีความเสี่ยงต่ำ จากนั้นจึงขายผ่านช่องทางต่างๆ ให้กับนักลงทุนที่ไม่สามารถเข้าใจความเสี่ยงที่อยู่เบื้องหลังได้อย่างเต็มที่

จาก Wall Street ไปจนถึง DeFi จาก CDO ไปจนถึง "Stablecoin ที่จ่ายเงินปันผล" เทคโนโลยีมีการเปลี่ยนแปลง ชื่อก็เปลี่ยนไป แต่ความโลภของมนุษย์ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง

จากข้อมูลอุตสาหกรรม ปัจจุบันมีโครงการ Stablecoin ที่จ่ายเงินปันผลในลักษณะเดียวกันมากกว่า 50 โครงการที่ดำเนินการอยู่ในตลาด DeFi โดยมีมูลค่ารวมที่ถูกล็อกไว้มากกว่า 8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โครงการส่วนใหญ่ใช้เทคนิคทางวิศวกรรมทางการเงินที่ซับซ้อนหลากหลายรูปแบบ เพื่อรวมกลยุทธ์การซื้อขายที่มีเลเวอเรจสูงและมีความเสี่ยงสูง เข้ากับผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่มีเสถียรภาพและให้ผลตอบแทนสูง

ที่มาของภาพ: stablewatch

ต้นตอของปัญหาอยู่ที่การที่เราตั้งชื่อผลิตภัณฑ์เหล่านี้ผิด คำว่า "stablecoin" ทำให้เกิดความรู้สึกปลอดภัยแบบผิดๆ และความรู้สึกชาชินต่อความเสี่ยง เมื่อผู้คนเห็น stablecoin พวกเขาจะนึกถึงสินทรัพย์สำรองดอลลาร์อย่าง USDC และ USDT ไม่ใช่กองทุนป้องกันความเสี่ยงที่มีเลเวอเรจสูง

การฟ้องร้องไม่สามารถช่วยตลาดได้ แต่สามารถปลุกตลาดให้กลับมาคึกคักได้ เมื่อสถานการณ์คลี่คลายลง เราควรเห็นไม่เพียงแต่คนที่ว่ายน้ำแก้ผ้าเท่านั้น แต่ยังรวมถึงคนที่ไม่เคยคิดจะใส่กางเกงว่ายน้ำตั้งแต่แรกด้วย

8 พันล้านดอลลาร์ 50 โครงการ กระแสถัดไปอาจปรากฏขึ้นได้ทุกเมื่อ จนกว่าจะถึงตอนนั้น โปรดจำสามัญสำนึกง่ายๆ นี้ไว้: เมื่อผลิตภัณฑ์จำเป็นต้องดึงดูดใจคุณด้วยผลตอบแทนรายปีที่สูงมาก มันย่อมไม่มั่นคง