泡沫退潮后的加密VC：逃离者退场，深耕者加仓

원문 저자: Saurabh Deshpande, Joel John, Siddharth

원문 편집: Saoirse, Foresight News

역사는 운율을 좋아하는 잔혹한 시인이다.

2002년, <뉴욕타임스> 칼럼은 인터넷 버블이 붕괴된 후 Herman Miller의 주가가 바닥을 쳤다고 보도했다. 기사는 위험 자본이 다시 유입되면 우수한 하드웨어 기업을 매수하는 것이 현명한 선택이 될 것이며, 기업 주가도 함께 상승할 것이라고 제안했다. 2000~2002년 2년 동안 글로벌 시장에서 총 10조 달러의 시가총액이 증발했다.

안타깝게도 메타버스 세계에는 Herman Miller처럼 투자할 만한 가치가 있는 종목은 없다.

하지만 The Sandbox에서 Snoop Dogg 옆에 붙어 있는 가상 토지를 경매에 참여할 수는 있다. 2021년 정점 시기에 이 땅의 가격은 45만 달러였지만, 현재 호가(asking price)는 1000달러를 약간 넘는 수준으로, 하락 폭이 무려 99.8%에 달한다.

이 글의 목적은 메타버스에서 가치 투자 기회를 찾는 것이 아니다. 우리는 기술과 벤처 캐피털의 관점에서 지난 30년간 인간 시장 심리의 시계추가 왕복하던 흐름을 되짚어보고자 한다. 시장의 이야기는 인생과 매우 닮아 있다. 탄생, 소멸, 재탄생, 그리고 그 사이에 간신히 명맥을 유지하는 '좀비'(zombie) 주체들이 섞여 있다.

우리는 암호화폐 업계 관련 콘텐츠를 10년 넘게 써왔고, 업계와 우리 모두 함께 성숙해졌다. 더 전문적인 표현으로는 '성숙기 진입'이라고 할 수 있다. 오랜만에 우리는 업계의 흐름이 바뀌고 있음을 처음으로 느꼈고, 그 감상을 몇 가지 관점으로 정리해 보았다.

• 암호화폐는 이제 핀테크다.
• 그것은 단지 백엔드의 인프라일 뿐이다.
• 토큰은 수익을 창출해야 하고, 그 수익은 다시 토큰을 환매하는 데 사용되어야 한다.
• 어쩌면, 이것은 처음부터 끝까지 거품이었을지도 모른다?

메타버스, NFT, WAGMI 서사가 막을 내리는 것에 대해 사람들은 저마다 전혀 다른 해석을 내놓는다. 우리는 내부에서, 그리고 업계의 일부 벤처 투자자 동료들과도 이 업계의 방향 전환에 대해 반복해서 논의해왔으며, 이 글이 바로 그러한 논의의 산물이다.

업계의 사용자 규모가 사상 최고치에 도달했는데 가격이 깊은 침체에 빠져 있다는 것을 어떻게 설명할 수 있을까? 온체인 참여자 수가 신기록을 경신하는데 창업자들의 자금 조달이 왜 이렇게 어려운 걸까? 왜 암호화폐는 이제 언급을 피하는 주제가 되어 AI, 국방, 항공우주, 의료, 심지어 법률 기술(Legal Tech)보다도 훨씬 낮은 관심을 받는 걸까?

2022년, 사람들이 암호화폐를 언급할 때는 업계의 끊이지 않는 사기 스캔들 때문이었다. 하지만 2026년, 사람들이 그것을 언급할 때는 진심 어린 우려가 담겨 있다.

이 글은 암호화폐 벤처 생태계의 현황과 향후 방향을 정리하고, 역사와 대조하여 업계의 현재 과잉 상황을 해석한다. 이 글은 업계의 회고록이자, 함께 미래를 구축하자는 촉구이기도 하다.

유동성 키우기

여러 데이터에 따르면 암호화폐 업계는 상징적인 해를 보내고 있다. 기관들은 거래소 거래 상품(ETP)을 통해 1750억 달러 이상의 암호화폐 자산을 보유하고 있으며, 지난 12개월 동안 온체인 프로젝트는 누적 110억 달러의 수수료를 창출했다. 은 10년간 지속된 규제 공백 상태를 끝내려 하고 있다. 업계의 엑시트(exit)는 사상 최고치를 기록하며, M&A 거래 규모는 86억 달러에 달하고, 동시에 11건의 IPO가 완료되었다.

이런 모든 징후는 벤처 캐피털의 시드 프로젝트가 활발히 성장하기에 좋은 토양이 되어야 한다. 하지만 현재 자금을 조달 중인 창업자들과 이야기해 보면, 시장에 유동성이 전혀 없다는 것을 알 수 있다. Galaxy Research에 따르면, 지난 분기에 새로 설립된 벤처 펀드는 단 8개에 불과해 2020년 이후 최저치를 기록했다. 분기 투자 규모는 40억 달러로 줄어 연간 환산 약 160억 달러로, 2021년 310억 달러 투자 규모의 절반에 불과하다. 기관들은 이 자산군을 인정하고 있지만, 새로운 분야와 새로운 자산을 발굴하는 데 쓰일 위험 자본은 아직 따라오지 못하고 있다.

한 가지 해석은 암호화폐 업계가 이미 충분히 효율적이어서 대규모 자본 투입이 더 이상 필요하지 않다는 것이다. 다른 시각은 업계 발전 과정에서 이미 망가진 부분을 직시하는 것이다. 문제가 어디에 있는지 제대로 파악하려면 먼저 업계가 오늘날의 모습에 어떻게 도달했는지 되짚어봐야 한다.

유동성은 한때 장기간 진정한 가치를 다듬어 온 기업들을 위한 특권이었다. 오늘날 기술 기업의 상장까지 걸리는 중간 기간은 14년이다. 인터넷 버블 시기에는 이 주기가 5년으로 압축되었고 기업 가치도 장기 존속을 뒷받침했다. 1980년 애플은 기업 가치 18억 달러에 상장했다. Meta(당시 Facebook)는 상장 전 월간 활성 사용자 9억 100만 명, 전년도 매출 37억 달러, 설립 8년여 만에 상장 가치 1040억 달러에 달했다. 당시 약 40%의 인터넷 사용자가 Facebook을 이용했다. 왜 이런 일이 일어났을까?

초창기에 기술 프라이빗 시장에 투입된 자금은 오늘날의 규모와 비교할 수 없을 정도로 작았다. 시장에는 명확한 우선순위가 존재했다. 벤처 캐피털은 창업자 발굴, 분야 개척, 기업 경영의 모든 리스크를 떠안는 대신 낮은 기업 가치를 인정받고, 이후 IPO를 통해 자금을 회수했다. 1980년, 세쿼이아 캐피털(Sequoia Capital)은 LP에게 40배의 수익을 안겨주기 위해 보유한 애플 주식을 전량 매도해야 했고, 회수한 금액은 단 600만 달러에 불과했다. 그 시대에는 누구도 장기 보유할 수 없었다. 기술 투자 자체가 고위험 자산군으로 간주되었고, 거의 부자들을 위한 밈코인처럼 여겨졌기 때문이다.

출처: Collaborative Fund

역사적으로 시장은 기술 업계에 대한 의문을 반복적으로 제기해 왔다. 1987년, <뉴욕타임스>는 심지어 피자가게가 기술 분야의 투자 자금을 분산시킬 수도 있다고 제기했다. 1991년, 1세대 실리콘밸리 기술 전문가들이 중년에 접어들자 <타임>지는 <내 실리콘밸리는 이렇게 늙어갔다>는 기사를 실었다. 2002년 인터넷 버블이 붕괴되자 NBC는 이 자산군에 자본이 심각하게 과잉 공급되었다고 단언했다. 2013년에 이르러 벤처 투자는 하나의 라이프스타일이 되어갔고, 시장에는 '좀비 벤처'(zombie VC)가 대거 등장하기 시작했다. 많은 사람들이 그저 벤처 투자자인 척 연기하고 있었다.

피자 토큰은 밥이 될 수 없다

암호화폐 업계의 성숙은 수십 년에 걸친 기술 물결의 막바지에 일어나고 있다. 한때 투자자들은 피자 사업에 투자할지 고민했지만, 기술 자산 자체는 항상 건재했다.

2013~2016년, 업계에는 전통적인 벤처 캐피털이 거의 존재하지 않았다. 일반인들은 거래소 계정을 통해서만 참여할 수 있었고, 투자 대상은 네트워크 그 자체였다. 최초로 비트코인에 특화된 펀드가 탄생했고, Pantera는 2013년 펀드에서 비트코인 평균 매입 단가를 65달러로 기록했다.

그 시대에 토큰을 발행한다는 것은 거의 새로운 퍼블릭 체인을 만드는 것과 같았다. 팀은 코드를 포크하고, 인프라를 운영하며, 거래소 상장을 설득해야 했다. 그리고 ICO는 자금 조달과 상장을 하나로 합쳐버렸다. 개발자들은 스마트 계약을 직접 작성하고, 감사 비용을 지불하며, 거래소와 상장 자격을 놓고 협상해야 했다. 거래소가 상장을 거부하면 유동성이 없어져 프로젝트는 사실상 사형 선고를 받았다.

대중을 상대로 한 자금 조달은 초기에는 실제로 가능했다. 2014년 이더리움은 이 방식을 통해 1800만 달러를 모금하여 오늘날 모든 EVM 체인이 의존하는 기반 인프라를 구축했다. 하지만 이후 대중이 손에 쥔 것은 텅 빈 개념과 토큰뿐이었고, 토큰에 가치를 창출할 수 있는 제품과 인프라는 심각하게 부족했다.

그야말로 토큰이 하늘에 날아다니던 시절이었다.

서사는 무척 아름다워 보였다. 2017년 6월, ICO 자금 조달 규모가 처음으로 업계 벤처 투자를 추월했다. 7월에는 ICO 자금 조달이 벤처 투자의 4배에 달했다. 12월에는 시장에서 ICO가 벤처 캐피털을 완전히 대체할 것이라는 주장이 난무했다. (사람들이 정말 벤처 캐피털의 소멸을 바랐던 것 같다.)

만약 벤처 캐피털의 모든 역할이 단지 돈을 스타트업에 연결해주는 것뿐이라면 이 주장은 성립할지도 모른다. 하지만 실제 데이터는 다른 답을 보여준다.

절반 이상의 ICO 프로젝트가 토큰 발행 후 120일 이내에 소멸했다. 학술 연구에 따르면, 이 시기의 약 80% 프로젝트가 철저한 사기였다. 전체 ICO 사이클 동안 총 280억 달러가 모금되었다. 우리는 전 세계적인 대규모 자본 조정이 가능하다는 것을 증명했지만, 수익이 없는 초기 프로젝트를 위한 합리적인 가격 책정 메커니즘도, 이를 뒷받침할 규제도 구축하지 못했다. 광란의 시기에 모든 사람이 생각 없이 뛰어들었고, 열풍이 식은 후에는 이익도, 답도 남지 않았다.

암호화폐 벤처 캐피털은 바로 이러한 오만한 분위기 속에서 형성되었다. 팀은 더 이상 대중에게 직접 자금을 모금하지 않고, 소수의 선별된 자본가들을 대상으로 모금하며, 향후 토큰을 발행하겠다고 약속했다. 토큰 워런트가 부착된 SAFE 계약은 비교적 안전한 자금 조달 도구가 되었다. 창업자에게는 무엇을 토큰화하는 것이 적합할지 천천히 고민할 시간을 주었고, 벤처 캐피털에게는 전통적인 프라이빗 자금 조달로는 평가받기 어려운 프로젝트에 공개 시장의 유동성을 제공할 수 있게 해주었다.

시드 라운드에 참여한 펀드는 토큰 상장 후 가격이 4배로 오르기만 하면, 단 25%의 물량만 풀어도 원금을 모두 회수하고 나머지는 전부 수익이 되었다. 따라서 창업자는 단 한 가지만 증명하면 되었다. 토큰이 빠르게 상장할 수 있고, 대규모 덤핑(매도 압력)을 피하기 위해 언락(해제) 관리를 잘 한다는 것. 인센티브는 프로젝트의 장기적인 가치가 아니라 전적으로 유동성에 쏠렸다. 펀드 포트폴리오는 지속적인 가치를 창출하는 제품보다는 '상장' 자체에 더 중점을 두었다.

투자자들은 프로젝트가 실제로 성공할 때까지 기다리지 않고도 먼저 자금을 회수할 수 있다는 것을 깨달았고, 자금 회전 속도는 크게 빨라졌다. 창업자들도 이것이 투자자를 설득하는 핵심임을 간파하고 토큰을 최대한 빨리 상장하는 데 전력투구했다. 초기 토큰 상장은 펀드를 위한 것이었고, 토큰 자체가 핵심 제품이 되어버렸다. 토큰은 더 이상 프로젝트의 지속적인 개발을 지원하는 도구가 아니라, 자본 테이블(주주 명부)상의 각 주체에게 이익을 실현해주는 도구였다.

과거에 저지른 실수들

다양한 토큰, 거버넌스 토큰이든 유틸리티 토큰이든, 그 실패는 대부분 아래 하나 또는 두 가지 이유에서 비롯된다.

1. 비즈니스 모델 자체에 결함이 있거나, 아예 비즈니스 모델이 없는 경우.
2. 주식과 달리 토큰은 기업에 대한 법적 청구권을 나타내지 않는다.

토큰은 서로 다른 전 세계의 이해관계자들을 하나의 목표를 향해 조정하는 데 탁월하다. 하지만 업계는 값비싼 대가를 치르고서야 토큰을 보유한다는 것이 프로젝트가 자연스럽게 오래 지속된다는 것을 의미하지 않는다는 것을 깨달았다. 토큰은 프로젝트의 콜드 스타트(냉혹한 시작)에 적합하고, 기업이 보조금을 지급하는 것은 본질적으로 사용자의 새로운 행동을 육성하는 것이다.

Uber가 차량 호출에 보조금을 지급하고, 배달 플랫폼이 무료 배송을 제공하는 것은 모두 벤처 자금으로 사용자 습관을 기