SEC 5년 '혁신 면제' 시행, 누가 토큰화 미국 주식 티켓을 얻을까?

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜jk

9월 17일, 미국 증권거래위원회(SEC)는 시장이 오랫동안 기다려온 '혁신 면제'(Innovation Exemption)를 발표하며, 처음으로 연방 차원에서 토큰화된 미국 주식의 온체인 거래에 합규 경로를 열었다. Robinhood 체인 열풍이 지나간 뒤, 이 뒤늦게 도착한 면제는 토큰화 주식의 합규화를 위한 프레임워크를 제공했다.

소식이 발표된 당일, Securitize(SECZ), Ondo, Uniswap 등 관련 종목이 일제히 상승했다. 그러나 조항을 자세히 읽어보면, 이 면제는 결코 '토큰화 주식의 전면 개방'이 아니다. 과연 누구에게 유리하며, 누구를 문 밖에 세울 것인가? Odaily 星球日报가 독자들과 함께 살펴본다.

一、SEC의 혁신 면제란 무엇인가?

이 문서의 정식 명칭은 《토큰화된 NMS 주식의 분산원장 거래장소 및 유동성 공급자에 관한 임시 조건부 면제 명령》이며, SEC는 《증권거래법》 제36(a)(1)조의 면제권에 근거하여 발표했고, 명령은 즉시 발효되어 유효기간은 5년으로 2031년 9월 17일까지이며, 동시에 사회적 의견 수렴을 공개했다.

먼저 분명히 해야 할 것은, 이것은 면제 명령이지 완전한 '통지-의견' 절차를 거친 최종 규칙이 아니라는 점이다. SEC는 사전에 수정할 수 있으며, 미래의 위원회도 이를 뒤집을 수 있다. SEC 위원장 Paul Atkins 자신도 면제 이후 반드시 더 지속적인 규칙 제정이 뒤따라야 한다고 강조했다.만약 미래에 민주당이 집권하여 다시 Gary Gensler와 같은 암호화폐 반대 성향의 위원장을 지명한다면, 이 면제는 언제든지 뒤집힐 가능성이 있다.

면제의 핵심 내용은 두 가지다:

• 첫 번째는 '토큰화 증권 거래장소'(Tokenized Securities Venue, 이하 TSV)에 관한 것이다. 공용 블록체인에서 허가형 AMM 유동성 풀을 운영하며 적격 토큰화 미국 주식을 거래하는 미국 주체는 '거래소'로 인정되지 않으므로, 전국적 증권거래소나 ATS로 등록할 필요가 없다.
• 두 번째는 유동성 공급자(Covered Firm)에 관한 것이다. TSV의 풀에서 자기 자금으로 토큰화 주식에 유동성을 제공하는 기관은 '거래상'으로 인정되지 않으므로, 브로커-딜러로 등록할 필요가 없다.

그 대가로 SEC는 일련의 조건을 설정했다:

• 토큰은 보통주와 동일한 주주 권리를 가져야 하며, 여기에는 배당금, 의결권 및 청산 잔여 재산권이 포함된다.
• 거래장소가 상장할 수 있는 주식 수에는 상한이 있다: Tier 1 주식(S&P 500, Russell 1000 구성종목 등) 최대 75종목, Tier 2 주식 최대 250종목.
• 단일 주식의 온체인 거래량 비중에는 상한이 있다: Tier 1은 0.25%, Tier 2는 2.5%.
• 제3자가 무단으로 토큰화한 주식에 대해, 상장사는 30일 이의권을 가지며 발행을 불허할 수 있다.

위원 Hester Peirce의 한마디가 이 명령의 위치를 요약한다: 그것은 DeFi와 무관하며, 특정하고 통제된 온체인 거래 모델을 다루는 것이지, 탈중앙화 금융 전반에 대한 규제 완화가 아니다.SEC 암호화폐 태스크포스 관계자는 첫 TSV가 올해 4분기에 등장할 수 있을 것으로 예상한다.

二、간과하기 쉬운 일곱 가지 세부사항

대부분의 보도는 '5년', '허가형 AMM', '주주 권리', '발행사 이의'라는 몇 가지 키워드에 집중되어 있다. 그러나 누가 실제로 진입할 수 있는지를 결정하는 것은 종종 아래와 같은 덜 눈에 띄는 조항들이다.

1. 면제되는 것은 거래장소이지 토큰이 아니다

면제 대상은 TSV와 유동성 공급자뿐이며, 토큰화 주식을 발행하는 측 자체는 아무런 면제도 받지 못한다. 토큰화 주체는 여전히 SEC가 올해 1월 발표한 《토큰화 증권 직원 성명》과 《증권법》의 발행 규칙에 따라 합규해야 하며, 모든 청약과 판매는 여전히 등록하거나 면제를 받아야 한다.

면제 명령은 명의개서 대리인과 청산 기관의 지위 문제도 다루지 않았다. 따라서 이 명령이 낮춘 것은 '거래'의 문턱이며, '토큰화'의 문턱은 전혀 낮아지지 않았다. 이미 이 단계에서 모든 라이선스를 확보한 회사는 자연스럽게 모든 TSV의 공급자가 된다. 다시 말해, 반드시 먼저 모든 라이선스를 확보해야만 토큰화 주식 사업을 할 수 있다.

2. '발행사 이의권'은 제3자 토큰에만 적용된다

30일 이의 절차는 무관한 제3자가 토큰화한 주식에만 적용된다: TSV는 상장 전 최소 30일 전에 발행사에 서면 통지해야 하며, 발행사가 기한 내에 서면으로 반대하면 상장할 수 없다. CoinDesk가 SEC 관계자를 인용한 바에 따르면, 반대는 '간단히 반대한다고 한마디만 해도' 된다. 발행사 자신이 또는 그 위임을 받아 토큰화한 주식은 이 절차를 거치지 않는다.

즉, '일단 상장하고 문제가 있으면 법정에서 보자'는 방식은 여기서 이미 통하지 않는다. 이전 AMD 관련 주식 논란에서, 현재의 법적 근거는 발행사를 지지한다.

3. AMM만 사용 가능하며, 공개 무허가 블록체인에서만 가능하다

거래 메커니즘은 AMM 유동성 풀로 제한된다. 장소는 견적 요청(RFQ) 등 비확정적 거래 의향을 제공할 수 있지만, 독립적인 온체인 중앙 지정가 주문장(CLOB)은 적용 범위에 포함되지 않는 것으로 보인다. 스마트 계약은 또한 공개적이고 감사 가능해야 하며, 공개적이고 무허가 분산원장에 배포되어야 한다.

'허가'는 풀의 진입 계층에서만 나타난다: 온체인 화이트리스트를 통해 누가 거래할 수 있는지 제한한다. 기반 블록체인은 반드시 공용 블록체인이어야 한다. 이는 Coinbase, Bullish 등 기존 CLOB 거래소가 면제를 직접 적용할 수 없으며, 프라이빗 체인, 컨소시엄 체인 방안도 배제된다는 것을 의미한다.

4. 거래 쌍에 엄격한 제한이 있으며, BTC와 페어링할 수 없다

토큰화 주식은 세 가지 자산과만 페어링할 수 있다: 또 다른 토큰화 주식; GENIUS Act에 따라 발행된 지급형 스테이블코인 등 비증권성 암호화 자산; 토큰화 머니마켓 펀드. TSV는 'AAPL/BTC'와 같은 순수 암호화폐 거래 쌍을 상장할 수 없다. 이 조항은 합규 스테이블코인을 면제 프레임워크 하의 '법정 결제 통화'로 직접 만들어 준다.

5. 레버리지 금지, 대출 및 리스테이킹 금지

TSV 내에서는 자금 조달, 마진 거래가 금지되며, 풀 내 자산의 대출 또는 리스테이킹이 금지된다. 현재 Coinbase가 Base에서 발행한 토큰화 주식은 Aave, Morpho에 진입하여 담보로 사용할 수 있지만, TSV 프레임워크 내에서는 이러한 조합성이 합규가 아니다. 온체인 주식의 DeFi 내러티브는 이로 인해 크게 타격을 받을 것이다.

6. 거래 상한은 관련 당사자 기준으로 합산 계산되며, 초과 시 3개월 거래정지

종목 수 상한과 거래 비중 상한은 모두 관련 TSV를 합산하여 계산되며, 여러 장소를 분할하여 우회할 수 없다. 거래 비중의 분모는 SIP가 보고한 전월 일평균 주식 거래량이다. 최초 초과 시에는 조치를 취할 필요가 없으며; 이후 매 초과 시마다 해당 주식은 3개월간 거래가 정지된다.

환산해보면: 하나의 TSV가 애플과 같은 Tier 1 주식에서의 거래량은 전체 시장의 최대 400분의 1만 차지할 수 있다.

또한 몇 가지 주목할 만한 사항이 더 있다:

• 장소는 2차 거래만 할 수 있으며, TSV에서 1차 발행을 할 수 없다.
• 제3자 토큰화 주체는 보유자에게 위임 자료 및 발행사 커뮤니케이션을 무료로 배포해야 한다.
• 거래 데이터는 10분 이내에 무료로 공개되어야 한다.
• 유동성 공급자는 고객 자산을 보유하거나 수탁할 수 없다.
• TSV는 미국 주체여야 하며, OFAC 제재 규정을 준수해야 한다.

三、누가 혜택을 받고, 누가 가장 큰 타격을 받는가?

각사의 기존 제품을 조항과 하나씩 대조해보면, 대략 세 가지 범주로 나눌 수 있다. 하나의 총체적 결론은: 현재 어느 곳의 기존 제품도 원형 그대로 면제 프레임워크에 진입할 수 없다는 것이다. 차이는 단지 기준에서 얼마나 멀리 있는지, 개조 비용이 얼마나 높은지에 불과하다.

第一类: 최대 수혜자는 라이선스 보유 토큰화 주체와 기반 인프라

가장 큰 수혜자는 이미 명의개서 대리인과 브로커/ATS 라이선스를 보유하고, 발행사授权 또는 수탁 지분 모델을 채택한 회사다.

Securitize는 가장 전형적인 수혜자다: 그것은 명의개서 대리인, 브로커, ATS, 투자 자문 및 펀드 운용사에서 모두 SEC 등록 법인을 보유하고 있으며, SPAC을 통해 뉴욕증권거래소에 상장되었다. 올해 2분기, 세계 최대 명의개서 대리인 Computershare와 세 번째로 큰 Continental Stock Transfer가 모두 Securitize와 협력하여 상장사 발행사授权的 토큰화 주식을 추진하기로 선택했다. 토큰화 주식은 여전히 발행사의 공식 주주 명부와 연결되어 있으며, '동일 권리' 요건도 충족하고 이의 절차의 영향을 받지 않는다. 그것은 또한 Uniswap v4 허가형 풀의 첫 번째 협력사다.면제 명령 발표 후 몇 거래일 동안 SECZ 주가는 크게 상승했으며, 여러 증권사가 목표가를 상향 조정했다.

일주일간 SECZ 주가는 거의 두 배 상승. 출처: Yahoo

Ondo의 미국 사업 라인 역시 매우 합규적이다.작년 Oasis Pro 인수 후, Ondo는 브로커, ATS 및 명의개서 대리인 라이선스를 확보했고, 올해 7월 FINRA 승인을 받아 미국 기관 및 개인 투자자에게 토큰화 NMS 주식을 제공할 수 있게 되었다. 이더리움에서 발행한 수탁형 토큰화 증권은 기초 주식이 미국의 규제된 수탁 체인을 떠나지 않으며, 보유자는 Broadridge를 통해 의결권을 행사할 수 있다. 9월에는 DTCC Fund/SERV의 첫 번째 토큰화 플랫폼 회원이 되었다.Ondo의 약점은 산하 440여 개 토큰이 종목 수 상한을 훨씬 초과한다는 점이며,대부분 발행사授权的을 받지 못해 종목을 선별해야 하고,이의 리스크에도 직면해야 한다.

Superstate와 Galaxy의 조합은 또 다른 샘플이다. 작년 9월, GLXY는 Solana에서 SEC 등록 A종 보통주 자체의 형태로 온체인화되어, 양도 시 공식 주주 명부가 실시간으로 업데이트된다. Superstate는 또한 Uniswap의 허가형 풀 표준 설계에 참여했다.

다른 수혜자로는 '곡괭이를 파는' 인프라 계층이 있다:

• 스테이블코인: 지급형 스테이블코인은 명시적으로 적격 거래 쌍으로 열거되었으며, USDC는 GENIUS Act 합규 신분과 Circle의 새로 출시된 Arc 체인 덕분에 유리한 위치에 있다. 그러나 토큰화 머니마켓 펀드 및 기타 합규 스테이블코인과의 경쟁에 직면할 것이다.
• Uniswap: 올해 7월 출시한 v4 Permissioned Pools는 프로토콜 계층에서 화이트리스트를 검증하며, TSV의 가장 즉시 사용 가능한 기술 기반이다.그러나 Uniswap Labs 자체는 TSV가 아니며, 여전히 풀에 대해 책임질 미국 주체가 필요하다.
• 공용 블록체인: '공개 무허가 원장' 요건은 이더리움 및 그 L2(Base, Arbitrum)와 Solana에 유리하다.

第二类: 부분적으로 부합하는 경우

이 범주의 회사들은 제품 구조가 기본적으로 맞고, 기반은 모두 1:1 수탁된 실제 주식이지만, 의결권 전달, 미국 사용자 개방 또는 거래장소 형태는 아직 보완이 필요하다.

Coinbase는 올해 8월 Base에서 AAPLc, NVDAc 등 첫 토큰화 주식을 상장했다. 발행 주체는 아부다비 국제금융센터에 등록된 SPV이며, 기초 주식은 SEC 등록 브로커 Alpaca가 수탁하고, SPV는 신탁 방식으로 보유자를 위해 보유하며, 보유자는 채권이 아닌 수익적 지분을 향유한다. 배당금은 전