CoreWeave 신용 위기가 2008년 서브프라임 위기보다 2023년 SVB 공황에 더 가까운가?

원문 저자: 许超

원문 출처: 월스트리트견문

CoreWeave의 무보증 채권 수익률이 약 15%까지 치솟고 CDS 스프레드가 1000bp를 돌파하면서, 시장은 AI 자본지출 사이클 전반의 시스템적 리스크에 대해 강한 의문을 제기하고 있다.

그러나 월스트리트 주요 기관들은 일제히 목소리를 내고 있다. 이것은 2007년 New Century Financial식 시스템적 붕괴가 아니라, 2023년 SVB(실리콘밸리은행)가 촉발한 국면적 공포에 더 가깝다는 것이다. 규모가 극히 작고 구조가 극히 취약한 하나의 도구가 시장에서 1조 달러 규모 AI 자본지출 사이클의 바로미터로 쓰이고 있다는 것이다.

바클레이즈 글로벌 매크로 리서치 책임자 Ajay Rajadhyaksha는 CoreWeave의 약 15억 달러 무보증 채권이 총부채 약 350억 달러 가운데 구조적으로 후순위 지위에 속한다고 지적했다. 이 도구의 가격 신호로 전체 AI 사이클을 부정하는 것은 2023년 약 40억 달러 규모의 지역은행 ETF 하나로 미국 경기침체를 예측한 것과 다를 바 없다는 것이다. 골드만삭스는 시장이 참조 기준을 잘못 선택했다고 본다. 무보증 채권 시장은 CoreWeave의 실제 신규 조달 비용을 대표하지 않는다는 것이다.

역사적 선례: SVB인가, 07년 금융위기인가?

이 논쟁의 핵심은 역사적 유추의 선택에 있다.

2007년 4월, 미국 최대 서브프라임 모기지 기관인 New Century Financial이 파산을 신청했고, 이후 신용시장 전체가 점진적으로 붕괴했으며 S&P 500 지수는 그 후 2년간 약 40% 하락했다. 2023년 3월, 실리콘밸리은행이 규제 당국에 의해 폐쇄되자 시장은 곧바로 내러티브를 형성했다. 지역은행은 중소기업 신용의 생명선이며, 신용 경색이 경기침체를 촉발할 것이라는 것이다. 채권 시장은 재빨리 그해 75~100bp 금리 인하를 반영했고, VIX 공포지수의 급등 폭은 2007년을 능가하기까지 했다.

결과적으로 연준은 2023년에 한 차례도 금리를 인하하지 않았고 오히려 긴축을 이어갔으며, 미국 경제는 연간 성장률이 예상을 크게 웃돌았고 경기침체는 찾아오지 않았다. 지역은행 ETF인 KRE는 낙폭을 전부 만회했고, S&P 500은 그 후 2년간 약 40% 상승했다.

블룸버그 칼럼니스트 John Authers는 두 위기가 실시간으로는 모두 심각해 보였지만 최종 경로는 정반대였다고 지적한다. SVB는 과도하게 확대 해석된 공포였지 시스템적 리스크의 전조가 아니었다. 반면 New Century Financial의 파산은 금융 시스템 전체를 관통하는 구조적 결함을 드러냈다. 현재 CoreWeave의 상황은 형태상 SVB에 더 가깝다.

Rajadhyaksha는 SVB 공포의 핵심 오류를 이렇게 요약했다. "오류는 실리콘밸리은행이 이미 파산했다는 사실을 인식한 데 있지 않다. 그것은 실제로 파산했다. 오류는 작고 변동성이 크며 구조가 취약한 하나의 도구에서 미국 경제 전체로 확대 해석한 데 있다."

바클레이즈: 15억 달러의 '꼬리'가 '개' 전체를 흔들고 있다

Rajadhyaksha는 현재 시장 공포의 논리 구조를 SVB 시기와 직접적으로 유추한다.

2023년의 그 '꼬리'는 운용자산 약 40억 달러 규모의 동일가중 지역은행 ETF, 즉 KRE였다. 많은 구성 종목의 거래가 부진했다. 바로 이 작은 ETF의 하락이 수조 달러 규모의 금리, 투자등급 신용, 주식 포지션의 재가격화를 이끌어 자기강화적 공포 순환을 형성했다.

2026년의 '꼬리'는 CoreWeave의 약 15억 달러 규모 구조적 후순위 무보증 채권이다.

Rajadhyaksha는 CoreWeave의 3층 부채 구조를 정리했다. 가장 핵심은 담보부 지연인출 정기대출(DDTL)로, 별도의 특수목적법인(SPV)에 보관되며 각 SPV 뒤에는 구체적인 GPU 하드웨어, 고객 계약, 데이터센터 임대차가 결부되어 있다. Meta가 다년간 '쓰든 안 쓰든 지불해야 하는' 계약을 체결해 SPV에 양도하면, 대출의 실질 담보는 Meta의 지급 약속이 된다. 다음으로 약 90억 달러의 전환사채가 있으며 표면금리는 1.75%에서 2.875% 사이이다. 가장 아래층이 바로 무보증 어음으로, 청산 시 선순위로 수백억 달러의 채권이 줄을 서 있다.

"15%의 수익률은 이 종이에 관한 몇 가지 정보를 알려주지만, 이 회사가 곧 영업을 중단할 것이라는 정보는 알려주지 않는다"라고 Rajadhyaksha는 썼다. 그리고 이렇게 비유했다. "한 사람이 3500만 달러의 주택담보대출에 소액 신용카드를 가지고 있다면, 신용카드 금리가 높다는 것은 신용카드의 문제를 말해줄 뿐, 이 도시의 모든 주택담보대출 차주에게 문제가 있다는 것을 말해주지는 않는다."

숫자 비교도 직관적이다. 2023년 3월 시장은 40억 달러 규모 ETF의 하락으로 100bp 금리 인하를 반영했다. 2026년 시장은 약 15억 달러 규모 구조적 후순위 채권이 80센트에 거래되자 1조 달러급 자본지출 사이클을 의심하기 시작했다.

골드만삭스: 시장이 조달 비용의 참조 기준을 잘못 선택했다

골드만삭스 애널리스트 Gabriela Borges와 Maura Hager의 핵심 논점 역시 부채 구조의 오독에 있다.

골드만삭스는 CoreWeave의 주요 조달 수단이 DDTL, 즉 특정 고객 계약, GPU 인프라 및 관련 현금흐름을 담보로 하는 자산유동화 프로젝트 파이낸싱이라고 지적한다. 대출기관은 CoreWeave의 전반적 신용 상태가 아니라 구체적 계약의 현금흐름 질을 심사하며, 이 구조는 조달 리스크를 회사 대차대조표에서 기초자산으로 이전하고 차환 리스크를 낮춘다. 무보증 채권 시장은 CoreWeave의 신규 발행에 대해 수개월째 닫혀 있으며, 해당 시장의 수익률로 조달 비용을 측정하는 것은 이미 효력을 상실한 가격 신호를 참조하는 것과 같다.

2분기 이자비용 연환산 25억 6000만 달러를 약 300억 달러 총부채로 나눈 것을 기준으로, 골드만삭스는 CoreWeave의 현재 가중평균 부채 비용이 약 800~900bp라고 추산한다. 신규 조달에 대해 골드만삭스는 투자등급 고객(예: Meta)의 DDTL 가격이 약 SOFR+300bp, 하이일드 고객이 약 SOFR+600bp이며, 혼합 비용 범위는 750~1050bp, 보수적 기준으로 1000bp를 적용하면 신규 조달 비용은 현재 대비 100~200bp만 상승한다고 가정한다.

골드만삭스는 또한 시장 데이터를 인용했다. DDTL 5.0과 5.5 모두 최초 발행 할인가 이상으로 거래되고 있어, 자산유동화 조달 시장의 CoreWeave에 대한 신뢰가 아직 붕괴하지 않았음을 보여준다.

주목할 점은 골드만삭스가 보고서 공시 부록에서 자사가 CoreWeave의 대기 중인 인수 업무의 주간사 또는 공동 주간사를 맡고 있으며, CoreWeave 지분을 1% 이상 보유하고 있고, 지난 12개월간 CoreWeave로부터 투자은행 업무 보수를 받았으며, 향후 3개월간 관련 업무를 계속 모색할 것으로 예상한다고 밝혔다는 것이다.

골드만삭스 강세론의 지지대와 취약성: 메가와트당 수익 30% 상승 필요

골드만삭스 강세론의 나머지 절반은 CoreWeave의 컴퓨팅 과금 능력 상승 기대에 기반한다.

골드만삭스는 CoreWeave의 현재 혼합 수익화 수준이 메가와트당 연간반복수익(ARR) 약 1000만 달러라고 추산한다. 상승을 뒷받침하는 근거로는 단기 계약(3~6개월) 체결가가 이미 메가와트당 4000만 달러에 달한다는 점, CoreWeave가 올해 7월 25% 인상하고 10월 다시 10% 인상했다는 점, 2분기 체결 계약의 기여 마진이 최근 계약보다 5~10%포인트 높다는 점 등이 있다. 골드만삭스는 메가와트당 1300만 달러를 신규 장기 계약의 '합리적 출발점 가정'으로 제시한다.

예시 모델(5년, 200MW 계약, 부채 조달 80%, 조달 비용 10%, 잔존가치 제로)에 대입하면 15%의 무차입 내부수익률을 얻을 수 있으며, 11.8%의 가중평균자본비용과 약 3%포인트의 양의 스프레드를 형성한다.

그러나 골드만삭스의 민감도 분석 역시 이 논리의 취약성을 드러낸다. 현재 실제 혼합 수준인 1000만 달러/MW로 계산하면 무차입 내부수익률은 6.3%로 떨어지고, 동일한 조달 비용에서 스프레드는 마이너스 6%포인트가 된다. 강세론 전체의 성립은 CoreWeave의 메가와트당 수익이 현재 기반에서 약 30% 상승하는 데 달려 있다.

골드만삭스 자체 모델 데이터도 이 경로가 멀다는 것을 보여준다. 2026년과 2027년 잉여현금흐름은 모두 마이너스 282억 달러, 2028년은 마이너스 158억 달러이며, 장기 부채는 올해 약 440억 달러에서 2028년 약 910억 달러로 증가하고, 잉여현금흐름이 플러스로 전환되는 것은 2030년이 되어서일 것으로 예상된다.

공급망 데이터: 수요의 현실이 AI 사이클의 진정한 '안전판'

Rajadhyaksha는 시선을 공급망 가장 깊은 곳으로 돌려, 하드 데이터로 시스템적 붕괴 내러티브를 반박한다.

TSMC는 최근 매출이 자체 가이던스 상한을 10억 달러 초과했고, 6분기 연속 이익 기록을 세웠으며, 고성능 컴퓨팅 매출 비중이 68%로 상승했고, 회사는 4분기 성장 가이던스를 상향했다. ASML은 같은 기간 기록적 매출과 두 배 이상의 영업이익을 기록했으며, CEO Christophe Fouquet은 2027년과 2028년의 계획 공급량으로는 고객 수요를 완전히 충족할 수 없고 일부 고객은 이미 2029년과 2030년 장비 예약을 시도하기 시작했다고 밝혔다.

5대 하이퍼스케일 클라우드 사업자(마이크로소프트, Meta, Alphabet, 아마존, 오라클)의 2026년 AI 인프라 합계 지출은 약 7250억~8000억 달러, 2027년은 1조 달러를 넘을 것으로 추산된다. CoreWeave의 2026년 자본지출 가이던스는 약 350억~390억 달러로, 위 총량의 약 4~5%를 차지한다.

"설령 CoreWeave가 지출을 완전히 중단하더라도, 우리가 잃는 것은 전체 AI 자본지출의 4~5%에 불과하다"라고 Rajadhyaksha는 말했다. "하이퍼스케일 사업자의 지출은 주로 잉여현금흐름에 의존하지, 무보증 채권 시장에 의존하지 않는다. 신흥 클라우드 사업자 하나에서 세계에서 가장 수익성 높은 기업 중 하나로 확대 해석하는 것은 논리 사슬을 너무 길게 늘어뜨린 것이다."

바클레이즈도 이번과 2023년 사이에 핵심적 차이가 하나 있음을 인정한다. 안전망 역할을 할 동등한 중앙은행 도구가 없다는 것이다. 2023년 연준은 은행기간자금조달프로그램(BTFP)을 도입해 은행이 액면가로 물밑 채권을 담보로 유동성을 확보하도록 허용했고, 이것이 공포 순환을 끊는 열쇠가 되었다. AI 인프라 조달에는 유사한 정책 도구가 없다. 그러나 Rajadhyaksha는 하이퍼스케일 사업자의 컴퓨팅 파워에 대한 실제 수요 자체가 이 사이클 나름의 '안전판 논리'를 구성한다고 본다.

Rajadhyaksha는 솔직히 말했다. "시장에는 복잡한 시스템에서 가장 작고 가장 변동성이 큰 도구를 찾아 전체의 바로미터로 삼으려는 경향이 있다. 2023년은 KRE, 2026년은 CoreWeave의 무보증 채권이다. 두 번의 신호 모두 진짜였다. 2023년의 확대 해석은 틀