나는 왜 UST가 짧을까?

Katie 辜

Odaily资深作者

2022-05-10 10:22

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UST 공급 확대, 인위적인 19.5% 금리, 폰지만이 테라를 살릴 수 있다.

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, 원저자: Hjalmar Peters, 오데일리 번역가 Katie Ku 편집.

오늘 아침 TerraUSD(UST)는 심하게 고정 해제되어 0.609 USDT까지 떨어졌습니다. 암호화 시장은 "떨어지고 떨어지고" 있었고 정오까지 UST는 0.9 USDT로 반등했습니다.

USDC 또는 USDT와 같은 법정화폐로 지원되는 스테이블 코인은 발행된 모든 토큰에 대해 1달러의 예비금을 보유하고 있다고 주장하는 실제 달러에 대한 1대1 상환을 약속함으로써 이러한 인센티브를 제공합니다. 이 메커니즘으로 인해 피아트 지원 스테이블 코인의 페그는 상환 약속의 신뢰성과 관련이 있습니다.

UST로 대표되는 알고리즘 스테이블 코인은 가격 앵커링을 유지하기 위해 차익 거래 인센티브에 의존하는 경우가 많으며, 가격이 앵커 가격보다 낮을 때 차익 거래 인센티브가 수요를 창출(가격 상승)하고 가격이 앵커 가격보다 높을 때 공급을 생성합니다.

특히 Terra 프로토콜을 사용하면 발행하는 각 UST를 $1 상당의 Terra의 다른 기본 토큰인 LUNA로 교환할 수 있습니다. 예를 들어 UST가 $0.99에 거래되는 경우 차익 거래자는 다음과 같이 이를 상환할 수 있습니다.
$0.99에 1 UST를 구매하세요.
1 USD의 LUNA로 구매한 1 UST를 교환합니다(예: LUNA가 100 USD에 거래되면 0.01 LUNA가 됩니다).

UST를 소각하고 새로운 LUNA를 채굴하는 방식으로 상환 절차가 진행되기 때문입니다. 법정화폐 지원 스테이블 코인과 마찬가지로 UST의 상환 프로세스가 실패하면 페그도 실패합니다.

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Terra의 앵커링 메커니즘의 취약성

상환하려는 UST 1달러당 누군가가 UST를 1달러(또는 1달러 상당의 비 Terra 자산)에 기꺼이 구매해야 합니다. 그렇지 않으면 Terra의 차익 거래 메커니즘 덕분에 원하는 가격으로 LUNA를 구매할 수 있습니다. 그렇지 않으면 더 많은 UST가 Terra를 떠나고 싶어한다면 UST는 분명히 액면가로 거래할 수 없을 것입니다.페그 해제를 원하는 UST에 충분한 달러가 있어야 한다고 순진하게 생각할 수도 있습니다. 그러나 이 결론은 잘못된 것입니다. 시장 가치의 정의는 시장 가격 × 순환 공급량입니다.

따라서 토큰의 전체 순환 공급량은 토큰의 시장 가치에 상응하는 수익을 창출하기 위해 일반적인 시장 가격으로 판매되어야 합니다.

그러나 많은 수의 토큰이 판매되면 가격이 매우 빠르게 급락하기 때문에 처음 몇 개의 토큰만 일반적인 시장 가격을 얻습니다. 따라서 토큰 시가 총액의 일부에 해당하는 달러만 시장에서 인출할 수 있습니다. 이 논리는 순환 공급량 이상으로 팔 수 없다고 가정하고, LUNA의 경우 가변적인 LUNA 공급량을 감안할 때 초과 판매도 가능합니다. LUNA 마켓플레이스에서 인출할 수 있는 USD의 정확한 금액은 알 수 없지만 제한되어 있습니다.("순"은 UST로 전환하려는 USD 금액을 뺀 금액을 의미합니다.) 이것이 UST 공급 긴축이 페그에 영구적인 위협이 되는 이유입니다(UST가 LUNA로 전환하는 대신 UST가 Terra를 떠나기 때문이라고 가정). Terra는 공급 확장을 자극하여 이러한 위협에 대응합니다. 그러나 이 접근 방식은 지속 가능하지 않습니다.

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테라 폰지 경제Terra는 놀라운 19.5%의 이자율을 제공하는 Anchor Protocol을 통해 UST 공급 확장을 장려하고 있습니다.

이 속도는 다음 세 단계를 통해 달성할 수 있습니다.
1 USD는 1 UST를 교환합니다.
Anchor Protocol에 1 UST를 일정 기간 입금하고 x UST 이자를 받습니다.

1+x UST를 1+x USD로 변환합니다.

이전 섹션에서 언급한 바와 같이 3단계에서는 UST를 1달러에 구매하거나 LUNA를 어떤 가격에 구매하려는 "1+x USD" 의지가 필요합니다. UST 공급 확대 시 액면가에 UST를 매수할 US 달러가 충분하므로 3단계에서 받은 원금(1 USD)과 이자(X USD)는 US 달러에서 UST를 환매하여 전액 회수할 수 있습니다.1단계를 실행하면 이러한 USD의 대부분이 UST로 전환되어 Terra의 19.5% 이자율로 이익을 얻습니다. 그래서,UST의 공급 확대 기간 동안 Terra의 19.5% 금리로 적립된 원리금은 모두 Terra에 진입하는 신규 자금으로 지급되어 이 금리를 향유하게 됩니다. 물론 이 폰지는 지속 가능하지 않습니다.

미래의 어느 시점에서 Terra의 특별 금리로 유입된 새로운 자금의 유입은 더 이상 원금과 이자의 유출을 충당하기에 충분하지 않을 것입니다. 그 시점에서 UST 공급 축소에 대한 Terra의 탄력성이 테스트될 것입니다.

마지막으로 페그와 현지 UST에 제공하는 19.5%의 이자율을 살펴보겠습니다. 작성 당시 총 185억 UST가 있습니다. 137억 UST가 Anchor에 예치되고 매일 670만 UST의 이자가 회수됩니다. 이러한 일일 이자 지급액 중 약 150만 UST만이 대출자로부터 나옵니다. 추가로 그들에게 배포된 ANC 토큰으로 보조금을 받습니다. 나머지 500만 개가 넘는 UST는 일명 수익률 적립금에서 나온다. Terra는 Yield Reserve가 낮을 때마다 자동으로 보충되며, 지난 2월은 4억 5천만 UST였습니다. Terra는 초기에 자체적으로 임의로 할당한 자금으로 이러한 충전을 수행합니다.

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UST 매도 죽음의 소용돌이

UST 공급 위축은 결국 다음과 같은 부작용으로 공급 위축에 치명타를 가할 수 있다.UST에 대한 매도 압력은 LUNA에 대한 매도 압력을 의미합니다.

두 가지 이유가 있습니다. 첫째, 매도 압력으로 UST가 $1 이하로 떨어지면 차익 거래가 발생합니다. 반면 UST는 Terra 생태계의 중심 기둥입니다. 많은 UST가 생태계에서 이탈한다는 것은 Terra에 대한 관심이 줄어들고 있음을 의미할 수 있으며, 이는 투기적인 LUNA 보유자의 이탈을 촉발합니다.LUNA에 대한 매도 압력은 UST에 대한 매도 압력을 의미합니다.

LUNA는 UST 환매 과정에서 중심적인 역할을 합니다. LUNA의 가격이 급격하게 또는 급격하게 떨어지면 UST 보유자는 향후 환매 가능성에 대해 걱정하고 여전히 보상을 받을 수 있을 때 UST를 판매하기로 결정할 수 있습니다.이 두 인과관계는 하나의가격 부정적인 피드백 루프

. 하나의 토큰(예: UST)에 대한 매도 압력은 다른 토큰(LUNA)에 대한 매도 압력으로 이어지고, 이는 다시 UST에 더 많은 매도 압력을 유발합니다. 이 악순환은 UST와 LUNA를 각각의 가격이 0이 될 때까지 멈추지 않는 매도 죽음의 소용돌이에 빠뜨릴 것입니다. 가장 중요한 것은 임박한 죽음의 소용돌이 자체가 매도 압력을 완화하여 죽음의 소용돌이를 시작할 수 있다는 것입니다.아래 두 차트는 작년에 일어난 일을 보여줍니다., Terra와 유사한 프로젝트(UST는 IRON과 동일하고 LUNA는 TITAN과 동일). 특히 IRON은 USDC 준비금의 75%로 지원됩니다. 이 준비금은 죽음의 소용돌이에서 소비되지 않았으므로 IRON의 내재 가치는 $0.75입니다. 또한 Terra에서 발생하는 죽음의 소용돌이는 Terra의 역학에 내장된 일부 조항으로 인해 느리게 진행됩니다. 다음 섹션의 시나리오 1은 이 느린 "죽음의 고문" 제로화 프로세스를 보여줍니다.

2021년 6월 TITAN 가격이 0달러로 급락(nomics.com)

IRON 가격은 2021년 6월 약 $0.75로 떨어집니다(nomics.com).

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테라 분해 시나리오

실제로 Terra 프로토콜은 분당 더 많은 UST를 거래하기 위해 1 UST 가치의 LUNA를 점점 더 적게 제공합니다. 예를 들어 현재 매개변수(BasePool=50M SDR, PoolRecoveryPeriod=36 블록)에서 Terra 프로토콜은 다음 비용만 지불합니다.
분당 거래량이 450,000 UST일 때 1 UST의 가격은 $0.95입니다.

분당 거래량이 700만 UST일 때 1 UST의 가격은 $0.50입니다.따라서 페그를 유지하기 위해 높은 재정 거래 처리량이 필요할 때마다 페그가 무너집니다. 아래 차트는 작년 5월에 발생한 언앵커링 이벤트를 보여줍니다. 이 경우 UST는 약 하루 만에 페그를 복원했지만 매번 복원된다는 보장은 없습니다.

이미지 설명

2021년 5월 UST 가격 일시적으로 고정 해제

일정 기간 동안 USD로 전환하려는 순 50억 UST가 있지만 LUNA 시장에서 40억 USD만 인출할 수 있다고 가정해 보겠습니다. 위의 "취약점"에서 설명한 것처럼 이러한 가정 하에서 UST의 페그가 끊어져야 합니다. 그래도 UST 보유자들의 행태에 따라 결과가 "합리적이지 않다"는 결론이 나올 수 있다. 다음 두 가지 예에서 볼 수 있듯이

시나리오 1 - 50억 UST 보유자가 가능한 한 빨리 USD로 전환하기를 원하지만 UST를 $0.95 이하로 매도할 의향이 없다고 가정합니다. 이 가정 하에서 UST의 가격은 $0.95로 떨어지고 차익 거래자들은 UST를 사고 소각하여 LUNA를 발행하고 판매합니다. 그러나 그러한 차익 거래는 차익 거래자가 1 UST를 소각할 때마다 $0.95 이상의 LUNA를 발행할 수 있는 경우에만 수익을 낼 수 있습니다. 따라서 차익 거래 처리량을 분당 450,000 UST로 제한해야 합니다. 차익거래가 진행되면서 1분마다 $427,500 상당의 새로 발행된 LUNA가 시장에 쏟아져 나와 LUNA의 가격이 하락했습니다.

가격이 하락함에 따라 $0.95의 가치를 창출하기 위해서는 1 UST를 소각할 때마다 더 많은 LUNA를 발행해야 합니다. 약 1주일 간의 지속적인 차익 거래 후 42억 1천만 UST가 소각되고 대량의 LUNA가 발행되며 이 LUNA를 위해 40억 달러가 구매됩니다. 이 시점에서 우리의 가정에 따르면 LUNA를 구매할 의사가 있는 달러가 더 이상 없으므로 LUNA의 가격은 결국 0으로 돌아갑니다. LUNA가 쓸모없게 되면서 차익 거래 메커니즘이 작동을 멈추고 UST가 0이 되는 것은 불가피하며 Terra는 죽었습니다.

행운의 첫 42억 1천만 UST가 5% 삭감된 반면, 나머지 7억 9천만 UST(및 USD로 환산되지 않은 135억 UST)는 모두 빈손으로 사라졌습니다.

시나리오 2 - 방금 본 것처럼 패닉 상태일 때 UST 보유자의 인내심은 위험합니다.

따라서 UST 보유자는 더 낮은 가격을 수락하여 USD로의 전환을 가속화할 인센티브가 있습니다. 50억 UST 보유자가 UST당 0.50달러가 없는 것보다 낫다고 생각한다고 가정해 봅시다. 이 가정 하에서 UST의 가격은 $0.5로 떨어지고 차익 거래자들은 분당 최대 700만 UST를 LUNA로 전환해야 합니다. 약 12시간의 지속적인 차익 거래 후 50억 UST가 소각되고 25억 달러가 새로 발행된 LUNA 토큰을 모두 구매할 것입니다. Terra를 떠나고 싶었던 모든 UST 보유자는 비록 50%의 손실을 입었지만 그렇게 했습니다. 이 시점에서 언페깅 폭풍은 끝났고 UST는 USD에 다시 페깅될 수 있습니다.언뜻 보기에 시나리오 2는 너무 겁에 질린 Terra 보유자가 어리석게도 Terra를 반값에 판매함으로써 일시적인 앵커링 해제로 보입니다. 하지만,실제로 Terra 가격 회복은 이러한 Terra 보유자를 희생시키면서 이루어집니다. 장면 1처럼 인내심이 있다면 죽음은 제로일 것입니다., Terra는 천천히 죽는 것보다 은행 운영 및 패닉을 처리하는 데 더 적합합니다.

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Terra의 지원군: Bitcoin Reserve

보다 최근에 Terra는 주로 Bitcoin과 같은 비 Terra 자산으로 UST를 부분적으로 지원하여 약점을 완화하려고 시도했습니다. 지난 3개월 동안 Terra는 42,500개의 비트코인(당시 16억 달러 상당)과 3억 달러 상당의 USDC 및 USDT를 구입했습니다. 앞으로 Terra는 UST 공급에 맞춰 준비금이 증가하도록 UST 채굴 프로세스를 변경할 계획입니다. 1 UST를 발행하기 위해 사용자는 $0.4의 비트코인을 Terra의 준비금에 추가하고 $0.6의 LUNA를 소각해야 할 수 있습니다(정확한 비율은 아직 결정되지 않음). 대신 LUNA 외에 UST도 비트코인으로 교환할 계획이다. 이 기사의 나머지 부분에서는 이러한 계획이 실현되었다고 가정합니다.Bitcoin 준비금은 Terra를 더욱 견고하게 만들지 만 근본적인 약점은 여전히 남아 있습니다. 충분히 큰 UST 공급 축소가 쉽게 준비금을 고갈시킨 다음 여전히 이전처럼 여전히 페그를 깨뜨릴 수 있기 때문에 페그는 여전히 본질적으로 취약합니다.

또한 UST의 매도 압력과 준비금 약화 사이에 다음과 같은 부정적인 피드백 루프가 존재하여 죽음의 소용돌이 위험이 지속됩니다.

준비금 감소로 UST는 매도 압력을 받았습니다. Terra의 비트코인 매장량과 LUNA는 1 UST를 1 USD에 상응하는 금액으로 교환할 수 있음을 보장합니다. 이 보증의 약화는 UST 보유자가 여전히 이익을 낼 수 있는 동안 UST를 판매하도록 부추길 수 있습니다. 설상가상으로 이는 암호화폐 시장과 밀접한 관련이 있다. 비트코인 가격 하락으로 준비금이 약해지면 루나가 고전할 가능성도 있다.