AI 잠재적 폭탄? 미국 빅테크 기업들의 재무제표 외 부채가 3조 달러로 팽창, 연간 자본 지출의 약 5배 규모

원문 저자: 동정(Dong Jing)

원문 출처: 월스트리트저널(Wall Street Journal)

미국 기술 기업들의 AI 인프라에 대한 실제 재정적 약속은 공개된 수치보다 훨씬 더 충격적이다.

<월스트리트저널(Wall Street Journal)> 8월 18일 보도에 따르면, 구글 모회사 알파벳(Alphabet), 메타(Meta), 마이크로소프트(Microsoft), 아마존(Amazon), 오라클(Oracle), 엔비디아(NVIDIA), 브로드컴(Broadcom), 스페이스X(SpaceX), AMD 등 9대 최고 기술 기업들이 최근 증권 서류 각주에 공시한 재무제표 외 약속(off-balance-sheet commitments)이 총 약 3조 달러에 달하며, 그 대부분이 AI 인프라 구축과 직접적으로 관련되어 있다.

이 수치는 앞서 언급한 기업들의 지난 1년간 총 자본 지출 6,000억 달러의 약 5배에 해당하며, 미상환 임대차 및 장기 차입금 잔액의 약 3배에 달한다. 더욱 경각심을 불러일으키는 점은, 이 규모가 불과 두 달 만에 기존 약 1조 8천억 달러에서 약 50% 증가했다는 것이다.

이러한 숨겨진 부채의 핵심 구성 요소는 약 1조 2천억 달러에 달하는 "개시되지 않은 임대차(uncommenced leases)"와 약 1조 9천억 달러에 달하는 "구매 의무(purchase obligations)"이다. 현행 회계 기준에 따르면, 이 두 가지 유형의 지출 의무는 인도 또는 임대료 지불 전까지 재무상태표에 계상할 필요가 없어 합법적으로 재무제표 외부에 남을 수 있다.

한편, 월스트리트저널 기사는 앞서 블룸버그(Bloomberg) 8월 15일 보도를 인용해, "잔존가치 보증(Residual Value Guarantee, RVG)"을 매개로 한 새로운 형태의 재무제표 외 보증 구조 규모가 이미 약 700억 달러에 달하며, 엔비디아, 브로드컴 등 칩 대기업들이 자체 신용으로 고객 자금 조달을 뒷받침하고 있다고 보도했다. 이러한 우발부채는 아직 시장에 충분히 반영되지 않아 채권 투자자들을 점점 더 불안하게 만들고 있다.

알파벳과 아마존은 최근 연이어 자유 현금흐름이 마이너스인 상황을 기록했다 — 자본 지출이 영업 현금 유입을 초과한 것이다. 이는 하이퍼스케일러(Hyperscaler, 초대규모 클라우드 컴퓨팅 업체)가 가까운 미래에 지속적으로 자본 시장 자금 조달에 의존할 수밖에 없음을 의미하며, 3조 달러에 달하는 재무제표 외 약속이 발동될 경우 원래 "요새와 같은(fortress)" 재무상태표로 여겨졌던 기술 기업들에 심대한 충격을 줄 수 있다.

3조 달러 규모의 재무제표 외 약속: 회계 규칙이 어떻게 막대한 부채를 "소멸"시키는가

<월스트리트저널>의 분석은 9대 최고 기술 기업들의 재무제표 외 약속이 합법적으로 재무상태표를 우회할 수 있었던 배경에 두 가지 주류 회계 처리 방식이 자리 잡고 있음을 보여준다.

첫 번째 유형은 "개시되지 않은 임대차"이다.

메타가 루이지애나주에 건설 중인 "하이페리온(Hyperion)" 데이터센터 프로젝트를 예로 들 수 있다. 이 프로젝트 부지는 약 1,700개 축구장 면적에 해당한다. 메타는 처음에 2029년부터 시작되는 4년 임대차(20년까지 연장 가능)를 체결했으며, 조기 해지 시 채권 보유자에게 차액을 보전해 주기로 약속했다.

메타는 해당 보증금을 실제로 지불할 확률이 높지 않다고 판단하여 재무상태표에 어떤 부채도 기록하지 않았다. 회계 기준에 따르면, 이러한 임대차 의무는 실제 임대료 지불이 시작되기 전까지 재무제표 외부로 유지될 수 있다. 메타가 공시한 이러한 유형의 "개시되지 않은 임대차" 총 약속은 약 3,470억 달러에 달한다.

<월스트리트저널> 통계에 따르면, 분석 대상 모든 기업의 개시되지 않은 임대차는 합계 약 1조 2천억 달러의 재무제표 외 의무에 달하며, 이는 1년 전 공시된 수치보다 약 4배 증가한 수치이다.

두 번째 유형은 "구매 의무"이다.

데이터센터에는 모델 훈련 및 실행에 사용되는 엔비디아 칩과 스토리지 칩을 포함한 대량의 하드웨어가 필요하다. 공급업체의 생산 능력을 선점하기 위해 기술 기업들은 일반적으로 장기 구매 계약을 사전에 체결한다. 회계 규칙에 따르면, 구매 의무는 제품이나 서비스가 인도되기 전까지 재무상태표에 계상할 필요가 없다. 분석 대상 기업들의 구매 의무는 합계 약 1조 9천억 달러에 달한다.

두 가지 유형을 합치면, 약 3조 달러 규모의 "시한폭탄"의 주요 부분이 구성된다. 매출이 예상대로 실현되지 못하더라도, 이미 체결된 구매 계약과 임대차는 대부분의 경우 일방적으로 취소할 수 없다.

"잔존가치 보증": 700억 달러 규모의 재무제표 외 우발부채가 조용히 쌓이다

월스트리트저널 기사는 앞서 언급한 대규모 재무제표 외 임대차 및 구매 의무 외에도, "잔존가치 보증(RVG)"이라는 새로운 형태의 구조화 금융이 AI 금융 생태계에서 빠르게 확장되고 있으며, 그 규모가 이미 약 700억 달러에 달해 또 다른 잘 알려지지 않은 잠재적 위험 층을 형성하고 있다고 보도했다.

이 구조는 3개 계층으로 작동한다: 특수목적법인(SPV)이 칩 구매를 위해 대출을 받고, 대출은 AI 기업의 사용 계약 현금흐름으로 담보된다. 해당 AI 기업이 지불을 중단하면 칩은 재임대되거나 매각되어 부채 상환에 사용된다. 여전히 부족분이 있다면 보증인 — 일반적으로 칩 제조업체 — 이 차액을 보전한다.

엔비디아, 브로드컴 등 칩 대기업들은 이로써 최후의 보증인 역할을 하지만, 관련 보증 의무는 일반적으로 재무상태표에 기록되지 않는다. 메타는 관련 문서에서 이 논리를 다음과 같이 확인했다: "RVG 보증인 지불 확률이 높지 않아 현재까지 어떤 부채도 기록하지 않았다."

브로드컴은 이 논리를 코드명 "빅 스카이(Big Sky)" 프로젝트로 확장했다 — 브로드컴은 350억 달러 규모의 부채 거래를 보증했으며, 아폴로 글로벌 매니지먼트(Apollo Global Management)와 블랙스톤(Blackstone) 등 투자자들이 맞춤형 AI 칩을 구매해 이를 Anthropic에 임대했다. 이에 따라 선순위 부채는 투자등급을 획득했고, 자금 조달 비용은 낮아졌다.

미국 은행 전략가들은 브로드컴의 AI XPV 플랫폼이 2029년 중반까지 3,700억 달러의 선순위 부채를 축적할 수 있을 것으로 추산했다.

엔비디아 CEO 젠슨 황(Jensen Huang)은 회사가 관련 기회에 대해 최대 25%의 잔존가치 지원 메커니즘을 제공할 수 있다고 밝히며 "건별로 평가할 것"이라며 목표는 "규율 있는 위험 노출을 유지하면서 대규모 독립 자본을 해제하는 데 도움을 주는 것"이라고 말했다.

엔비디아는 지난주 블랙록(BlackRock), 골드만삭스(Goldman Sachs) 등 6개 미국 투자 기관과 5,000억 달러 규모의 자금 조달 협력을 발표했다. 그 이유 중 일부는 AI 기업들이 서로의 제품을 상호 구매하는 "순환 금융(circular financing)"의 폐쇄 루프 딜레마를 완화하기 위해 외부 자본을 도입하기 위해서다.

신용평가사 경고, 채권 시장은 가격 산정 어려워

월스트리트저널 기사는 또한 신용평가사들이 RVG 구조의 빠른 확장에 대해 공개적으로 우려를 표명했다고 보도했다.

무디스(Moody's)는 보고서에서 "주요 위험은 이러한 거래가 단기간에 집중적으로 발생한다는 점"이라며, 브로드컴의 우발 의무가 크게 증가할 경우 "기존 부채의 레버리지 비율이 낮게 유지되더라도 브로드컴의 재정적 유연성을 제한하고 회사의 신용 상태에 압박을 가할 수 있다"고 경고했다.

S&P 글로벌 레이팅스(S&P Global Ratings)는 브로드컴이 제공하는 잔존가치 지원을 "우발부채성 의무(contingent debt-like obligation)"로 분류하고, 이를 조정된 부채 계산에 포함하겠다고 명시적으로 밝혔다.

채권 투자자들의 핵심 불안은 이러한 재무제표 외 우발부채가 정확히 언제 재무제표 내 실제 손실로 전환될 것인가이다. DoubleLine 포트폴리오 매니저 마리야 엔티나(Mariya Entina)는 다음과 같이 직설적으로 말했다:

"이것은 시스템의 허점을 이용해 신용평가사로부터 특혜를 받아 가능한 한 높은 등급을 받으려는 것과 같습니다… 우리는 금융 공학의 시대에 접어들고 있습니다. 금융 공학을 할 때, 당신은 재정적 현실을 숨기고 있는 것입니다."

CreditSights 애널리스트들은 엔비디아의 잔존가치 지원을 "풋옵션 매도(put option)에 비유"하며, "이것은 경기순응적이며, 호황기에는 거의 비용이 들지 않지만, 심각한 하강 국면에서 고객이 채무불이행(디폴트)하고 하드웨어 시장 가치가 하락할 때 가장 중요해진다"고 지적했다.

TCW 글로벌 신용 공동 책임자 브라이언 겔팬드(Brian Gelfand)는 다음과 같이 말했다:

"이것은 일반적인 투자등급 신용 인수가 아닙니다. 그것보다 훨씬 복잡합니다. 재무제표 외적 성격을 고려할 때, 꼬리 위험(tail risk)은 높은 편입니다."

시장에는 상대적으로 낙관적인 입장을 취하는 참가자들도 있다. Janus Henderson Investors 글로벌 멀티섹터 및 기업 신용 책임자 존 로이드(John Lloyd)는 잔존가치 지원이 발동되려면 극단적인 조건이 필요하다고 본다.

"토큰 사용량 증가율이 가파르게 하락하는 것을 봐야 하는데, 그것은 우리가 보고 있는 상황이 전혀 아닙니다."라며, 이러한 기업들이 "우발부채를 숨기려는 것이 아니라 자금 조달을 시도하는 것"이라고 강조했다.

다空 논쟁: 지속적인 수요인가, 아니면 "호황-불황" 사이클인가

이러한 재무제표 외 부채가 시스템적 위험을 구성하는지에 대해 시장에서는 명확한 의견 차이가 존재한다.

낙관적인 측은 AI 도구에 대한 수요가 지속적으로 급증하면서 주가를 끌어올리고 핵심 하드웨어 부족을 초래했다는 점 자체가 향후 수년간 강력한 수요를 보여주는 유력한 증거이며, 기술 기업들이 모든 청구서를 충당할 충분한 현금흐름을 확보할 것이라고 본다.

비관적인 측의 논리는 두 가지 위험에 집중된다:

첫째, 구매 의무와 체결된 임대차는 대부분 철회가 불가능하다. 수익이 실현되든 아니든, 청구서는 지불되어야 한다.

둘째, 중국의 오픈소스 모델이 최첨단 모델보다 훨씬 낮은 가격에 유사한 수준의 성능을 제공하고 있으며, 기업과 소비자가 이러한 저렴한 대안으로 대규모 전환할 경우 하이퍼스케일러의 이익은 시스템적으로 압박을 받게 되지만, 인프라 청구서는 되돌릴 수 없다.

관련 토큰 가격은 지난 몇 주 동안 누적 50% 이상 하락한 것으로 알려졌다.

구조적 차원에서 볼 때, 현재의 위험은 시기적 불일치와 정보 불투명성의 결합에 있다: 자본 지출 약속이 이미 매출과 자유 현금흐름보다 먼저 집행되었고; 막대한 감가상각 비용이 아직 이연되어 있으며, 건설 중인 자산이 순차적으로 고정 자산으로 전환되면 집중적인 이익 압박이 형성될 것이다. 게다가 각 기업의 재무제표 외 부채 분류 및 공시 기준이 상이하여, 기업 간 실제 레버리지 비교는 항상 불확실성을 내포하며, 투자자들이 전체 위험 노출을 완전히 평가하기 어렵게 만든다.

분석가들이 지적했듯이, 이러한 부채는 현재 즉각적인 지급 위기를 구성하지는 않지만, 이는 시기와 공시의 어긋