沃什杰克逊霍尔讲话前瞻：让长端利率「替美联储加息」？

원문 제목: Kevin Warsh's Jackson Hole Speech Puts Bond Yields on Notice

원문 저자: Michael J. Kramer

원문 번역: Peggy

편집자 주: 8월 28일(이번 주 금요일), 연준이 공개한 일정에 따르면 의장 Kevin Warsh가 취임 후 첫 잭슨홀 연설을 발표할 예정이다. 투자자들이 주목하는 것은 그가 다음 금리 방향을 암시할지 여부뿐만 아니라, 시장이 스스로 금리 기대를 형성하도록 하는 축소된 사전 안내(forward guidance) 기조를 이어갈지 여부다.

참고: 잭슨홀 글로벌 중앙은행 심포지엄은 캔자스시티 연방준비은행이 매년 주최하며, 각국 중앙은행 관계자들이 경제 및 통화 정책을 논의하는 중요한 회의이자 시장이 연준의 정책 신호를 관찰하는 핵심 창구다.

Michael J. Kramer는 이 글에서 더 논쟁적인 해석을 제시한다. Warsh는 과거 연준처럼 장기 금리를 적극적으로 낮추려 하지 않고, 오히려 수익률 곡선의 가팔라짐을 허용하여 더 높은 기간 프리미엄과 채권 변동성이 금융 여건을 긴축하도록 할 의도일 수 있다는 것이다. 이 프레임에 따르면 연준은 정책 금리를 올리지 않더라도 주택담보대출, 기업 자금조달 비용, 주식 밸류에이션에 가해지는 압박을 통해 수요를 억제할 수 있다.

이는 여전히 저자의 Warsh 정책 의도에 대한 추측일 뿐, 연준이 확정한 정책 방침은 아니다. 진정으로 주목해야 할 점은, 연준이 시장의 기대 관리(expectations management)를 줄일 경우 장기 금리가 더 이상 금리 인상 경로에 대한 수동적 반영에 그치지 않고 금융 여건에 독립적으로 영향을 미치는 변수가 될 수 있다는 것이다. 금요일 연설은 이러한 판단에 대한 첫 번째 중요한 검증 기회가 될 것이다.

다음은 원문 번역이다:

이번 주 전반부의 시장 관심은 주로 엔비디아 실적에 집중됐다. 수요일 이후로는 잭슨홀 글로벌 중앙은행 심포지엄으로 초점이 이동할 것이다.

연준 의장 Kevin Warsh는 8월 28일 기조 연설을 할 예정이다. 이는 그가 의장으로 취임한 후 처음으로 잭슨홀에 모습을 드러내는 자리이자, 시장이 그의 통화 정책 프레임워크를 관찰할 중요한 창구가 될 것이다. 연준과 캔자스시티 연준이 공개한 일정에 따르면 연설은 미 동부 시간으로 오전 10시에 시작된다.

투자자들은 Warsh가 축소된 사전 안내(forward guidance) 기조를 바꿨는지 여부를 중점적으로 판단할 것이다. 사전 안내는 중앙은행이 공개적인 커뮤니케이션을 통해 시장의 향후 금리 경로에 대한 기대에 영향을 미치는 정책 도구다. 이 글의 저자 Michael J. Kramer는 Warsh가 방향을 바꿀 가능성이 높다고 본다. 연준은 시장에 대한 '일일이 손을 잡아주는 안내'를 줄이고, 경제 데이터와 시장 가격이 더 중요한 가격 발견 기능을 담당하도록 할 것이다.

이로 인한 영향은 정책 커뮤니케이션에만 국한되지 않을 수 있다. Kramer는 Warsh가 장기 수익률과 채권 변동성 상승을 허용함으로써 금융 여건을 긴축하고, 이를 통해 즉각적인 금리 인상의 필요성을 낮출 가능성이 있다고 판단한다.

기간 프리미엄 회귀, 10년물 미 국채 5% 재진입 가능성?

저자는 미 국채 기간 프리미엄이 이미 상승하기 시작했다고 관찰한다. 기간 프리미엄은 투자자가 단기 채권을 계속 롤오버하는 대신 장기 채권을 보유할 때 요구하는 추가 보상으로, 주로 미래 금리, 인플레이션, 정책 불확실성에 대한 보상을 의미한다.

이 글은 뉴욕 연은이 발표하는 ACM 기간 프리미엄 모델을 사용한다. ACM은 Tobias Adrian, Richard Crump, Emanuel Moench가 구축한 추정 프레임워크로, 장기 국채 수익률을 기대 단기 금리와 기간 프리미엄으로 분해하는 데 사용된다. 참고로 기간 프리미엄은 직접 관찰할 수 없으며, 모델에 따라 다른 결과가 나올 수 있다.

저자가 인용한 데이터에 따르면 10년물 미 국채 ACM 기간 프리미엄은 약 82bp로, QE 시행 이전 수십 년간의 평균인 약 150bp보다 여전히 낮다. 기간 프리미엄이 이 역사적 평균까지 회복되고, 저자가 가정하는 4%를 약간 상회하는 중립 금리가 더해지면 10년물 미 국채 수익률은 5% 이상으로 상승할 수 있다.

미국 10년물 국채 ACM 기간 프리미엄은 회복됐지만, 저자 기준으로는 QE 이전 장기 평균보다 여전히 낮다.

이 계산은 시나리오 추정에 가까우며 10년물 수익률에 대한 확정적 전망이 아니다. 이는 두 가지 핵심 가정에 의존한다: 기간 프리미엄이 계속 상승하고, 장기 중립 금리가 높은 수준을 유지한다는 것이다. 두 조건 중 하나라도 바뀌면 결과가 크게 달라질 수 있다.

하지만 저자가 진정으로 관심을 두는 것은 5%라는 특정 지점이 아니라 장기 금리의 가격 결정 논리다. 만약 연준이 더 이상 정책 불확실성을 적극적으로 낮추지 않는다면, 투자자들은 더 높은 기간 보상을 요구할 가능성이 있다.

금리 인상 없이도 채권 변동성은 높아질 수 있다

사전 안내 축소는 채권 시장의 내재 변동성(implied volatility)을 높일 수도 있다.

최근 장기 수익률이 상승했음에도 미 국채 옵션 내재 변동성을 측정하는 MOVE 지수는 여전히 상대적으로 낮은 수준이다. 저자는 이를 시장이 여전히 연준의 향후 정책 경로를 대체로 예측할 수 있다고 믿고 있기 때문으로 해석한다.

장기 수익률은 상승했지만, 미 국채 옵션 내재 변동성은 아직 큰 폭의 재평가를 겪지 않았다. 저자는 사전 안내 축소가 이러한 상황을 바꿀 수 있다고 본다.

이러한 확실성이 사라지면, 매번의 연방공개시장위원회(FOMC) 회의가 다시 '열린 사건'이 될 수 있다. 투자자들은 금리 인상, 인하 또는 동결 가능성을 미리 배제할 수 없게 되고, 채권 가격은 경제 데이터와 정책 발언에 더 민감해질 것이다. 실제로 금리를 조정하지 않더라도 미 국채 변동성은 구조적으로 재평가될 수 있다.

저자는 이러한 변화 자체가 금융 여건을 긴축할 수 있다고 본다. 더 높은 10년물 수익률은 주택담보대출과 기업의 장기 자금조달 비용으로 전이되고, 주식과 같은 장기 지속(duration) 자산의 밸류에이션을 낮출 수 있다. 더 높은 금리 변동성은 신용 스프레드를 확대하고 기업의 채권 발행 비용을 높일 수도 있다.

다만 축소 해석이 필요하다. 연방기금금리는 여전히 연준 통화 정책의 핵심 도구이며, 단기 금리가 '중요하지 않다'고 단순히 볼 수는 없다. 저자가 제시하는 것은 또 다른 시장 해석이다. 정책 금리 외에도 장기 수익률과 채권 변동성이 실물 경제에 영향을 미칠 수 있으며, 그 전파 경로가 더 직접적일 수 있다는 것이다.

장기 금리가 긴축을 완료하고, 단기 금리 인하 여지를 만든다

Kramer가 구상하는 정책 프레임워크에서 연준은 수익률 곡선이 계속 가팔라지도록 허용하고 장기 금리가 과거에 충분히 발휘하지 못했던 긴축 기능을 담당하도록 할 수 있다.

구체적으로, 연준은 사전 안내를 줄이고 매 정책 회의의 불확실성을 제거하려는 노력을 중단할 수 있다. 공급, 인플레이션, 재정 리스크가 여전히 존재하는 환경에서 투자자들은 더 높은 기간 프리미엄을 요구하고, 이는 장기 수익률과 채권 변동성을 상승시켜 시장이 일부 긴축을 수행하게 한다.

이 과정이 수요를 억누르고 인플레이션을 지속적으로 낮추는 데 성공한다면, 연준은 이후 단기 정책 금리를 인하할 수 있다. 그 시점에서 수익률 곡선은 장기 금리가 상대적으로 높은 수준을 유지하고 단기 금리가 점진적으로 하락하는 모습을 보일 수 있다.

즉, 저자가 구상하는 경로는 전통적인 '금리 인상 후 인하'가 아니라, 장기 금리가 먼저 금융 여건을 긴축한 후 단기 금리 인하를 위한 여지를 만드는 것이다.

다만 이 프레임워크에는 명백한 리스크가 존재한다. 장기 수익률 상승은 전적으로 연준의 통제 하에 있지 않다. 기간 프리미엄 상승 폭이 너무 커지면 주택담보대출, 기업 금융, 재정 이자 부담이 동시에 압박을 받을 수 있다. 시장이 커뮤니케이션 축소를 정책 프레임워크의 불명확성으로 해석한다면, 변동성 상승은 연준의 신뢰도를 훼손할 수 있으며 질서 있는 긴축을 돕기보다는 오히려 해가 될 수 있다.

따라서 현재로서는 장기 수익률 상승이 Warsh가 활용하려는 정책 채널인지, 아니면 시장이 인플레이션, 재정, 정책 불확실성에 대해 요구하는 추가 보상인지 확정할 수 없다.

일본 금리 정상화, 글로벌 장기 채권에 추가 압력

미국 자체의 정책 변화 외에도 저자는 일본을 글로벌 금리 상승의 또 다른 촉매로 꼽는다.

일본은행의 최신 정책에 따르면 일본 무담보 익일콜 금리 목표는 현재 약 1% 수준이다. 동시에 일본 10년물 손익분기 인플레이션율은 약 2%에 근접했다. 손익분기 인플레이션율은 동일 만기 명목 국채와 물가연동국채 수익률의 차이로, 일반적으로 시장의 미래 인플레이션 기대치로 간주되지만 유동성 및 리스크 프리미엄도 포함한다.

일본 10년물 손익분기 인플레이션율이 약 2%까지 상승하면서 시장의 일본은행 추가 정책 정상화 기대가 높아지고 있다.

저자는 일본의 인플레이션 기대 회복이 시장이 일본은행의 추가 정책 정상화를 준비하고 있음을 의미한다고 본다. 그가 인용한 TONAR 선물 가격에 따르면 시장 내재 금리는 9월 약 1.19%, 12월 약 1.41%, 이듬해 3월 약 1.6% 수준이다. 이 수치는 기사 게시 시점의 시장 가격을 반영한 것으로, 경제 데이터와 정책 기대에 따라 지속적으로 변하며 일본은행이 확정한 금리 인상 경로를 의미하지 않는다.

기사 게시 시점의 TONAR 선물 가격은 시장이 일본 단기 금리 추가 상승 가능성을 반영하고 있음을 보여준다. 선물 가격은 데이터와 정책 기대에 따라 변하며, 일본은행이 확정한 금리 인상 경로를 의미하지 않는다.

일본 금리가 계속 상승하면 글로벌 자금의 저수익 해외 채권 수요가 줄어들 수 있고, 글로벌 장기 금리에도 더 많은 상승 압력이 가해질 수 있다. 이러한 환경에서는 Warsh가 명확한 금리 인상 신호를 보내지 않더라도 미 국채 장기 금리가 쉽게 하락하기 어려울 수 있다.

금요일에 실제로 관찰해야 할 것은 Warsh가 장기 수익률 상승을 어떻게 설명하는지다. 그는 이를 연준을 대신해 이미 일부 긴축을 수행한 것으로 볼 것인가, 아니면 더 높은 기간 프리미엄이 통제 불가능한 금융 리스크를 초래하고 있다고 볼 것인가? 그는 사전 안내를 계속 줄일 것인지, 그리고 시장이 연준의 정책 반응 함수를 어떻게 이해해야 하는지 설명할 것인가?

이러한 질문들에 대한 더 명확한 답변이 나와야 '장기 금리가 연준을 대신해 금리 인상 역할을 하게 하는 것'이 Warsh가 실제로 채택할 정책 프레임워크인지, 아니면 시장이 그의 침묵을 바탕으로 스스로 구성한 이야기인지를 판단할 수 있다.

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