美 국채 수익률 급등, 미국 경제와 증시는 얼마나 더 버틸 수 있을까? AI가 가장 취약한 고리 될 수도

원문 저자: 장야치

원문 출처: 월스트리트견문

글로벌 채권 수익률이 수십 년래 최고치로 치솟았지만, 경제와 시장은 지금까지 이례적인 회복력을 보여주고 있다. 유럽 국채 시장 등 일부 영역에서 압력이 나타나기 시작하면서, 이러한 회복력이 지속될 수 있을지가 시장의 가장 절박한 질문이 되었다.

골드만삭스의 최신 연구 보고서는 국제통화기금(IMF), 무디스 애널리틱스, 골드만삭스 경제학자들의 다각적인 분석을 종합했다. IMF 고문 Tobias Adrian은 신중한 낙관론을 견지하며, 수익률 상승이 무질서하게 가속화되지 않는 한 세계 경제가 압력에 대한 회복력을 이어갈 것으로 전망했다. 골드만삭스 경제학자들은 고금리가 미국 경제 성장에 미치는 부담이 상대적으로 완만하여 2027년 약 0.2%포인트에 그칠 것으로 예상했지만, 수익률이 현재 수준을 지속적으로 유지할 경우 부담 효과가 두 배 이상 확대되어 0.5%포인트에 달할 것으로 내다봤다. 무디스 애널리틱스 수석 경제학자 Mark Zandi의 판단은 뚜렷하게 더 비관적이었다. 그는 미국 경제가 '회복력'이 아닌 '취약'하다고 직언하며, 경제가 완전히 통제 불능에 빠질 확률을 약 3분의 1로 추정했다.

시장 측면에서, 골드만삭스 전략가들은 전반적으로 은행 시스템과 주식 시장이 아직 시스템적 위험을构成하지 않는다고 판단하면서도, 수익률이 추가로 상승하거나 금리 변동성이 지속적으로 높게 유지될 경우 위험 자산이 점점 더 무거운 압력에 직면할 것이라고 경고했다. 각계의 시각에서 가장 큰 공통분모는 하나의 핵심 질문을 가리킨다. 고도로 상호 연결되고 레버리지가 중첩된 AI 투자 열풍이 과연 고금리 환경의 지속적인 시험을 견뎌낼 수 있을까. Zandi는 가장 직접적인 경고를 내놓았다. 금리가 현재 수준 또는 그 이상에서 한두 분기 더 지속된다면, "AI가 경제에서 가장 먼저 붕괴하는 고리가 될 수 있다."

수익률 상승: 펀더멘털 주도가 주된 요인, 기술적 요인이 부채질

이번 글로벌 채권 수익률 상승의 가장 두드러진 특징은 그 광범위함에 있다. 골드만삭스 미국 금리 전략 책임자 William Marshall은 주요 경제권의 수익률이 모두 상승했으며, 뚜렷한 단일 주도 시장이나 촉발 요인이 없고, 금리 곡선의 전단과 장단 모두 동시에 고점을 경신했다고 지적했다.

동인 측면에서 Marshall은 이번 상승을 주로 펀더멘털에 기인한 것으로 보았다. 강력한 경제 성장, 인플레이션 위험, 중앙은행의 매파적 정책 전환, 지속적인 투자 사이클, 그리고 장기 재정 위험이 그것이다. 기간 프리미엄, 즉 투자자가 듀레이션 자산을 보유하기 위해 요구하는 추가 보상은 10년 이상 최고 수준으로 치솟았다. 9월 말 이후 수익률의 급격한 상승에는 헤지 리스크와 관련된 기술적 요인이 더해져, 수익률이 펀더멘털이 내포하는 값을 초과하게 만들었다.

전망 판단에서 Marshall은 인플레이션 완화 기대가 강화되면서 수익률이 하락할 것으로 예상하면서도, 장기 고수익률이 상당한 점착성을 가질 것이라고 강조했다. 에너지 가격 변동과 재정 압력이 주요 상방 위험을 구성하며, AI 자본지출의 지속적인 확대와 이에 대응하는 채권 발행도 듀레이션 자산에 대한 시장 수요를 억누르고 있어 장단 수익률의 위험이 상방으로 기울고 있다.

성장 부담: 기준 시나리오는 완만하지만, 금리가 고위에서 지속되면 위험 배증

골드만삭스 미국 경제학자 Pierfrancesco Mei는 현재 미국 경제를 회복력이 있다고 규정하며, 기준 시나리오에서 연준이 12월에 한 차례 더 금리를 인상하고 이후 2027년 하반기에 세 차례 인하를 시작하여 10년물 미국 국채 수익률이 연말 4.4%로 하락할 경우, 고금리가 2027년 GDP 성장에 미치는 부담은 약 0.2%포인트에 불과할 것으로 예상했다.

그러나 수익률이 현재 수준을 유지할 경우 부담 효과는 0.5%포인트를 초과할 것이다. 전달 경로를 보면, 30년 만기 모기지 금리가 7%를 돌파하면서 주거 투자를 더욱 억누를 것이며, 소비 지출은 내구재 수요 약화로 약 0.2%포인트의 부담을 받을 것이다. 또한 비(非)AI 기업이 부채 만기 재융자 과정에서 이자 지출이 증가하면서 자본지출 성장에 약 0.3%포인트의 압력이 가해질 것으로 예상된다.

골드만삭스 글로벌 경제학자 Joseph Briggs와 Johan Allen은 정량적 규칙 프레임워크를 구축했다. 금리가 100bp 상승할 때마다 주요 선진국의 주거 투자는 약 6% 감소하고, 소비자 지출은 평균 약 0.2% 감소하며, 기업 자본지출은 약 1.8% 감소하여, 합산하여 선진국 GDP에 약 0.6%포인트의 부담을 초래한다. 재정 측면에서 대규모 기초 적자에 고금리가 더해지면서 미국의 GDP 대비 부채 비율이 2035년 124%(기준 시나리오)에서 132%(현재 금리 지속 시)까지 상승할 것으로 예상된다.

경제는 정말 '회복력'이 있는가? Zandi의 이견 제기

전반적으로 다소 낙관적인 시장 논의 속에서 Mark Zandi는 가장 신중한 목소리를 내는 인물이다. 그는 미국 경제를 '회복력'으로 묘사하는 것이 "매혹적이며 거의 답답할 정도"라며, 올바른 표현은 '취약'이어야 한다고 주장했다.

Zandi는 노동 시장이 가장 명확한 약세 신호라고 지적했다. 지난 1년간 월평균 신규 고용은 약 4만 명이었고, 의료 업종을 제외하면 거의 제로에 가까웠다. 실업률은 여전히 낮지만, 이는 부분적으로 노동 참여율 하락에 기인하며, 이를 조정하면 실제 실업률은 4% 중반 수준으로 완전 고용 수준을 웃돌 것이다. 중저소득층의 실질 임금 성장은 사실상 마이너스이며, 가계 저축은 지속적으로 소진되고 있다.

총량 데이터에서 Zandi는 약 2%의 실질 GDP 성장률에 안심하지 않는다. 그는 그중 약 3분의 1, 즉 0.6~0.7%포인트가 AI 관련 활동(AI 자본지출 순기여 및 AI 관련 주가 부의 효과 포함)에서 비롯된 것으로 추정한다. 이는 비(非)AI 경제의 성장률이 약 1~1.5%에 불과하다는 것을 의미하며, "상당히 나쁜 경제 상태"라는 것이다.

Zandi는 또한 미국의 재정 상황을 "내가 본 것 중 최악의 상황"으로 묘사했다. 적자가 GDP의 6%를 초과하고, 기초 적자가 3%를 넘으며, 부채는 GDP의 약 100%로 10년 후 125%까지 상승할 것으로 예상되며, 연방 이자 지출은 이미 1조 달러를 넘어 빠르게 증가하고 있다. 그가 제시한 위험 확률 판단은 심각한 채권 시장 매도의 확률이 약 4분의 1, 경제가 완전히 탈선할 확률이 약 3분의 1이다.

은행과 신용 시장: 아직 통제 가능 범위

Mark Zandi가 금융 시스템의 잠재적 단절 위험에 대해 높은 경계를 유지하는 반면, 골드만삭스 애널리스트들의 은행 및 신용 시장에 대한 판단은 상대적으로 온건하다.

IMF 전 통화 및 자본시장 부서장 Tobias Adrian과 골드만삭스 금융 주식 리서치 그룹 책임자 Richard Ramsden은 모두 은행에 대해 과도하게 우려할 필요가 없다고 본다. Ramsden은 미국 은행의 자산 민감형 부채 구조를 고려할 때 금리 상승이 순이자 수익을 높이는 데 도움이 될 것이며, 광범위한 경제 침체가 발생하지 않는 한 신용 품질도 현저히 악화되지 않을 것이라고 지적했다. 금리로 인한 증권 포트폴리오 평가손실을 반영한 후에도 대부분의 은행은 초과 자본을 유지할 것으로 보인다.

신용 시장에서 골드만삭스 수석 신용 전략가 Amanda Lynam은 고금리가 기업 신용에 미치는 충격이 현재의 견조한 성장 배경에서 전반적으로 통제 가능하며, 부도율을 현저히 높일 정도는 아니라고 판단했다. 그러나 그녀는 금리 변동성이 2022~2023년의 고점으로 다시 돌아갈 경우 수익률에 의존하는 기관 투자자의 신뢰가 타격을 받아 투자등급 신용 시장에 대한 수요가 실질적인 압력에 직면할 것이라고 지적했다.

미국 주식: 현재 금리는 아직 위협이 아니지만, 상방 위험은 무시할 수 없어

골드만삭스 수석 미국 주식 전략가 Ben Snider는 현재 수익률 수준이 미국 주식의 추가 상승을 막아서는 안 된다고 본다. 올해 S&P 500 지수의 주가수익비율이 23배에서 19배로 하락했지만, 강력한 이익 성장(지난 12개월 성장률 30% 초과)이 이미 밸류에이션 압축 영향을 상쇄하기에 충분했으며, 현재 주식과 채권의 상대 밸류에이션은 S&P 500 이익수익률과 10년물 실질 미국 국채 수익률의 차이로 측정할 때 약 230bp로 지난 2년간 상대적으로 안정적으로 유지되어, 밸류에이션이 고수익률에 대한 재조정을 거의 완료했음을 보여준다.

그러나 Snider는 동시에 두 가지 면밀히 주시해야 할 위험을 제시했다. 첫째, 10년물 미국 국채 수익률이 한 달 내 약 50bp(즉 2 표준편차) 이상 상승할 경우, 미국 주식 역사상 전형적인 압박 패턴이 촉발될 것이다. 둘째, 소형주, 부동산, 주택 건설업체 등 금리에 민감한 섹터에서 이미 뚜렷한 차별화가 나타났으며, 시장 폭이 인터넷 버블 이후 최저 수준으로 떨어졌다. 골드만삭스 멀티에셋 전략가 Christian Mueller-Glissmann과 Andrea Ferrario는 더 높은 채권 수익률이 멀티에셋 포트폴리오에서 채권의 전략적 배분 가치를 강화하고 있으며, 최적 채권 배분 비율은 장기 평균인 35~55%로 수렴해야 하지만, 현재 강력한 이익 성장이 여전히 주식을 채권 대비 더 매력적으로 만들고 있다고 덧붙였다.

AI: 고성장 서사 아래 잠재적으로 가장 취약한 고리

현재의 경제 및 시장 논의에서 AI는 성장을 뒷받침하는 핵심 엔진이자 고금리 환경에서 가장 주목받는 잠재적 취약점이다.

낙관적 관점에서 골드만삭스 분석은 AI 자본지출의 압력 위험이 제한적이라고 본다. 하이퍼스케일러(Hyperscalers)의 자본지출은 지금까지 고금리와 비용 상승에 강력한 회복력을 보여주었으며, 미국 AI 투자의 3분의 2 이상을 구성한다. MSFT, META, AMZN, GOOGL, NVDA 등 주요 AI 관련 발행 주체의 신용 등급은 일반적으로 AAA~AA급이며, AAA/AA급 발행 주체의 이자보상배율은 27.7배에 달하고 순레버리지는 0.5배에 불과하여 충분한 부채 수용 공간을 갖추고 있다. Lynam도 AI 관련 부채 발행이 파괴되기 어려운 높은 문턱을 가지고 있다고 본다.

그러나 Tobias Adrian은 AI 복합체의 삼중 위험에 주목한다. 여러 AI 기업 간의 투자 상호연결성과 순환성은 한 기업의 이익 충격이 빠르게 확산될 수 있음을 의미하며, AI 기업과 투자자가 레버리지 ETF와 파생상품을 통해 형성한 레버리지 위에 레버리지가 중첩된 구조, 그리고 AI 기업의 강력한 매출 성장이 지속될 수 있을지라는 근본적인 불확실성이 그것이다.

Mark Zandi의 경고는 가장 직접적이다. "금리가 현재 수준 또는 그 이상에서 한두 분기 더 지속된다면, AI가 경제에서 가장 먼저 끊어지는 고리가 될 수 있다." 그는 지속적인 고금리가 AI 관련 주가를 억누르고, 부의 효과의 역전이 소비를 더욱 압박하며, 자금 조달 비용 상승이 현재의 AI 건설 속도를 유지하는 데 필요한 자본 조달을 점점 더 어렵게 만들 것이라고 지적했다. 현재 AI는 상당 부분 자체적인 동력과 시장 낙관론에 의존하여 운영되고 있지만, 이 상태의 지속 기간에는 높은 불확실성이 존재한다.