a16z新文：从加密矿场到AI云，「新云」为何越增长越烧钱？

원문 제목: Charts of the Week: Head In The Neoclouds

원문 저자: Moses Sternstein, a16z

편집자 주: 생성형 AI가 새로운 컴퓨팅 투자 물결을 주도하면서, AI 인프라에 대한 시장의 논의는 'GPU가 충분히 있는가'에서 '누가 지속 가능한 방식으로 컴퓨팅 파워를 공급할 수 있는가'로 옮겨가고 있다. 모델 훈련, 추론 수요와 데이터센터 확장이 하나의 합의가 된 지금, 더 근본적인 문제가 떠오르기 시작한다. 컴퓨팅 수요의 고속 성장이 과연 안정적인 이익과 현금흐름으로 전환될 수 있을까?

a16z New Media가 발행한 《Charts of the Week》에서 저자 Moses Sternstein은 CoreWeave, Nebius, Applied Digital과 같은 신규 클라우드 기업들에 주목하며 AI 컴퓨팅 시장의 성장, 밸류에이션, 수익성 간의 모순을 논의하고, 이를 더 나아가 수평적 SaaS, 모델 라우팅, 그리고 최전선 연구소의 인재 경쟁까지 확장해 분석한다.

이 글에서 저자는 단순히 AI 수요가 강한지 여부를 판단하는 대신, 현재의 AI 거래를 더 근본적인 구조적 문제들로 분해한다. 기존 인프라가 어떻게 재평가되는지, 매출 성장이 왜 시장 기대를 동반 개선하지 못하는지, 그리고 AI 산업의 경쟁 초점이 왜 단순 확장에서 효율성과 수익성으로 옮겨가는지가 바로 그것이다.

첫째, 인프라 가치의 재발견이다. 과거에는 철도 변두리 토지, 천연가스 파이프라인, 케이블 TV 네트워크가 특정 산업을 위해 서비스를 제공하다가 이후 통신 및 인터넷 인프라로 탈바꿈했다. 오늘날, 유사한 자산 재평가가 다시 발생하고 있다. 일부 신규 클라우드 기업들은 원래 암호화폐 채굴을 위해 설립되었으며, 이미 전력, 데이터센터, 냉각 시스템, 고밀도 컴퓨팅 운영 경험을 보유하고 있었다. AI 수요가 폭발하면서 이러한 역량은 빠르게 희소한 컴퓨팅 공급으로 전환되었다. 그 의미는 AI 인프라 경쟁이 완전히 제로베이스에서 시작하는 것이 아니며, 초기 우위는 종종 기존 자산, 에너지 자원, 엔지니어링 역량의 재조합에서 비롯된다는 점이다.

둘째, 높은 매출 성장과 불확실한 수익성이 공존한다는 점이다. CoreWeave와 같은 신규 클라우드 기업들의 초기 매출 성장률은 한때 AWS와 같은 클라우드 거대 기업들의 초기 단계를 넘어섰지만, 자본 시장은 동등한 수준의 인정을 부여하지 않았다. 그 이유는 신규 클라우드가 전형적인 경량 자산 소프트웨어 사업이 아니기 때문이다. GPU 조달, 전력 연결, 데이터센터 건설, 칩 감가상각, 부채 이자는 규모에 따라 동반 상승하며, 때로는 매출 성장보다 더 빠르게 증가한다. 이는 매출 확장이 AI 컴퓨팅 수요가 활발하다는 것만 증명할 뿐, 비즈니스 모델이 충분히 높은 자본 수익률을 가진다는 것을 자동으로 증명하지 못함을 의미한다. 시장이 진정으로 기다리는 것은 이러한 기업들이 주문과 매출을 지속 가능한 잉여 현금흐름으로 전환할 수 있는지 여부다.

셋째, 소프트웨어의 가치가 AI 영향력에 따라 재분화되고 있다는 점이다. 과거에는 생성형 AI가 SaaS 기업의 해자(moat)를 전반적으로 약화시킬 것이라는 우려가 있었지만, Atlassian의 성과는 AI가 고객 지출과 제품 충성도를 높이는 도구가 될 수 있음을 보여준다. 동시에 사이버 보안 및 옵저버빌리티(observability) 소프트웨어는 계속해서 밸류에이션 프리미엄을 받고 있는데, 이는 AI가 잠재적 위험을 확대하고 기업들이 성숙한 솔루션에 대한 의존도를 높였기 때문이다. 이는 이른바 'SaaS의 종말'이 균일하게 발생하지 않을 것임을 의미한다. AI가 제품을 대체하고 가격을 낮추는지, 아니면 수요를 확대하는지가 소프트웨어 밸류에이션 분화의 새로운 기준이 되고 있다.

넷째, AI 애플리케이션이 '토큰 쌓기'에서 토큰 최적화로 전환되고 있다는 점이다. 과거에는 기업들이 가장 강력한 모델을 직접 호출하거나 엔지니어링 팀에 예산을 주어 자체적으로 실험하게 하는 경향이 있었다. 그러나 현재는 Databricks와 같은 기업들이 스마트 라우팅을 통해 작업 난이도에 따라 가격과 성능이 다른 모델을 매칭하여 효과를 유지하면서 비용을 절감하고 있다. 토큰 단가 하락이 반드시 전체 AI 지출 축소를 의미하지는 않는다. 단위 비용이 낮아지고 사용 사례가 늘어나면, 토큰 총 소비량과 전체 시장 규모는 여전히 계속 성장할 수 있다. 효율성과 수요는 상호 배타적이지 않으며, 상호 강화하는 순환을 형성할 가능성이 높다.

이 글을 하나의 판단으로 압축하자면, AI 인프라는 고속 성장을 창출할 수 있음을 이미 증명했지만, 다음 단계의 승패는 기업이 성장을 더 높은 자본 효율성으로 전환할 수 있는지에 달려 있다. 이러한 의미에서, 이 글이 논의하는 대상은 단지 CoreWeave와 같은 기업들이 차세대 클라우드 거대 기업이 될 수 있는지 여부만이 아니라, AI 산업 전체가 컴퓨팅 확장에서 지속 가능한 상업적 수익으로 나아갈 수 있는지에 관한 것이다.

다음은 원문 내용입니다:

머리 위에 '신규 클라우드'

20세기 초, 남태평양 철도 회사(Southern Pacific Railroad)는 미국 전역의 도시와 마을을 연결하는 정리된 부지에 상당한 양의 유휴 건설권을 보유하고 있었다. 철도 노선권(路權)은 철로 자체보다 훨씬 넓었기 때문에, 선로를 따라 개발 가능한 회랑이 많이 남아 있었다.

그래서 이 철도 회사는 철도 노선을 따라 통신 네트워크를 구축하고 이를 '남태평양 철도 사내 통신 전화 시스템' (Southern Pacific Railroad Internal Networking Telephony)이라고 명명했다. 1970년대에 이르러, 회사는 이 네트워크를 상업화하여 더 넓은 사용자층에게 개방하기 시작했다.

그 후, 두 가지 일이 동시에 발생했다. 한편으로는 시외전화 시장의 독점 구도가 종말을 맞이했고, 다른 한편으로는 광섬유 케이블이 상업적 실현 가능성을 갖추기 시작했다. 기존 통신 회랑은 광섬유 회선으로 개조되었고, 이 네트워크는 이후 영어 약자인 'Sprint'로 알려지게 되었다. 한때 철도를 위해 서비스했던 자산이 통신 혁명의 인프라 중추가 된 것이다.

기존 물리적 네트워크를 더 큰 규모의 상업적 기술 인프라로 개조한 것은 철도 회사만이 아니었다.

1980년대, 윌리엄스 컴퍼니(Williams Company)는 유휴 천연가스 파이프라인을 광섬유 통로로 개조하여 WilTel을 설립했다. 이 회사는 이후 매각되어 결국 WorldCom으로 이름을 바꾸었다. 90년대에는 케이블 TV 사업을 위해 설치된 단방향 동축 케이블이 광범위하고 비용이 많이 드는 업그레이드를 거쳐, 결국 Comcast와 Charter가 소비자에게 광대역 인터넷 서비스를 제공하는 인프라가 되었다.

여기서 또 다른 유형의 기업이 등장한다. 그들 역시 기성 인프라를 보유하고 있으며, 이러한 자산은 현재 신기술의 수요를 충족시키기 위해 대대적으로 개조되고 재평가되고 있다. 이것이 바로 '신규 클라우드'(neocloud) 기업들이다.

간단히 요약하면, 신규 클라우드 기업들은 대부분 에너지 및 컴퓨팅 집약적인 암호화폐 채굴 사업을 하다가 AI 물결을 맞이했다. 갑자기 전력 사용권, 인프라, 고강도 컴퓨팅 부하를 구축하고 관리하는 경험을 가진 자—CoreWeave의 경우에는 대량의 GPU도 포함—가 가장 뜨거운 경쟁 분야 중 하나에 서게 된 것이다.

물론, 이는 엄밀한 의미의 동일 비교는 아니다. 그러나 상장된 상위 3개 신규 클라우드 기업을 살펴보면 그 매출 성장률은 실로 놀랍다.

초대형 클라우드 서비스 제공업체의 초기 클라우드 사업 매출은 추정만 가능하지만, 대략적인 추세는 이미 분명하다. 신규 클라우드 기업들의 성장 속도는 매우 빠르며, 세 대형 클라우드 제공업체의 초기 성장 속도보다 확실히 빠르다.

참고로, 전체 컴퓨팅 판매 시장에서 신규 클라우드 기업들은 여전히 상대적으로 작은 참여자에 불과하다.

그들은 초대형 클라우드 제공업체의 규모에 도달하려면 아직 갈 길이 멀다.

초대형 클라우드 제공업체가 분기마다 창출하는 매출은 신규 클라우드 기업보다 몇 자릿수 더 크다. 그러나 동시에, CoreWeave는 약 25개 분기 만에 AWS가 출시 후 40번째 분기에야 달성한 26억 달러 매출을 실현했다. 다시 강조하지만, 이들 기업의 성장 속도는 정말로 매우 빠르다.

이렇게 높은 성장률을 보유하고 AI 산업의 성장 바람을 타고 있다면, 투자자들이 상당히 흥분해야 할 것처럼 보인다. 어느 정도는 그렇지만, 실제 상황은 더 복잡하다.

이들 기업의 최근 실적 발표는 전반적으로 좋은 편이었지만, 지난 1년 동안 CoreWeave의 주가는 누적 약 16% 하락했다. 오직 Nebius만이 이전 고점에 근접했다.

따라서 이 이야기는 전반적으로 여전히 긍정적이지만, 그중 가장 큰 신규 클라우드 기업에게는 매력이 확실히 덜해 보인다.

최근 시장 성과가 상대적으로 부진한 이유 중 일부는 많은 성장 기대가 이미 밸류에이션에 반영되었기 때문일 수 있다.

신규 클라우드와 같은 자본 집약적 기업에게 주가매출비율(P/S)은 가장 적절한 밸류에이션 지표는 아니지만, 설명에는 여전히 유용하다. 규모가 작고 성장률이 더 높은 Nebius와 Applied Digital은 훨씬 규모가 큰 CoreWeave보다 훨씬 높은 밸류에이션 프리미엄을 받고 있다. CoreWeave의 매출은 여전히 두 배 성장하고 있지만, 최상위 기업의 400%~450% 성장률에는 미치지 못한다.

신규 클라우드 기업에 진짜 문제가 있다면, 그것은 성장이 아니라 장기 수익성이다. 신규 클라우드 기업은 규모를 확장하기 위해 칩, 전력, 물리적 인프라에 지속적으로 투자해야 하며, 이러한 비용은 모두 낮지 않다.

CoreWeave를 예로 들면, 매출 성장은 확실히 상당하지만 자본 지출은 훨씬 더 놀랍다. 다른 막대한 비용으로는 칩 감가상각—감가상각 금액이 이미 매출의 절반을 초과—과 고가 인프라를 선제적으로 구축하기 위해 차입한 부채로 인해 발생하고 여전히 증가하는 이자 지출이 있다.

이 글은 신규 클라우드 기업이 결국 성공할 수 있을지, 또는 현재 주가가 합리적인지에 대해 판단하려는 의도는 아니다. 화제성 자체를 제외하고, 여기서 진정으로 설명하려는 것은 신규 클라우드 기업이 전체 AI 거래에서 매수와 매도 세력이 맞서는 축소판을 구성한다는 점이다.

한편으로, 그들은 모든 사람의 예상을 훨씬 뛰어넘어 계속 확장되는 수직 시장—컴퓨팅 파워 시장—에 위치해 있으며 역사적으로 유례없는 성장 속도를 창출하고 있다. 다른 한편으로, 이러한 기업을 건설하는 비용도 역사적 최고 수준이며, 막대하고 지속적으로 감가상각되는 고정 인프라에 대한 투자가 필요하다.

수평적 SaaS의 귀환?

이제 변화하는 'SaaS의 종말' 시장 지형을 간단히 업데이트하겠습니다. 이전 소프트웨어 주식 대규모 매도에서 가장 큰 타격을 입은 회사 중 하나가 최근 한 달 동안 상당히 좋은 성과를 보였습니다.

지난 30거래일 동안 수평적 소프트웨어 기업들은 IGV 소프트웨어 ETF 구성 종목 중에서 최상위권 성과를 기록했습니다—이 데이터 수집 시점 이후 일부 상승분을 반납했음에도 불구하고 말입니다.

전반적으로 이러한 기업들의 펀더멘털은 여전히 견고합니다. 특히 Atlassian은 시장이 예상했던 것처럼 AI 충격으로 쇠퇴하지 않았습니다.

이 생산성 소프트웨어 기업은 실적과 가이던스 모두에서 '어닝 서프라이즈'를 기록했습니다. 클라우드 사업 매출은 전년 동기 대비 31% 성장했고, 수주 잔고 성장률은 더 빨랐습니다. 그러나 더 중요한 신호는 AI가 성장의 걸림돌이 아닌 촉진제가 되고 있다는 점일 것입니다. Atlassian은 AI 어시스턴트 'Rovo'가 광범위하게 채