MSCI 신규 규정 시행: Strategy 등 5개사 퇴출 위기, DAT 위협

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

10월 15일, MSCI는 '비영업성 기업'에 대한 새로운 스크리닝 프레임워크를 채택한다고 발표했다. 이는 영업 자산, 영업 비용, 현금흐름 등의 지표를 통해 일부 상장사가 투자 도구에 더 가까운지 여부를 판단하는 것이다. 관련 조정은 11월 지수 리뷰와 함께 시행되며, 최종 영향 기업 명단은 11월 11일에 발표되고 11월 30일 장 마감 후 효력이 발생한다.

간단히 말해, MSCI 새 규정은 '투자 도구에 더 가깝고 실제 사업을 하는 기업 같지 않은' 상장사를 글로벌 지수에서 퇴출시키려는 것이다. Strategy, Metaplanet, Upexi 세 곳의 암호화폐 재무보유 기업이 모두 잠재적 삭제 명단에 올랐다.

작년 디지털 자산 보유 비율을 둘러싼 논의와 비교해, 새 프레임워크는 심사 범위를 다양한 자산 클래스로 확대했다. 암호화폐 재무보유 기업의 경우, 논쟁의 초점도 '얼마나 많은 토큰을 보유하는가'에서 더 근본적인 질문으로 옮겨갔다: 자금 조달을 통해 자산을 축적하는 것이 충분한 영업 실질을 갖추고 있는가?

규칙이 바뀌었다: '코인 보유 50% 초과'에서 영업 실질 심사로

2025년, MSCI는 디지털 자산이 총자산의 50% 이상을 차지하는 재무보유 기업을 글로벌 투자가능시장지수(GIMI)에서 제외하는 방안을 제안했다. 그러나 올해 1월, MSCI는 이 제외 방안을 잠정적으로 시행하지 않기로 결정하고, 범위가 더 넓은 '비영업성 기업'을 연구하기로 했다.

해당 기업들은 지수에 계속 편입될 수 있었지만, 지수 산출 주식 수 및 편입 계수 상향 동결, 신규 편입 및 규모分层 이동 유보 등 임시 제한을 받았다. 따라서 작년의 '디지털 자산 비율 50% 도달'은 이미 시행된 자동 삭제 기준선이 아니었다.

이제 새 프레임워크가 이러한 임시 조치를 대체한다. MSCI는 더 이상 디지털 자산 비율만으로 판단하지 않고, 기업이 암호화폐 자산을 보유하든 전통적 투자 자산을 보유하든 관계없이 기업의 전반적인 재무 구조를 심사한다.

한 기업이 일반 상장사의 형태로 존재하지만 가치 성장이 주로 보유 자산 및 그 가격 상승에서 비롯된다면, 여전히 영업 기업으로 간주해야 하는가? MSCI 새 규정은 정량적 스크리닝을 통해 이 경계에 대한 판단 근거를 제공하려 한다.

2단계 스크리닝으로 기업의 영업 실질 판단

MSCI 새 프레임워크의 핵심은 먼저 자산 구조를 점검한 후, 사업과 자금 출처를 점검하는 것이다.

첫 번째 단계는 '핵심 스크리닝'으로, 기업이 충분한 규모의 영업 자산을 보유하고 있는지 판단한다. MSCI 자문 문서에 따르면, 영업 자산이 총자산의 50%를 초과하는 기업은 이 단계를 통과하며, 이 비율에 미달하는 기업은 다음 단계 스크리닝으로 넘어간다.

두 번째 단계는 다섯 가지 재무 지표를 중심으로 전개된다. 첫째는 영업 자산으로, 기업 자산 중 얼마나 실제로 사업 운영에 사용되는지 살펴본다. 둘째는 영업 비용으로, 자산 규모에 상응하는 영업 투입이 있는지 판단한다. 셋째는 영업 현금흐름으로, 사업이 현금을 창출할 수 있는지 관찰한다. 넷째는 공정가치 변동으로, 재무 성과가 주로 보유 자산 가격 변동에 의해 주도되는지 판단한다. 다섯째는 외부 자금 조달 의존도로, 기업이 주로 자금 조달을 통해 자산을 축적하는지 살펴본다.

핵심 스크리닝을 통과하지 못한 기업이 다섯 가지 지표 중 최소 네 가지에서 제외 조건에 해당하면, 편입 자격 미달로 판정된다.

다만 단일 기간에 스크리닝을 통과하지 못했다고 해서 기존 구성종목이 즉시 삭제되는 것은 아니다. MSCI는 완충 장치를 마련하여, 기존 구성종목은 최근 두 개 연도 신고 기간 모두에서 스크리닝을 통과하지 못한 경우에만 삭제되며, 비구성종목은 최근 두 개 연도 신고 기간 중 어느 한 기간이라도 통과하지 못하면 신규 편입 자격이 없다. MSCI는 최신 중간 신고 자료를 참고할 수도 있다.

이는 소량의 소프트웨어 또는 호텔 사업을 유지하는 것만으로는 지수 자격을 유지하기에 충분하지 않을 수 있으며, 대량의 암호화폐 자산을 보유한다고 해서 자동으로 삭제가 촉발되지도 않는다는 것을 의미한다. 판단의 핵심은 영업 사업이 기업 전체 재무 구조에서 차지하는 비중, 그리고 부적합 조건이 지속적으로 존재하는지 여부다.

5개사 삭제 위험, 17개사 관찰 명단 진입

현재 공개된 잠재적 삭제 명단은 총 5개사다. 그중 3개사가 암호화폐 재무보유와 관련되어 있으며, 각각 비트코인을 보유한 Strategy, Metaplanet, 그리고 SOL 재무보유를 주요 방향으로 하는 Upexi다. 나머지 두 곳은 우라늄 투자 회사 Yellow Cake와 아이슬란드 투자 지주회사 Skel fjárfestingafélag이다.

관찰 명단은 17개사로 확대되었으며, SharpLink, SUI Group Holdings, TON Strategy, Solana Company 등 디지털 자산 재무보유 관련 기업이 포함된다.

두 명단은 서로 다른 위험 단계에 해당한다. 잠재적 삭제 명단은 11월 최종 리뷰 확인을 기다리고 있으며, 관찰 명단의 기업들은 아직 삭제 요건에 도달하지 않았고, 이후에도 계속 스크리닝을 통과하지 못할 경우에만 제외될 수 있다.

패시브 매도 외에 더 큰 영향은 자금 조달 측면

지수 자격은 패시브 자금 배분과 직결된다. 기업이 삭제되면 관련 지수를 추종하는 펀드는 포지션을 조정해야 하며, 이로 인해 집중 매도세가 형성될 수 있다.

Strategy는 규모가 커서 시장의 주목을 받고 있다. JP모건은 이전에 MSCI에서 제외될 경우 Strategy가 약 28억 달러의 자금 유출에 직면할 수 있으며, 다른 주요 지수 제공업체가 뒤따를 경우 규모가 약 88억 달러로 증가할 수 있다고 추산했다. Strategy는 MSCI GIMI를 추종하는 펀드가 약 1,300만 주의 MSTR을 보유하고 있으며, 이는 기본 주식의 3.1%로 30일 평균 일일 거래량의 약 60%에 해당한다며, 관련 조정이 자사에 실질적 영향을 미치지 않을 것이라고 강조했다.

그러나 거래량이 순매도 물량을 소화하는 능력과 직접적으로 같을 수는 없다. 재무보유 기업에게 더 장기적인 문제는: 지수 퇴출이 밸류에이션 프리미엄을 압축시켜, 자금 조달을 통한 코인 매수의 효율을 떨어뜨릴 것인가?

이러한 기업들은 일반적으로 주식, 채권 또는 우선주를 발행하여 자금을 조달한 후 암호화폐 자산을 매입한다. 보통주가 순자산 대비 높은 프리미엄을 가질 때, 주식을 발행해 코인을 사는 것이 주당 대응 자산을 더 쉽게 늘릴 수 있다. 프리미엄이 축소되면 동일한 규모의 자금 조달에 더 많은 주식을 발행해야 하며, 기존 주주에 대한 희석도 더욱 뚜렷해진다.

따라서 새 규정의 영향은 리밸런싱 시 얼마나 많은 주식을 매도하는지뿐만 아니라, 재무보유 기업이 유리한 조건으로 계속 자금을 조달할 수 있는지에 달려 있다. 더 많은 부분을 부채나 우선주로 전환할 경우, 상응하는 이자, 배당금 및 상환 압박을 부담해야 한다.

재무보유 기업의 '영업 속성', 왜 지금 겨냥되는가?

재무보유 기업과 MSCI의分歧는 자금 조달, 코인 보유, 금융 상품 발행이 과연 영업 실질을 갖춘 사업으로 간주되는지에 있다.

Strategy는 자사가 수동적으로 비트코인을 보유하는 것이 아니라, 이를 기반으로 자금 조달 및 금융 상품 사업을 전개한다고 본다. 회사는 비트코인 사업이 이미 미국 일반회계기준(GAAP)에 따라 영업 부문으로 공시되었으며, MSCI가 새 프레임워크로 이전 디지털 자산 재무보유 기업에 대한 제외 방안을 재포장했다고 비판했다.

Saylor는 블룸버그 인터뷰에서 관련 지수 추종 자금 규모가 제한적이어서 제외가 Strategy에 미치는 영향이 크지 않다고 밝혔다. 그러나 그는 MSCI의 자산별 차별 대우에 의문을 제기했다: "석유, 천연가스, 토지, 기계는 모두 자본으로 간주되지만 비트코인은 그렇지 않다." 그의 견해로는 이는 비트코인에 대한 편견을 보여준다.

그러나 MSCI의 스크리닝 논리에 따르면, 이러한 사업을 전개한다고 해서 지수 자격을 얻는 것은 아니다. 기업의 자산이 여전히 주로 투자 포지션이고, 재무 성과가 주로 자산 가격 변동에 따라 움직이며, 확장이 외부 자금 조달에 의존한다면, 거래와 증권 발행을 지속하더라도 비영업성 기업으로 판정될 수 있다.

Metaplanet은 실제 거래를 통해 재무보유 관리 능력을 보여주려 했다. 회사는 3분기에 10,000 BTC를 매도한 후 11,000 BTC를 매수했으며, 이는 비트코인 현금화 능력과 이자부 부채 상환 능력을 보여주기 위한 것이라고 밝혔다.

그러나 현금화 능력과 영업 능력은 같은 것이 아니다. 코인을 팔아 현금을 확보하는 것이 주력 사업이 지속적으로 현금을 창출할 수 있다는 것과 같지 않으며, 더 많은 비트코인을 다시 매수하는 것이 자산이 주로 투자 포지션으로 구성되고 확장이 자금 조달에 의존하는 구조를 반드시 바꾸는 것도 아니다. 따라서 자산을 주도적으로 매매하는 것 자체만으로는 스크리닝 통과를 보장하기에 충분하지 않으며, 이러한 활동이 재무 지표에 어떻게 반영되는지를 봐야 한다.

MSCI 새 규정이 재무보유 모델을 직접 종결시키지는 않지만, 지수 자금이 이 모델을 지원하는 정도를 약화시킬 수 있다. 11월 최종 명단은 어떤 기업이 지수에서 퇴출될지 결정할 것이다. 더 장기적으로 보면, 밸류에이션 프리미엄이 축소될 경우 재무보유 기업은 자금 조달을 통한 코인 매수 효율이下降한 후에도 보통주 주주의 주당 순자산을 지속적으로 증가시킬 능력이 있음을 입증해야 한다.