别把「AI股神爆仓」和「韩股崩盘」当噪音，它们是一场更大风暴的预演

원문 제목: 《"AI 주식의 신 폭락"과 "한국 증시 사상 초유의 붕괴" -- 겉보기엔 "우연"实则 "필연", 이는 미래의 예고편이다》

원문 저자: 용월(龙玥)

원문 출처: 월스트리트 차이나

지난주, "AI 주식의 신"이 이끄는 헤지펀드 Situational Awareness는 AI 기업에 대한 고레버리지 베팅 실패로 160억 달러 규모의 주식 포지션을 청산해야 했습니다. 같은 기간, 한국 KOSPI 지수는 48시간 만에 한때 20% 이상 폭락했다가 저점 대비 25% 반등하며 그 주를 거의 보합으로 마감했습니다.

시장은 이 두 사건을 우연한 '노이즈'로 간주하고 빠르게 소화하며 넘어갔습니다. 시장은 짧은 변동성 이후 결국 평온을 되찾았습니다.

그러나 이러한 '미래 지향적'인 시장의 합의는 위험한 오독일 수 있습니다. 'AI 주식의 신' 펀드의 청산과 한국 증시 폭락은 표면적으로 시장의 시스템적 붕괴를 초래하지 않았지만, 도이치뱅크(Deutsche Bank)는 둘 다 저금리 시대에 축적된 레버리지의 동일한 증상이며, 고립된 사건으로 보아서는 안 된다고 분석합니다.

추풍(追风) 트레이딩 데스크에 따르면, 8월 3일 도이치뱅크 리서치의 Luke Templeman 등 애널리스트들은 보고서에서 다음과 같이 썼습니다:

우리는 이러한 해석이 틀렸다고 본다. 최소한 불완전하다. 두 사건 모두 동일한 기저 상태의 증상이다: 레버리지 -- ETF, 증거금 계좌, 헤지펀드 장부에 존재하는 레버리지 -- 그리고 이러한 레버리지는 10년 이상 지속된 저금리, 안정적인 금리 환경이 낳은 산물이다.

'보합 마감'이 가장 위험한 환상

KOSPI는 일주일 만에 완벽한 'V자' 곡선을 그렸고, 지수 기준으로는 거의 제자리로 돌아왔습니다. 그러나 도이치뱅크 보고서는 이 수치가 심각하게 오해를 불러일으킨다고 지적합니다.

지수가 며칠 만에 45퍼센트 포인트를 오르내린 것은 경제적 의미에서 지수가 움직이지 않은 것과 완전히 다른 사건이다.

그 이유는 레버리지 포지션의 메커니즘에 있습니다: 하락 시, 레버리지 및 증거금 포지션은 일반적으로 기계적이고 되돌릴 수 없게 강제 청산되며, 이후 반등 여부와 관계없습니다. 지수 차원의 손익은 상쇄될 수 있을지 몰라도, 개인 투자자 -- 특히 처음으로 레버리지를 사용하는 개인 투자자 -- 의 자산 손실은 반등으로 '복구'될 수 없습니다. 이미 청산된 개인 투자자들은 돌아오지 못합니다.

보도에 따르면 한국 성인 인구의 3% 이상이 최근 2주 동안 증거금 부족 통지를 받은 것으로 알려졌습니다. 보고서는 "만약 이 수치가 사실이라면, 이는 매우 우려스러운 수치"라고 밝혔습니다.

이것은 지수 변동이 아닌, 실질적인 가계 자산 손실입니다.

레버리지 ETF: 한국의 오늘, 미국과 유럽의 내일?

이번 한국 증시 붕괴에는 구체적인 촉발 메커니즘이 있습니다: 지난 4월, 삼성전자와 SK하이닉스를 추종하는 단일 주식 레버리지 ETF가 공식 상장되었습니다.

이 두 기초자산은 이미 시가총액이 수조 달러에 달하는 초대형주이며, 개인 투자자의 비중도 상당합니다. 레버리지 ETF 상장 후, 개인 투자자들의 이 두 종목에 대한 레버리지 노출은 거의 하룻밤 사이에 급격히 확대되었습니다. 기초 주식이 하락하면 레버리지 상품의 낙폭 확대 효과가 연쇄 청산을 촉발했습니다.

애널리스트들은 이것이 한국만의 이야기가 아니라고 경고합니다. "유사한 상품이 미국과 유럽에서도 빠르게 성장하고 있습니다."

만약 유사한 사건이 미국에서 발생한다면, 전파 경로는 헤지펀드 하나의 청산보다 훨씬 더 파괴적일 것입니다 -- 소비 지출(증거금 추가 납부 요구를 받는 가계의 지출 삭감), 신용 시장(증권사와 대출 기관의 담보 재평가), 그리고 시장 신뢰(개인 투자자 참여율 역전)를 관통할 것이기 때문입니다.

도이치뱅크는 한국의 사건을 또 다른 사례와 비교합니다: 표면적으로는 고립된 사건이었던 실리콘밸리은행(SVB)의 파산이 실제로는 정책 입안자들로 하여금 미국 은행 시스템 전체의 예금에 대해 사실상 보증을 제공하도록 강요했으며, 그 개입 규모는 원래 문제 자체의 규모를 훨씬 초과했습니다.

교훈은 모든 작은 사건이 시스템적 사건으로 발전하는 것이 아니라, 결국 발전하는 사건들은 사전에 거의 명확하게 드러나지 않는다는 것입니다.

같은 병근: 10년간의 저금리로 축적된 레버리지

'AI 주식의 신' 펀드의 청산과 KOSPI의 섭락은 겉보기에는 전혀 관련이 없어 보입니다. 도이치뱅크는 둘 다 동일한 질병의 다른 증상이라고 생각합니다: 10년 이상 지속된 저금리 및 안정적인 금리 환경은 ETF, 증거금 계좌, 헤지펀드 장부에 레버리지 축적을 체계적으로 조장했습니다.

이것은 건물의 기초가 수년간 천천히 침하하는 것과 같습니다 -- 표면적으로는 드러나지 않지만, 어떤 촉발점이 균열을 드러나게 할 때까지는 그렇습니다.

애널리스트들은 또한 시장과 정책 입안자들의 관심이 장기간 국가 부채 위험에 집중되어 왔으며, 가계 레버리지 위험은 체계적으로 과소평가되고 있다고 관찰했습니다 -- 가계 레버리지 증가율은 비록 정체 단계에 접어들었지만, 절대 수준은 여전히 높습니다.

우리가 아래 그래프를 제시할 때, 고객들의 시선은 가계 레버리지의 정체가 아닌 국가 부채의 상승에 머무릅니다.

이러한 '관심의 편향'이 바로 현재 가계 레버리지 위험이 체계적으로 과소평가되는 이유입니다.

'작은 변동' 사건의 빈번한 발생은 우연이 아니다

도이치뱅크 데이터에 따르면, 2022년 이후 VIX의 급격한 스파이크 빈도는 지난 10년간의 평균보다 현저히 높습니다.

애널리스트들은 이 현상을 글로벌 중앙은행 통화정책 금리 정상화와 직접적으로 연결합니다: 저금리 시대에는 시장 변동성이 억제되어 레버리지가 축적되었고, 금리가 정상화되면서 변동성을 억제하던 힘이 사라지고 축적된 레버리지가 출구를 찾기 시작합니다.

2022년 금리 정상화 이후, VIX의 '작은 변동' 사건 빈도는 지난 10년보다 현저히 높습니다. 한편, 전통적인 안전 자산 -- 금, 달러, 스위스 프랑, 엔, 미 국채, 독일 국채 -- 은 2020년 이후 코로나19 팬데믹, 2022년 금리 인상, 2025년 관세 충격, 2026년 이란 전쟁 등 여러 차례의 충격에서 효과적으로 위험을 헤지하지 못했습니다.

애널리스트들은 다음과 같이 썼습니다: "안전 자산이 가장 필요한 순간에 지속적으로 실패한다면, 투자자들이 암묵적으로 의존하던 완충 장치는 이전보다 훨씬 얇아집니다. 이는 미래의 '작은 변동' 사건이 더 큰 문제로 발전할 확률을 높입니다."

도이치뱅크는 또한 주목할 만한 해석 프레임워크를 제시했습니다 -- 연준이 '의도적으로' 변동성을 유도하고 있는 것일까요?

보고서는 애널리스트 Rob Armstrong의 분석을 인용하며, 연준 의장 워시(Warsh)의 전향적 지침 철회가 실수가 아니라 의도적인 정책 선택일 수 있다고 지적합니다 -- 그 목적은 과도한 레버리지를 억제하기 위해 시장에 '불확실성 프리미엄'을 의도적으로 재도입하는 것입니다.

그가 전향적 지침을 철회한 것은 '불확실성 프리미엄'을 시장에 의도적으로 재도입하려는 시도입니다 -- 낮은 변동성이 시장으로 하여금 정상 수준을 초과하는 레버리지를 축적하게 했기 때문입니다.

전향적 지침은 일상적인 변동성을 억제했고, 안정적인 가격과 평온한 시장은 정부와 시장 참여자들이 정상 수준을 초과하는 차입을 하도록 조장했습니다. 워시는 이 논리를 공개적으로 말할 수 없습니다. 그럴 경우 시장 공황을 유발할 수 있기 때문입니다. 따라서 그는 더 모호한 '심판'의 언사로 표현했습니다 -- 그러나 Armstrong의 관점에서는 정책 행동이 같은 방향을 가리킵니다.

애널리스트들은 다음과 같이 썼습니다: 만약 정책 입안자들이 더 많은 일상적인 변동성이 건강하다고 진정으로 생각한다면, 투자자들은 'Situational Awareness 청산' 및 'KOSPI 폭락'과 같은 사건의 추가 발생을 예상하고, 매번 이를 고립되고 격리된 우연한 사건으로 처리하는 것을 중단해야 합니다.

잠재된 위험은 아직 여기에 있다

도이치뱅크는 보고서 말미에 여전히 잠재적 위험이 누적된 두 가지 영역을 제시합니다:

사모펀드(PE): 제로금리 시대에 인수된 다수의 기술, 미디어, 통신(TMT) 자산이 여전히 PE 기관의 장부에 남아 있으며, 엑시트 시장이 막히면서 보유 기간이 예상을 크게 초과했습니다. "청산의 순간이 아직 앞에 남아 있을 수 있습니다."

상장 기업: 많은 상장 기업들이 여전히 지난 차례 부채 주도 M&A 열풍에서 인수한 비효율적 자산을 안고 있으며, 자산 회전율이 낮습니다 -- 이는 저렴한 자금 조달이 '수익성보다 매출 성장'을 중시하는 확장을 조장한 잔재입니다.

애널리스트들은 다음과 같이 썼습니다: "시장의 본능은 Situational Awareness 펀드의 붕괴와 KOSPI 변동성을 '노이즈'로 분류하는 것입니다, 둘 다 현재까지 시스템적 사건으로 발전하지 않았기 때문입니다. 하지만 이러한 본능은 위험할 수 있습니다, 특히 정책 입안자들이 더 많은 일상적인 변동성을 용인할 의향이 있는 상황에서는 더욱 그렇습니다."