원제: Did Bessent 『Put』 Us Back On The Road To QE?

원저자: The Heisenberg Report

번역: Peggy

편집자 주: 8월 19일, 미국 재무부가 장기 국채 유동성 지원 환매를 확대한다고 발표하며, 10~20년물 및 20~30년물 명목 이표채의 단일 환매 규모를 최대 20억 달러에서 최소 40억 달러로 늘렸다. 새로운 방안은 9월 9일부터 시행될 예정이다. 발표 전, 30년물 미 국채 수익률은 한때 약 5.34%까지 상승하며 2007년 이후 최고치를 기록했고, 발표 직후 장기물 수익률은 잠시 하락했다.

40억 달러는 30조 달러가 넘는 미국 국채 시장 규모에 비하면 크지 않으며, 환매 자체도 양적 완화와 동일하지 않다. 시장에서 실제로 논란이 된 것은 발표 시점이었다. 재무부는 불과 2주 전에 분기 재융자 커뮤니케이션을 마쳤지만, 정례 창구 밖에서 갑자기 장기 국채 환매 규모를 늘린 것이다. 이에 투자자들은 장기물 수익률이 빠르게 상승할 때 재무부가 어느 정도까지 적극적으로 시장에 개입할 의사가 있는지 재평가하기 시작했다.

The Heisenberg Report는 노무라증권의 크로스에셋 전략가 Charlie McElligott와 라보뱅크 전략가 Michael Every의 판단을 인용해, 이번 조치를 하나의 정책 신호로 해석했다. 즉, 미국 정부가 장기 자금 조달 비용의 지속적인 상승을 용인하지 않을 수 있으며, 이에 따라 재정 지출, 지정학적 전략, 민간 부문 자금 조달에 제약이 가해질 수 있다는 것이다. 시장은 이를 두고 'Bessent Put', 즉 '베센트 하방 지지 기대'라는 표현을 만들었다.

하지만 환매 확대에서 수익률 곡선 통제(YCC), 나아가 양적 완화 재개까지는 아직 상당한 거리가 있다. 이 글에서 실제로 논의하는 것은 'QE가 이미 돌아왔는가'가 아니라, 미국의 정책 대응 함수가 변화하고 있는지 여부다. 재정 압박, 인플레이션, AI 자금 조달, 지정학적 갈등이 계속해서 장기 금리를 끌어올린다면, 재무부와 연준은 더 강력한 조치를 취할 수밖에 없는가?

다음은 원문 번역이다:

미국 재무부가 장기 국채 환매를 확대한 후, 시장이 가장 먼저 묻는 것은 규모가 아니라 두 가지 더 직접적인 질문이다. 왜 지금인가? 그리고 이것이 미국 정부가 장기물 수익률에 암묵적인 하한선을 설정하기 시작했다는 의미인가?

일부 투자자들은 이미 이번 방안을 'Bessent Put', 즉 '베센트 하방 지지 기대'라고 부르고 있다. 또 어떤 이들은 이를 '가벼운 버전의 QE' 또는 새로운 '트위스트 작전'이라고도 한다. 이러한 명칭들은 모두 공식적인 정책 개념이 아니라, 시장이 재무부의 정책 의도를 추측한 것이다.

8월 19일, 미국 재무부는 10~20년물 및 20~30년물 명목 이표채의 유동성 지원 환매 규모를 회당 최대 20억 달러에서 최소 40억 달러로 인상한다고 발표했다. 재무부는 공식적으로 장기 국채 환매가 지속적으로 많은 우량한 호가를 확보하고 있어, 해당 만기 구간에 더 강력한 유동성 지원을 제공하고자 한다는 이유를 제시했다.

이러한 설명이 시장의 의문을 완전히 해소하지는 못했다. 회당 40억 달러 규모의 환매는 여전히 제한적이지만, 발표 직전 장기 미 국채는 급격한 매도 압력을 겪으며 30년물 수익률이 한때 약 5.34%까지 치솟았다. 따라서 투자자들이 더 신경 쓰는 것은 재무부가 실제로 얼마나 매수했는지가 아니라, 이 특정 시점에 어떤 신호를 보냈는지다.

40억 달러는 크지 않지만, 예상치 못한 발표 자체가 더 중요하다

노무라증권의 크로스에셋 전략가 Charlie McElligott는 환매의 구체적인 규모가 핵심이 아니라고 본다. 더 중요한 것은 베센트가 시장에 전하려는 메시지다. 즉, 미국 정부는 장기 국채 시장의 통제 불능 상태를 용인할 수 없으며, 재정 및 통화 당국이 이전보다 더 적극적인 입장을 취할 수 있다는 것이다.

이는 애널리스트의 정책 의도 해석일 뿐, 재무부가 이미 확인한 수익률 목표는 아니다. 재무부는 공식적으로 이번 조정을 '유동성 지원'으로 정의하고 있으며, 장기 금리를 낮추기 위한 것이 아니며 특정 수익률 수준에 대한 하방 지지를 선언하지도 않았다.

하지만 발표 시점이 시장의 추측을 강화했다. 미국 재무부는 일반적으로 분기 재융자 발표(QRA, Quarterly Refunding Announcement)를 통해 국채 발행 및 부채 관리 계획을 일괄적으로 공개한다. 이번 조정은 직전 QRA로부터 불과 약 2주 만에, 정례 커뮤니케이션 창구 밖에서 갑작스럽게 발표되었다.

McElligott의 관점에서, 이러한 비정례적 시점은 장기물 채권이 받는 압력 상승 속도가 정책 당국의 기존 예상을 초과했을 수 있음을 시사한다. 이에 시장은 이번 발표를 일종의 '신호 작전'으로 간주한다. 재무부가 단순히 채권 구조를 정례적으로 최적화하는 것을 넘어, 유동성 악화가 장기 금리 상승을 더욱 증폭시키는 것을 막으려 한다는 것이다.

이러한 판단은 여전히 신중해야 한다. 발표 후 수익률 하락은 시장이 이 소식에 즉각 반응했음을 보여줄 뿐, 재무부가 성공적으로 장기 자금 조달 비용을 낮췄다는 것을 증명하지는 않는다. 실제로 이후 장기물 수익률이 다시 압력을 받은 것은 소규모 환매로는 재정 적자, 인플레이션, 국채 공급과 같은 더 근본적인 요인을 상쇄하기 어렵다는 것을 시사한다.

장기물 압력은 단일 변수에서 비롯된 것이 아니다

이 글은 이번 환매의 배후가 단일 유동성 문제가 아니라, 여러 불리한 요인이 동시에 장기물 수요를 압박하고 있다고 본다.

첫째는 미국의 지속적인 재정 적자 확대와 국채 공급이다. 투자자들은 장기 국채를 보유할 때 인플레이션, 재정, 금리 변동 위험을 보상받기 위해 일반적으로 추가 수익을 요구하는데, 이 부분의 보상은 기간 프리미엄(term premium)이라고 불린다. 원문이 인용한 차트에 따르면, 모델이 추정한 10년물 미 국채 기간 프리미엄은 약 80bp에 근접하며, 2023년 장기물 매도 정점 당시의 약 두 배 수준이다.

둘째, AI 인프라 구축이 대규모 기업 채권 자금 조달을 불러오고 있다. 기술 기업과 데이터센터 운영자들은 칩, 전력, 컴퓨팅 시설 자금을 마련하기 위해 자금을 조달하고 있으며, 기업 신용 채권 공급이 증가하면 미국 국채와 민간 부문 대차대조표를 두고 경쟁하게 된다. McElligott는 이를 '구축 효과(crowding-out effect)'로 요약한다. 국채와 회사채가 동시에 대량 발행되면, 시장이 흡수할 수 있는 장기 듀레이션 리스크에는 상한선이 존재한다.

일본 요인도 불확실성을 더하고 있다. 일본은 미국 국채의 중요한 해외 보유국이며, 엔화 약세와 그에 따른 잠재적 개입 수요로 인해 시장은 일본 기관들이 달러를 조달하기 위해 일부 미 국채를 매도할 수 있다고 우려한다. 이 글은 미국이 최근 외환 시장 조정에 참여한 것과 재무부의 장기 국채 환매 확대를 동일한 프레임워크 안에서 이해한다. 정책 당국이 환율 개입과 미 국채 매도가 서로를 강화하는 시나리오를 피하려 할 수 있다는 것이다.

하지만 이것 역시 하나의 시장 해석일 뿐이다. 공개된 정보로는 미국 재무부가 장기 국채 환매를 확대했다는 사실과 장기물, 엔화, 기업 자금 조달이 압력을 받고 있다는 점을 확인할 수 있지만, 이러한 요인들이 이번 정책 조정의 직접적인 원인인지에 대해서 재무부는 완전한 설명을 제공하지 않았다.

'베센트 하방 지지 기대'는 새로운 정책 대응 함수를 가리킨다

시장이 실제로 재평가하고 있는 것은 미국 정부의 정책 대응 함수다.

이른바 정책 대응 함수란 투자자들이 정책 입안자들의 과거 행동을 바탕으로 어떤 조건에서 어떤 조치를 취할 수 있는지 판단하는 것을 의미한다. 시장이 장기 금리가 특정 수준까지 오르면 재무부가 환매를 확대하거나, 발행 만기를 조정하거나, 연준과의 협력을 강화할 것이라고 믿는다면, 투자자들은 이러한 잠재적 개입을 국채 가격에 선반영하기 시작할 수 있다.

'Bessent Put'은 바로 이러한 기대의 시장적 표현이다. 이는 공식 정책도 아니고 재무부가 미 국채 가격을 하방 지지하겠다는 약속도 아니다. 오히려 투자자들이 장기 수익률이 정부 자금 조달, 경제 활동 또는 기타 정책 목표를 위협할 때, 베센트가 더 적극적인 부채 관리 조치를 취할 수 있다고 추측하기 시작했다는 것을 의미한다.

Michael Every는 더 나아가 지경학적 전략의 관점에서 설명한다. 미국 정부가 신경 쓰는 것은 단순히 '수익률을 낮추는 것'이 아니라, 장기 자금 조달 비용이 대외 정책을 제약하지 않도록 하는 것, 특히 이란과의 긴장이 지속되고 에너지 공급 리스크가 커지는 상황에서 그러하다.

Every는 과거 미국은 자금 조달 조건과 핵심 공급망을 통제함으로써 대외 행동을 뒷받침할 수 있었지만, 현재 상황은 더 복잡하다고 본다. 미국은 에너지 및 관련 실물 공급망을 완전히 장악하지 못하고 있으며, 일부 원유가 계속해서 호르무즈 해협을 통해 운송될 수 있다 하더라도 정제유 공급이 동시에 회복된다는 보장은 없다.

McElligott도 유사한 위험을 제기한다. 걸프 지역 상황이 다시 악화되면 충격이 정제유, 제조업, 인플레이션을 통해 전 세계로 확산될 수 있다. 원유 재고는 방출할 수 있지만, 정제 설비 능력과 정제유 공급은 단순한 재고 방출만으로 신속히 보충할 수 없다.

이는 정책 당국이 동시에 두 가지 상반된 압력에 직면할 수 있음을 의미한다. 지정학적 갈등이 에너지 가격과 인플레이션을 높여 금리를 높게 유지해야 하는 반면, 재정 자금 조달과 경제 부담은 장기 금리가 무한정 상승할 수 없도록 요구한다. 환매 확대가 시장 유동성을 완화할 수는 있어도, 이러한 정책적 모순을 제거할 수는 없다.

환매는 QE가 아니며, 수익률 곡선 통제로 가려면 더 큰 충격이 필요하다

국채 환매 확대가 미국이 이미 양적 완화의 길로 다시 접어들었다는 것을 의미하는가? 원문이 내린 답은 '그러한 논의를 열었을 수는 있지만, 지금 결론을 내리기에는 너무 이르다'는 것이다.

재무부 환매와 연준의 양적 완화는 본질적으로 다르다. 재무부 환매는 주로 부채 관리 작업으로, 유동성이 낮은 구권을 매입하고 다른 만기의 채권을 발행함으로써 시장 운영을 개선하거나 부채 구조를 조정하는 것이다. 반면 QE는 연준이 대규모로 자산을 매입하고 은행 시스템에 지급준비금을 주입함으로써 중앙은행 대차대조표를 직접 확장시키는 것이다.

따라서 40억 달러 규모의 유동성 환매는 직접적으로 QE라고 부를 수 없으며, 재무부가 공식적인 수익률 억제를 시행하고 있다는 증거도 될 수 없다.

McElligott는 이번 발표가 일종의 '의도 선언'에 가깝다고 보며, 시장이 YCC 또는 QE 가능성에 대해 더 논의하게 만든다고 말한다. YCC는 수익률 곡선 통제를 의미하며, 중앙은행이 채권 매입을 약속함으로써 특정 만기의 수익률을 목표 수준 부근으로 제한하는 것이다. LSAP는 대규모 자산 매입을 의미하며, 양적 완화의 주요 시행 형태이기도 하다.

하지만 그는 이러한 도구들이 실제로 다음 정책 선택지가 되기 전에 시장과 경제 환경이 '훨씬 더 악화되어야' 한다고 강조한다. 즉, '베센트 하방 지지 기대'는 현재 투자자들의 정책 경계에 대한 상상력을 바꾸는 것이지, 미국이 이미 새로운 QE를 시작했다는 것을 의미하지는 않는다.

향후 지켜봐야 할 것은 재무부가 단일 환매 규모를 계속 확대하는지 여부뿐만 아니라, 장기물 수익률의 안정 여부, 기간 프리미엄의 하락 여부, 재무부가 채권 발행 듀레이션을 더욱 단축하는지, 그리고 연준이 대차대조표 정책 조정에 협력하는지도 포함된다.

이러한 조치들이 계속해서 강화된다면, '재무부 하방 지지'와 정책 공조에 대한 시장의 판단은 더욱 강화될 것이다. 반면 장기 금리가 구조적 압력 속에서 계속 상승하고 재무부가 환매를 소규모 유동성 운영으로 제한한다면, 이번 발표는 QE로 가는 출발점이 아니라 단기적인 시장 안정화 시도에 그칠 가능성이 더 크다.

원문 링크