MEV 보존: 왜 정렬 가치는 제거될 수 없고, 오직 숨겨질 수만 있는가?

서문: Jascha Samadi는 물리학적 명제 하나로 업계 최대의 환상을 꿰뚫는다. MEV는 결코 '설계로 제거'될 수 없다는 것이다. 이더리움의 공개 경매든, Canton의 허가형 원장이든, 전통 금융의 '주문 흐름 대가'(PFOF)와 '마지막 확인'(last look)이든, 정렬 가치는 사라진 적이 없다. 다만 숨는 곳을 바꿨을 뿐이다. 투자자와 업계 종사자에게 진짜 물어야 할 질문은 결코 'MEV가 있느냐 없느냐'가 아니라, 당신이 정렬 가격 결정권을 누구에게 넘기고 있느냐이다.

물리학에서 에너지는 소멸하지 않는다. 다만 형태를 바꿀 뿐이다. 거래 정렬도 같은 속성을 지닌다. 원장이 가치 있는 공유 상태를 대상으로 거래를 실행하는 곳이라면 어디든, 실행 순서는 경제적 가치를 담고 있으며, 이 가치는 우리가 아는 모든 아키텍처에서 보존된다. 경매될 수도, 숨겨질 수도, 소각될 수도, 혹은 이름이 바뀔 수도 있지만, 사라지지는 않는다. 이더리움은 이를 공개 시장으로 만들었다. Canton 같은 허가형 네트워크는 이를 계약과 비밀유지계약(NDA) 뒤로 옮겼다. 전통 금융은 한 세기 동안 이를 '주문 흐름 대가'와 '마지막 확인' 같은 이름으로 포장했다. Hyperliquid는 최근 이를 소각하기 시작했다.

지난 몇 년간 우리는 거래 공급망 내부와 주변, 즉 지갑 클릭에서 블록에 최종 안착하기까지 거래가 거치는 경로와, 이 경로를 중심으로 스스로 조립되는 시장 구조에 대해 많은 시간을 들여 작업해 왔다. 이 글은 그 작업이 우리에게 남긴 구조적 관점이다. 이 글은 네 가지 체제 아래에서 정렬 가치가 어떻게 보존되는지 추적한다. 공개 시장, 사설 원장, 규제된 중개자, 공개 경매가 그것이다. 진짜 흥미로운 질문은 결코 'MEV가 있느냐 없느냐'가 아니라, 정렬의 가격이 공개되는지 숨겨지는지이다. 그리고 전통 금융의 집행 기록은 이러한 가치가 가격이 매겨지지 않고 부인될 때 무슨 일이 일어나는지 상세히 보여준다.

이 글은 우리의 블록 구축 시리즈를 잇는다. 해당 시리즈는 현재 블록 공간 시장 입문, 2024년 이후 이더리움 블록 구축의 수요 측과 공급 측을 다루고 있다.

공개 시장: 이더리움이 정렬 가치에 가격을 매기다

공개 무허가 블록체인은 몇 가지 기초적인 설계 선택 위에 세워진다:

• 누구나 노드를 실행하고 네트워크의 역사를 독립적으로 검증할 수 있다.
• 누구나 거래를 제출할 수 있다.
• 합의 참여(즉 블록을 생산하고 체인을 연장할 권리)는 개방되어 있으며, 자본이나 작업을 통해 획득하는 것이지 어떤 게이트키퍼가 부여하는 것이 아니다.
• 이 모든 것을 떠받치는 가장 핵심적인 선택: 모든 참여자가 동일한 원장을 복제한다. 모든 참여자에게 보이는 단일 전역 상태가 존재하고, 각 노드는 규칙이 준수되었는지 확인하기 위해 모든 거래를 재실행한다.

전역 공유 상태는 이러한 시스템이 일반적인 분산 데이터베이스를 능가하게 만드는 근본적 이유다. 모든 애플리케이션이 동일한 상태 기계 안에 존재하기 때문에, 어떤 컨트랙트든 다른 컨트랙트를 읽고 동기적으로 조합할 수 있다. 한 대출 프로토콜이 한 번도 조율한 적 없는 가격 오라클을 소비하고, 제3자가 발행한 담보 토큰을 받아들이며, 누구의 승인도 받지 않은 집계기에 의해 포장될 수 있다. 이 모든 것이 단일 원자적 거래 안에서 이루어진다. 통합은 비즈니스 개발 협상이 아니라 import 문 한 줄이다. 이 특성, 즉 공동 검증 가능한 상태 위에서의 무허가 조합성은 온체인 금융에서 진정으로 새로운 것들의 대부분이 나오는 원천이다. 개방적 검증 가능성, 신뢰 중립성, 그리고 서로 무관한 당사자들이 배포 속도로 시장을 조립할 수 있는 능력이 그것이다.

같은 선택은 덜 알려진 두 번째 함의도 가져온다. 모든 사람이 동일한 상태를 공유한다면, 거래는 반드시 어떤 순서로 그 상태에 적용되어야 하며, 많은 거래가 동일한 상태를 건드리기 때문에 순서가 결과를 바꿀 수 있다. 동일한 유동성 풀을 대상으로 하는 두 거래는 교환 가능하지 않다. 먼저 정렬된 거래가 더 좋은 가격을 얻는다. 청산은 호출자 한 명에게만 열려 있다. 가장 먼저 도착한 사람이 그것이다. 차익거래 기회는 단 한 건의 거래에만 존재한다. 다른 거래들보다 앞선 거래가 그것이다. 순서상의 위치는 경제적 기회에 대한 접근권이며, 희소하고 가치 있는 접근권은 오래도록 가격이 매겨지지 않은 채 남지 않는다.

이더리움은 이러한 가치가 식별 가능해진 후에 무슨 일이 일어나는지 보여주는 가장 명확한 사례다. 하나의 산업화된 공급망(검색자, 빌더, 릴레이, 검증자 - 이더리움 블록 공간 시장 입문 참조)이 사용자 지갑과 최종 블록 사이의 경로를 중심으로 스스로 조립된다. 검색자는 공개 멤풀과 상태를 스캔하며 추출 가능한 기회를 찾는다. 풀 간 차익거래, 청산, 그리고 약탈적인 끝에서 가시적인 사용자 주문을 둘러싼 샌드위치 공격이 그것이다. 빌더는 후보 블록을 조립한다. 그들은 블록 총가치를 극대화하기 위해 거래와 번들을 패키징하고 정렬한다. 제안자-빌더 분리(PBS) 메커니즘 아래에서 검증자는 더 이상 스스로 블록을 구축하지 않는다. 그들은 릴레이를 통해 블록 구축권을 최고 입찰자에게 경매할 수 있다. 더 상류에서는 주문 흐름 자체가 경매 가능한 자산이 되었으며, 지갑과 애플리케이션이 사용자 거래와 상호작용할 권리를 판매하고 있다.

사람들은 흔히 이 메커니즘을 기생적이라고 묘사하며, 일부 부분은 실제로 그럴 수도 있다. 더 정확한 묘사는 이렇다. PBS는 희소한 자원에 대한 시장이, 그 자원이 인정된 이후에 보이는 모습이다.

정렬은 항상 가치가 있었다. 이더리움의 아키텍처는 그 가치를 가시적이고, 경쟁 가능하며, 측정 가능하게 만들었다.

이어서 등장한 연구 의제, 즉 주문 흐름 경매, 이러한 거래 가치를 창출한 사용자에게 추출을 환원하는 MEV 리베이트, 암호화된 멤풀, 배치 경매는 이 현상을 부인하려는 시도가 아니라 그것을 관리하려는 시도다. 누가 정렬 가치를 포획하는지, 그리고 그중 얼마가 사용자에게 흘러 돌아가는지를 의식적으로 결정하는 것이다.

또 다른 방법은 공개 정렬 시장의 전제 조건을 아예 제거하는 것이다. 이러한 허가형 접근법은 이제 매월 수조 달러의 거래량을 뒷받침하고 있다.

사설 원장: Canton이 제거하는 것은 시장이지 가치가 아니다

현재 프로덕션 환경에서 가장 중요한 허가형 네트워크는 위의 각 설계 선택을 (의도적이고 자기 일관적으로) 뒤집었지만, 그것이 제거하는 것은 정렬 시장이지 정렬에 대한 재량권이 아니다. Canton에는 전역 상태도, 전역 투명성도 없다. 그 구조는 네트워크의 네트워크다. 각 참여자는 자신이 당사자인 컨트랙트만 보유하는 검증자를 운영하며, 데이터는 엄격히 필요에 따라 전파된다. 이 프라이버시 모델은 단일 거래 내부까지 확장된다. 하위 거래 프라이버시란 원자적 거래의 한 분기에 있는 거래 상대방조차 다른 분기를 볼 수 없다는 뜻이다. 채권 대 출금 동시 결제(DvP) 거래에서 채권 분기를 맡은 은행은 동일한 원자적 제출의 다른 분기에 있는 수수료 조건을 알지 못한다. 공개 멤풀은 없다. 대기 중인 거래는 결코 브로드캐스트되지 않고, 그 이해관계자에게만 전달된다. 정렬 계층은 맹목적이다. 동기화기 운영자는 거래 내용을 보지 못한 채 암호화된 확인을 정렬한다.

MEV에 대한 Canton의 입장은 이러한 선택들로부터 거의 기계적으로 도출되며, 네 가지 메커니즘 위에 세워진다:

• 저격할 멤풀이 없다: 거래는 결코 공개적으로 브로드캐스트되지 않으므로, 선행매매의 기본 원료(가시적인 대기 주문 흐름)가 네트워크 계층에서 존재하지 않는다.
• 정렬은 맹목적이다: 운영자는 읽을 수 없는 것을 선행매매할 수 없다.
• 정렬 시장이 없다: 빌더나 검색자 경매도, 위치를 위한 우선 수수료 입찰도, PBS 공급망도 없다. 정렬은 신원이 확인되고, 계약을 체결하며, 법적 책임을 지는 기관이 수행하는 공공요금적 기능이지, 익명 행위자가 수행하는 것이 아니다.
• 정렬 규칙은 애플리케이션 계층에 존재한다: 그것들은 스마트 컨트랙트 로직 자체에 기록되어 있으므로, 거래소식 공정 규칙(예: 가격-시간 우선)이 검증자의 행동에 의존하지 않고 구조적으로 강제될 수 있다.

이 설계 이면의 채택 규모는 어떤 기준으로 봐도 상당하다. Broadridge의 분산원장 repo 플랫폼은 Canton 인프라에서 매월 약 8조~9조 달러의 repo 거래량(일 약 3,540억 달러)을 결제하며, 이는 현재 운영 중인 가장 큰 토큰화 실물자산(RWA) 결제 플랫폼이다. 공개 추적 데이터에 따르면 이 네트워크에는 약 3,450억 달러의 대표 자산 가치가 있으며, 월 총 처리량은 약 9조 달러에 근접한다고 주장한다. 대표적 사용 사례와의 적합성은 실재한다. 은행 간 repo와 담보 시장은 프라이버시, 허가제, 그리고 추궁 가능한 최종성이 검열 저항성보다 더 중요한 바로 그 영역이다. 어떤 은행도 자신의 자금 조달 포지션을 공개 멤풀에 방송하지 않을 것이며(누가 익일물 현금을 차입하는지 실시간 노출은 투명성이 아니라 뱅크런의 촉진제다), 어떤 규제기관도 소프트웨어 장애가 돌이킬 수 없는 손실을 의미하는 핵심 시장 인프라에 라이선스를 부여하지 않을 것이다.

우리는 이러한 분화가 상당히 지속적이라고 본다. 이러한 허가형 네트워크는 기관 백오피스 워크플로, 즉 결제, 담보 흐름, 거래 후 처리가 참여자가 알려져 있고 거래가 사전 협상되며 기밀성과 추궁권이 선호가 아니라 요구 사항인 시나리오에서 지속적으로 성공할 가능성이 높다. 그 시장은 크며, Canton은 그 설계 우위로 그것을 얻고 있다. 그러나 당면한 질문은 더 좁다. 이 아키텍처가 MEV를 제거하는가, 아니면 그것에 대해 더 익숙한 무언가를 하는가.

구조적 관찰은 이것이다. 여전히 누군가는 정렬하고 있다.

Canton에서 정렬 재량권은 사라지지 않았다. 그것은 이전되었다. 공개 계층에서는 동기화기 운영자에게, 사설 동기화기에서는 단일 회사에게 이전되었으며, 오늘날 거래량의 대다수는 실제로 후자에서 결제된다.

재량권은 여전히 존재한다. 그것은 경쟁 불가능하고, 관찰 불가능하며, 암호학으로 제거된 것이 아니라 비밀유지계약과 서비스 약관으로 구속된다. 따라서 허가형 네트워크가 'MEV 없음'이라는 제목 아래 엄격히 주장할 수 있는 것은 그 표현이 시사하는 것보다 훨씬 좁다. 무허가 MEV 시장이 없고, 누군가 MEV를 추출하고 있다는 공개 증거도 없다. 이것은 서로 다른 두 진술이며, 그 사이의 거리에 시장 구조사의 대부분이 놓여 있다.

이 네트워크에서 관찰되는 MEV가 거의 0에 가까운 것에는 설계와 나란히 두 번째 설명이 있다. 사용 사례다. Canton의 대표 워크플로(양자 간 repo, 사전 합의된 거래의 DvP 결제)에는 논쟁의 여지가 있는 공유 상태가 거의 포함되지 않는다. 가격, 규모, 상대방이 거래가 원장에 도달하기 전에 이미 확정된 repo 계약에서는 샌드위치 공격할 것이 없다. 사전 협상된 결제 큐를 정렬하는 것은 어떤 체인에서든, 어떤 설계에서든 경제적 가치를 낳지 않는다. 따라서 현재의 기록은 증명된 것이라기보다 반증되지 않은 것으로 묘사하는 편이 더 적절하다.

반증 가능한 검증은 그러한 네트워크가 진정으로 경쟁적인 시장 구조를 담게 될 때 찾아온다. 공유 중앙 지정가 주문장(CLOB), 청산 엔진, 오라클이 촉발하는 추가 증거금 요구, 대규모로 거래되는 토큰화 국채 시장이 그것이다. 그때에는 동기화기에 도달하는 순서가 다시 경제적으로 결정적이 되며, 그것을 포획할 수 있는 참여자는 지연 우위, 물리적 근접성, 또는 운영자 관계를 가진 자들이 될 것이다. 지대는 사라지지 않는다. 그것은 특권적이고 불투명한 채널로 이전된다. 수수