오라클이 예상을 뛰어넘는 실적을 발표했는데, 왜 7.5% 상승 출발 후 하락 마감했을까? 주가를 끌어올린 것은 오라클의 공급업체였다

지난주 금요일인 9월 11일, 오라클이 최신 실적을 발표한 후 첫 거래일이었다. 주가는 갭 상승으로 7.5% 오른 164.43달러에 출발했고, 장중 165.99달러까지 올랐다. 거의 같은 시각 공급망 종목들도 일제히 급등했다. HPE는 12.44%, 델은 11.98% 올라 나란히 S&P 500 상승률 1, 2위를 차지했고, 슈퍼마이크로컴퓨터는 7.28%, 아리스타는 5.61%, 온세미컨덕터는 8.51%, 버티브는 3.60% 상승하며 서버 하드웨어가 그날 가장 강한 상승세를 보인 세부 업종이 됐다.

하지만 이 모든 것을 촉발한 오라클은 상승세를 지키지 못했다. 주가는 장중 고점에서 계속 밀려 150.28달러에 마감했고, 하루 종일 1.74% 하락하며 일중 변동폭은 10%를 넘었다. 마찬가지로 대규모 자본지출이 필요한 AI 컴퓨팅 클라우드 서비스 업체 CoreWeave와 Nebius도 당일 장중 한때 약 4% 올랐지만 종가는 나란히 하락 전환하며 오라클과 거의 같은 일중 흐름을 보였다.

1. 900억 달러의 거대한 자본지출, 공급망의 확정적 수익을 보장하다

9월 10일 장 마감 후 발표된 2027회계연도 1분기 실적은 상당히 탄탄했으며, 성장은 거의 전부 클라우드 사업에서 나왔다. 분기 매출은 193억 4,500만 달러로 전년 대비 30% 증가해 약 191억 4,000만 달러의 예상을 웃돌았다. 조정 주당순이익(EPS)은 1.92달러로 1.74달러 예상을 상회했다. 클라우드 매출은 116억 달러로 전년 대비 62% 늘어 전체 매출의 약 60%를 차지했으며, 그중 클라우드 인프라(OCI) 매출은 74억 달러로 전년 대비 121% 증가했다. 반면 전통적인 온프레미스 소프트웨어 매출은 3% 감소했다. 공급 측면도 눈부셨다. 분기 중 데이터센터 용량 850메가와트를 새로 추가했고, 30만 장 이상의 GPU를 공급했으며, 인프라 가동률은 97.9%에 달했다. 만기가 도래한 GPU 계약은 갱신 또는 재판매 시 평균 가격이 원계약보다 약 20% 높았다. 연간 가이던스는 매출 최소 900억 달러, 조정 EPS 8.1달러다.

그러나 공급망을 실제로 자극한 것은 실적 발표 콘퍼런스콜에서 나온 자본지출 가이던스 한마디였다. 실적 콘퍼런스콜은 미 동부시간 9월 10일 오후 5시에 열렸고, CFO는 "연간 자본지출은 여전히 900억~950억 달러로 예상되며, 그중 순현금 자본지출은 700억 달러를 넘지 않을 것"이라고 말했다. 이 900억~950억 달러의 실탄은 결국 랙, 스위치, 액체냉각 시스템, 전력 설비로 바뀐다. 이 돈은 오라클의 재무제표에서는 비용이지만 공급업체의 재무제표에서는 매출이 된다. 시장은 그날 즉시 답을 내놨다.

주: 상승률과 종가는 모두 2026년 9월 11일 종가 기준이다. 마지막 열은 공개된 사업 범위를 토대로 정리한 산업사슬 내 역할이며, 오라클은 공급업체 명단을 공개하지 않았으므로 일부 기업과 오라클 사이에 확인된 직접 공급 관계가 존재하지 않을 수 있다.

2. 오라클 주가는 왜 먼저 오르고 나중에 떨어졌나? RPO, 잉여현금흐름, 엘리슨의 지분 매각

실적이 전방위적으로 예상을 뛰어넘었는데도 왜 7.5% 갭 상승 후 오히려 하락 마감했을까? 답은 손익계산서 맨 앞줄의 눈부신 숫자가 아니라, 뒤쪽 재무제표들의 세부 내용과 실적과 함께 드러났다가 주말에 철회된 10b5-1 서류에 숨어 있다.

잔여이행의무(RPO)는 가장 유혹적이면서도 가장 오해하기 쉬운 '공수표'다. 6,640억 달러의 잔여이행의무는 이미 체결됐지만 아직 매출로 인식되지 않은 금액을 뜻하며, 전년 대비 2,090억 달러 증가했고 단일 분기에 새로 체결한 AI 클라우드 계약만 300억 달러를 넘었다. 이 숫자는 세 가지 층위로 나눠 봐야 한다. 첫째, 매출의 상한일 뿐 매출 자체가 아니며 언제 전환되는지는 생산능력이 언제 공급되는지에 달려 있다. 둘째, 비용 정보를 전혀 포함하지 않으므로 주문 규모와 주주 수익 사이에 직접적 환산 관계는 없다. 셋째, 그 질은 거래 상대방과 조건에 달려 있는데, 시장에서는 이 6,640억 달러 중 절반 가까이가 동일 고객을 향한다고 널리 추산한다. 다시 말해 주문이 클수록 공급 능력과 고객 집중도에 대한 요구가 높아진다. 이는 여러 해에 걸쳐 현금화해야 하는 수표인 셈이다.

잉여현금흐름의 개선은 일부 선수금으로 '포장된' 장부상 번영에서 비롯됐다. 2027회계연도 1분기 잉여현금흐름은 마이너스 54억 달러로, 시장 예상인 마이너스 95억 6,000만 달러보다 이미 크게 양호했다. 그러나 영업현금흐름의 구성을 들여다보면 그중 113억 6,000만 달러가 고객 선수금에서 나왔다. 이 돈은 실제로 입금됐지만 성격상 향후 공급해야 할 서비스에 대응하는 부채이지 이미 벌어들인 이익이 아니다. 이와 함께 고객이 일부 하드웨어를 직접 제공하고 공급업체가 금융에 참여하는 등의 arrangement도 있다. 이들은 확실히 자금조달 압박을 일부 전가했고, 이런 요소를 제외한 순현금 지출은 약 180억 달러로 장부상 자본지출 285억 달러보다 낮다. 그러나 이는 동시에 이렇게 빠르게 성장하는 AI 주문이 최종적으로 주주에게 얼마나 많은 현금을 남길 수 있는지가 아직 답해지지 않은 질문임을 의미한다.

82세 회장의 하루 만의 '번복', 주말 장외 암시장에서 약 2% 상승: 9월 10일 최신 분기 실적과 함께 공개된 또 하나는 회사 이사회 의장 겸 최고기술책임자(CTO)인 82세 래리 엘리슨이 작성한 지분 매각 계획이었다. 그는 이미 6월 22일 최대 5,000만 주의 오라클 주식을 매도할 수 있는 10b5-1 거래 계획을 세웠다. 잉여현금흐름이 마이너스이고 자본지출이 사상 최대이며 막 200억 달러 유상증자를 마친 실적 보고서에 '창업자가 75억 달러를 매각할 준비를 하고 있다'는 정보가 겹치면 시장의 부정적 해석은 충분히 예상할 수 있었다.

전환점은 주말에 나타났다. 9월 12일 오라클 투자자관계 웹사이트는 《Larry Ellison Cancels His Plan to Sell Oracle Stock》이라는 제목의 성명을 게재했고, 원문 표현은 "이사회 의장 겸 CTO인 래리 엘리슨은 오라클 주식 매각을 위한 10b5-1 계획을 취소했다. 이 계획에 따라 매각된 오라클 주식은 없으며, 그가 보유한 오라클 주식을 매각할 다른 계획도 없다"였다. 공개에서 취소까지 단 하루가 걸렸다. 소식이 발표된 후 주말 장외 암시장 거래 시간에 주가는 한때 2% 넘게 올랐다.

3. 19배 주가수익비율 밸류에이션은 비싼가? PE와 EV/EBITDA 분석

오라클이 제시한 2027회계연도 가이던스, 즉 매출 최소 900억 달러와 조정 EPS 8.1달러를 기준으로 현재 주가는 선행 주가수익비율 약 19배에 해당한다. 이후 EPS가 계속 30% 이상 성장한다면 1년 후 배수는 약 14배, 2년 후에는 약 11배로 떨어진다. 시장 컨센서스가 제시한 다음 회계연도 EPS는 약 10.97달러로 약 13.7배에 해당해 이 계산과 기본적으로 부합한다. 바로 이것이 오라클의 PEG가 0.58에 불과해 동종 업계에서 가장 낮은 이유다. 성장률로 주가수익비율을 나누면 이 그룹에서 가장 저렴한 것이 사실이다. 클라우드 인프라 매출이 전년 대비 121% 증가하고 잔여이행의무가 1년 만에 2,090억 달러 늘어난 회사라면 이런 성장률을 유지하는 것이 요원한 일은 아니다.

그러나 주가수익비율의 분자는 시가총액이고 시가총액은 부채를 포함하지 않는다. 오라클의 순부채는 이미 1조 3,210억 달러에 달하고 기업가치는 5,865억 달러로 시가총액 4,544억 달러보다 약 29% 높다. 부채를 포함하는 EV/EBITDA로 바꾸면 오라클은 약 17.0배, 아마존은 약 17.2배, 마이크로소프트는 약 19.2배다. 같은 자산이라도 분자를 바꾸면 '저렴함'이 절반 이상 사라진다. 채권 발행과 유상증자로 확장하는 회사에게 부채를 무시한 밸류에이션 지표는 본질적으로 실제 가격을 과소평가한다.

EV/EBITDA 기준으로 오라클의 17.0배는 마이크로소프트의 19.2배, 구글의 23.2배보다 낮고 아마존의 17.2배와 거의 같아 이 그룹에서 가장 낮은 범위에 속한다. 성장률이 동종 업계보다 훨씬 높다는 점을 고려하면 이 위치는 오히려 낮은 편이다. 시장의 2027회계연도 예상에 따르면 EBITDA는 전 회계연도 약 365억 달러에서 약 524억 달러로 증가할 것이며, 정적으로 환산하면 선행 EV/EBITDA는 빠르게 11배 초반으로 떨어진다.

다만 밸류에이션이 과대평가됐는지 판단하려면 EBITDA가 무엇을 제외했는지도 봐야 한다. 오라클의 분기 자본지출 285억 달러는 대부분 GPU와 데이터센터 자산이 되어 향후 몇 년간 계속 감가상각된다. 분기 이자비용도 이미 9억 2,300만 달러에서 14억 2,800만 달러로 늘어 50% 넘게 증가했다. 자산집약화로 가면서 채권 발행으로 확장하는 회사에게 감가상각을 더하고 이자를 제외하는 것은 가장 무거운 두 부담을 함께 시야 밖으로 밀어내는 것과 같다. 더 중요한 것은 비율 양쪽이 모두 움직인다는 점이다. 분모인 EBITDA 성장은 예상에서 나오지만 분자인 순부채 증가는 이미 체결된 자본지출 계획에서 나온다. 시장은 2028회계연도에 순부채가 1,600억 달러 위로 치솟을 것으로 예상한다. EBITDA가 예정대로 실현되더라도 선행 배수의 하락은 정적 환산보다 느릴 것이다.

4. AI 시대 소프트웨어 주식의 배분 논리에 변화가? 오라클과 Adobe로 본 밸류에이션의 전환

9월 11일에는 쉽게 간과되는 현상도 남았다. 상승을 주도한 것은 전부 하드웨어였고 소프트웨어 섹터는 거의 전면적으로 빠졌다. 그날 상승률 상위 세부 업종은 인쇄회로기판과 컴퓨터 도매였고, Adobe는 하락했으며 Cloudflare와 Rubrik도 함께 하락 마감했다. 오라클과 같은 날 최신 실적을 발표한 소프트웨어 기업 Adobe는 거의 정반대의 표본을 이룬다. 3분기 매출은 67억 6,000만 달러로 전년 대비 13% 증가했고, AI 관련 연간반복매출(ARR)은 전년 대비 150% 넘게 늘었으며 플랫폼 사용자 규모는 10억 명을 돌파했다. 그러나 다음 분기 가이던스가 예상을 웃돌지 못해 주가는 하락했다. 모순은 꽤 직설적이다. AI 매출은 세 자릿수로 성장하고 사용자 규모는 십억 단위로 확장되는데 회사 전체 성장률은 여전히 13%에 머물러 있다.

AI는 소프트웨어 기업의 밸류에이션 기준을 '매출 성장률'에서 '자본 효율'로 바꿨고, 동시에 가치를 산업사슬 양 끝으로 이동시켰다. 한쪽 끝은 자본지출을 실제로 흡수하는 인프라 계층이고, 다른 쪽 끝은 모델 이후 대체 불가능한 워크플로 계층이다. 그 사이에 끼어 좌석 수와 구독 가격 인상만으로 성장하는 부분은 협상력이 약화되고 있다.

오라클과 Adobe는 바로 이 두 경로의 표본이다. 오라클은 스스로 인프라 기업이 되기로 선택했고 사슬은 '주문-생산능력-현금'이다. 수요는 부족하지 않지만 수요를 주당 잉여현금흐름으로 바꾸는 증명이 부족하며, 대가는 마이너스 잉여현금흐름, 증가하는 부채, 지속적 희석이다. Adobe는 소프트웨어 계층에 남기로 선택했고 사슬은 '무료 사용자-사용 습관-지불 의향'이다. 막대한 자본지출은 필요 없고 현금흐름은 계속 건강하지만 사용자를 매출로 바꾸는 증명이 부족하다. 시장의 두 회사에 대한 태도도 그래서 반대다. 오라클에 대해서는 수요가 현금화될 수 있다고 믿는 것이고, Adobe에 대해서는 성장을 보면서도 그것이 지속될 수 있다고 믿지 않는 것이다. AI 모델이 결국 점점 더 저렴