젠슨 황 퇴진, 기술주 '이별 비용'은 면했다

원문 작성자: Joanne

원문 편집: 苏扬

원문 출처: 텐센트 테크놀로지

젠슨 황의 사임 소식이 발표된 후 엔비디아 주가는 격렬하게 변동했지만, 시장에는 아직 공포성 매도세가 나타나지 않았다.

11월 12일, 엔비디아는 젠슨 황이 CEO 및 이사직에서 사임하고 CFO 콜레트 크레스가 임시 CEO로 취임한다고 발표했다. 소식이 전해진 후 엔비디아 주가는 장중 한때 약 14% 하락했으나, 종가 기준 낙폭은 약 4%로 축소되었다.

이와 비교해 S&P 500 지수와 나스닥 종합지수는 각각 0.35%와 0.39% 하락했고, 다우존스 지수는 0.36% 하락했다. 같은 날 나스닥 100 지수는 0.30% 하락한 28,289.19포인트에 마감했다.

젠슨 황의 퇴진 충격이 엔비디아에서 미국 증시의 AI 산업 체인 전반으로 확산될지에 대해 투자자들은 우려하고 있다. 지난 몇 년간 엔비디아는 고객에게 GPU를 판매하는 동시에 지분 투자, 신용 지원, 컴퓨팅 파워 협력을 통해 일부 고객의 구매 확대와 데이터센터 구축을 도왔다. 고객의 자금 조달 능력, 엔비디아의 칩 주문, AI 인프라 확장은 이로써 긴밀하게 연결되어 있다. 새 경영진이 이러한 arrangement를 조정할지 여부가 충격이 산업 체인 전체로 추가 확산될지를 결정할 것이다.

젠슨 황의 퇴진과 AI 트레이딩의 분리 가격 책정

11월 12일 엔비디아는 4.3% 하락 마감했지만, AMD와 브로드컴은 모두 약 6% 상승했다. 경쟁사들의 상승은 적어도 일부 투자자들이 여전히 AI 칩 수요가 가져다줄 기회를 찾고 있으며, 서로 다른 공급업체가 확보할 수 있는 시장 점유율을 재평가하고 있음을 보여준다.

반면 AI 인프라 기업들은 더 큰 압력을 받았다. CoreWeave는 6.9% 하락했고, Nebius는 16.8% 하락했으며, 데이터센터 관련 기업인 IREN과 Applied Digital은 각각 6.5%와 5.4% 하락했다. 다만 Nebius는 같은 날 분기 실적 및 전망을 발표했으며, 이들 기업의 주가 흐름은 각자의 경영 상황, 자금 조달 기대, 시장 환경의 영향을 함께 받았다.

이들 기업과 엔비디아의 연결고리는 단순히 칩 구매에 그치지 않는다. 일부 기업은 엔비디아의 투자나 기타 사업적 지원을 받으며, 그들의 확장은 지속적인 외부 자금 확보에 의존한다. 따라서 시장이 평가해야 할 것은 GPU 수요가 여전히 강한지뿐만 아니라, 엔비디아의 수장 교체 이후 고객 자금 조달 및 자본 지원 arrangement가 지속될 수 있는지 여부이기도 하다.

이러한 압력은 결국 대형 지수로 전이되었다. 같은 날 미국 증시 3대 지수는 모두 약 0.4% 하락했고, 필라델피아 반도체 지수는 0.5% 하락했으며, 에너지 섹터는 1.5% 상승하며 기술주 부진을 일부 상쇄했다.

당일 시장 흐름을 보면, 시장은 AI 트레이딩을 전면적으로 포기한 것이 아니라 서로 다른 리스크를 구분하고 있다. 즉 어떤 기업이 경쟁 기회를 얻을 수 있는지, 어떤 기업이 자금 조달 환경에 더 의존하는지, 어떤 기업의 성장이 엔비디아의 지원과 긴밀하게 연결되어 있는지이다.

새로운 엔비디아

지난 몇 년간 AI 데이터센터를 구축하려면 대량의 GPU를 구매해야 했지만, GPU 가격이 높고 전력, 토지, 전산실, 네트워크 시설에도 막대한 투자가 필요했다. CoreWeave, Lambda, Nscale 등 AI 컴퓨팅 파워를 전문적으로 임대하는 기업들에게 충분한 자금을 조달할 수 있는지 여부는 곧 얼마나 많은 칩을 구매하고 얼마나 큰 규모의 데이터센터를 구축할 수 있는지를 직접 결정했다.

엔비디아는 점차 특수한 산업적 역할을 형성했다. 즉 AI 칩 공급업체이면서 동시에 일부 고객의 투자자이자 자금 조달 지원자이다.

엔비디아는 이들 기업에 지분 투자, 신용 보증 또는 기타 자금 조달 지원을 제공해 자금 확보를 돕고, 이들 기업은 조달한 자금으로 엔비디아의 GPU를 구매해 OpenAI, Anthropic 등 모델 기업에 컴퓨팅 파워를 임대한다.

결국 자금 지원이 칩 수요로 전환된다.

엔비디아 투자는 AI 풀스택에 걸쳐 있다: 기업 유형별로 그룹화하여 2023년 이후 50건의 최대 투자를 보여준다

이것이 바로 시장에서 이른바 '순환 자금 조달' 우려가 나오는 배경이다. 엔비디아는 한편으로 고객에게 칩을 판매하고, 다른 한편으로 고객이 칩 구매에 필요한 자금을 확보하도록 돕는다. 고객의 확장이 빠를수록 엔비디아의 주문은 늘어나지만, 고객이 충분한 수익으로 부채를 상환하지 못하면 자금 조달 리스크가 역으로 엔비디아에 전이될 수도 있다.

엔비디아가 최신 공시에서 밝힌 재무 약정은 1,645억 달러에 달하며, 여기에는 데이터센터 임대 보증, 용량 구매 약정 등이 포함된다. 또한 회사는 AI 클라우드 서비스 제공업체에 직접 지분 투자도 진행했다.

엔비디아는 최대 1,645억 달러를 고객의 사업困境에 대한 지원으로 약속했다

이 모델이 중요한 이유는 엔비디아의 대형 고객이 변화하고 있기 때문이기도 하다.

마이크로소프트, 아마존, 구글은 자체 클라우드 사업과 막대한 현금 흐름을 보유하고 있으며, 자체 칩도 개발하고 있어 자체 재무제표를 통해 컴퓨팅 파워 확장을 뒷받침할 수 있다. 반면 많은 신흥 클라우드 서비스 제공업체들은 같은 규모의 현금 흐름이 없어 외부 자금 조달에 의존해 GPU를 구매해야 한다.

엔비디아 실적 보고서에 따르면, 비하이퍼스케일 클라우드 사업자 및 대형 기업 고객이 데이터센터 매출에서 차지하는 비중은 이미 눈에 띄게 상승했다. 회사가 공시한 7월 분기为例,这类 고객은 약 400억 달러의 데이터센터 매출에 기여해 약 45%를 차지했으며, 전년 동기 대비 뚜렷하게 증가했다. 이들은 이미 엔비디아 성장의 중요한 부분이 되었다.

따라서 젠슨 황의 퇴진이 가져오는 리스크는 고객이 내일 당장 GPU 구매를 중단하는 것이 아니라, 엔비디아가 과거의 자금 조달 및 사업 리스크를 여전히 감수할 의향이 있는지 여부이다.

'수혈' 지속의 불확실성

엔비디아의 AI 산업에 대한 자금 지원은 이미 여러 프로젝트에 깊숙이 들어가 있다. 그러나 이들 거래는 단계가 각기 다르므로, 모든 투자 의향을 이미 실행된 약속으로 볼 수는 없다.

가장 주목받는 것은 OpenAI이다.

엔비디아는 이전에 OpenAI에 최소 300억 달러의 자금 지원을 제공하겠다고 약속했으며, 오하이오주 데이터센터 프로젝트와 관련해 최대 1,050억 달러의 임대 신용 지원도 포함되어 있다. 엔비디아는 또한 Anthropic의 IPO에 참여할 계획으로 약 100억 달러 투자를 계획하고 있으며, Anthropic이 임대한 데이터센터에 신용 보증을 제공하는 방안도 논의 중이다.

엔비디아にとって 이러한 거래는 재무적 투자일 뿐만 아니라, 대형 모델 기업이 지속적으로 컴퓨팅 파워를 확보하고 지속적으로 GPU를 구매하도록 보장하는 중요한 방식이기도 하다.

다만 OpenAI와 Anthropic 같은 모델 기업은 신흥 클라우드 서비스 제공업체와 자금 조달 논리가 완전히 같지는 않다. 이들은 더 큰 컴퓨팅 파워 수요를 보유하고 있으며, 더 많은 잠재적 자금원도 갖추고 있다. 엔비디아가 소형 클라우드 서비스 제공업체에 대한 지원을 축소하더라도, 대형 모델 기업과의 협력에서 즉시 철수한다는 의미는 아니다.

CoreWeave는 또 다른 경우이다.

이 회사는 엔비디아가 중점 지원하는 AI 클라우드 서비스 제공업체 중 하나로, 양사는 칩 구매 관계뿐만 아니라 엔비디아가 여러 차례 CoreWeave에 투자했으며, 엔비디아 칩 임대에 대한 신용 지원도 제공했다.

CoreWeave의 비즈니스 모델은 먼저 자금을 조달해 데이터센터를 구축하고 GPU를 구매한 뒤, 컴퓨팅 파워를 AI 기업에 임대하는 것이다. 고객 수요가 지속적으로 증가하는 한 이 모델은 계속 확장될 수 있지만, 자금 조달 환경이 악화되거나 컴퓨팅 파워 임대 가격이 하락하면 부채 압력이 빠르게 드러날 수 있다.

젠슨 황의 퇴진 후 시장이 우려하는 것은 바로 엔비디아가 CoreWeave가 자금 조달 어려움에 직면했을 때 여전히 지원에 나설지 여부이다. 엔비디아가 기존 지원을 즉시 철회하지 않더라도, 향후 신규 보증 승인은 더 신중해질 수 있다.

Firmus의 경우가 문제를 더 잘 설명해준다. 이 호주 AI 클라우드 서비스 제공업체는 이전에 IPO를 계획했으나, 투자자들이 밸류에이션과 사업 전망에 의문을 품으면서 상장 계획을 철회했고, 이후 최소 20억 달러의 사모 자금 조달을 모색하는 쪽으로 전환했다. 엔비디아는 이전에 Firmus의 여러 차례 자금 조달에 참여했으며, 서버 구매에 대한 신용 지원도 제공했다. 관련 arrangement에는 엔비디아가 지원을 제공하는 대가로 일부 클라우드 사업 매출의 수익 배분을 받는 것도 포함되어 있다.

이러한 거래의 의미는 엔비디아가 제공하는 것이 자금만이 아니라, 고객이 자금 조달 문턱을 넘도록 도와 원래 독립적으로 완수하기 어려웠던 GPU 구매와 데이터센터 구축을 계속 추진할 수 있게 한다는 데 있다. 그러나 Firmus의 IPO 좌절은 한 가지 현실도 드러냈다. 즉 엔비디아의 후원이 있더라도 자본 시장이 모든 AI 인프라 기업에 무조건 비용을 지불할 의향이 있는 것은 아니다.

이러한 사례들은 두 가지를 구분할 필요가 있다. 이미 체결된 투자와 보증은 CEO 사임으로 자동으로 효력을 잃지 않는다. 반면 여전히 협상 중인 투자, 신용 지원, 협력 프로젝트는 새 경영진의 의사 결정 스타일에 더 쉽게 영향을 받을 수 있다.

크레스는 오랫동안 엔비디아의 재무 업무를 담당해 왔으며, 회사의 현금 흐름, 리스크 노출, 자본 배분에 매우 정통하다. 그녀가 임시 CEO로 취임한 후 가장 주목할 점은 투자를 즉시 중단할지 여부가 아니라, 엔비디아가 투자 기준을 재설정할지 여부이다. 즉 어떤 고객을 계속 지원할 가치가 있는지, 어떤 프로젝트에 더 많은 담보와 수익 보장이 필요한지, 어떤 리스크를 더 이상 엔비디아가 감당하지 않을지이다.

아직 나타나지 않은 '이별 비용'

엔비디아 퇴진 사건이 미국 증시에 미치는 영향을 엔비디아 자체 시가총액이 얼마나 증발했는지만으로 볼 수는 없다.

엔비디아는 한때 S&P 500 지수에서 6% 이상의 비중을 차지하며, 지난 몇 년간 미국 증시 상승을 이끈 중요한 기업 중 하나였다. 주가 변동은 지수 성과에 직접 영향을 미치지만, 11월 12