硅基流动이 상장을 위해 혈투를 벌이고 있다. Token 공장은 좋은 사업일까?

원문 저자: 샤오빙

2023년 말 어느 날, 칭화 과학기술단지 건물 아래에 있는 시자이더 만두 가게에서 위안진후이가 막 자리에 앉았을 때, 옆 테이블에서 그의 회사에 대해 수군거리는 소리를 들었습니다. "OneFlow 기술은 괜찮았지만 결국 돈을 벌지 못하고 인수됐잖아."

그는 이후 LatePost와의 인터뷰에서 이 장면을 떠올리며 때때로 자신이 나쁜 선례를 만든 것은 아닌지 생각한다고 말했습니다. 기술적 판단은 옳았고, 성실하게 일했음에도 모두가 인정하는 성공을 거두지 못했습니다.

2년 반 후인 2026년 6월 30일, 그는 347페이지 분량의 증권신고서를 들고 홍콩증권거래소 문 앞에 섰습니다. 이번에는 그 만두 가게에서 의문시되었던 명제, 즉 '좋은 기술로도 돈을 벌 수 있다'는 것을 증명하고자 했습니다.

하지만 증권신고서는 먼저 냉혹한 중간 성적표를 내놓았습니다. 2025년, 이 회사가 1위안을 벌 때마다 직접 비용만 1.2위안이 지출되었습니다.

이것은 어떤 회사인가?

실리콘플로우(SiliconFlow)는 대형 언어 모델을 만들지도 않고, 칩을 제조하지도 않습니다. 그들이 하는 일은 한 마디로 요약할 수 있습니다. 상류에서 연산 자원을 빌려와 토큰으로 가공한 뒤 하류에 판매하는 것입니다.

실리콘플로우의 역할은 마치 정유공장과 같습니다.

정유공장은 자체 유전이 없습니다. 원유를 사들여 휘발유로 가공하여 판매하고, 그 차액으로 이익을 얻습니다. 실리콘플로우 역시 자체 '유전'이 없습니다. 클라우드 업체로부터 엔비디아 GPU를 빌리고, 동시에 화웨이의昇腾(Ascend), 沐曦(Moore Threads), M-시리즈와 같은 국산 칩도 빌립니다. 자체 개발한 추론 엔진을 사용해 이러한 다양한 연산 자원을 표준화된 토큰으로 가공하여, 개발자와 기업에 사용량에 따라 판매합니다. 임대료가 원가(매입가)이고, 토큰이 소매가이며, 그 차액이 바로 이익 공간입니다.

문제는 현재 이 차액이 마이너스라는 점입니다.

2024년, 회사 규모가 아직 작았을 때는 이 사업이 수익이 났으며, 매입-판매 차익으로 39.4%의 매출총이익률을 기록했습니다.

하지만 2025년에는 매출이 653.2% 급증하여 5533만 위안에 달했지만, 매출총이익률은 마이너스 24%로 떨어졌습니다. 그중 가장 많이 팔린 퍼블릭 클라우드 토큰 사업의 매출총이익률은 마이너스 119%로, 토큰을 100위안어치 팔 때마다 119위안을 추가로 부담하는 셈입니다.

왜 이런 일이 발생했을까요?

한편으로는 매입가가 비쌌기 때문입니다. 언제든지 몰려들 수 있는 대규모 사용자 수요에 대응하기 위해 회사는 많은 연산 자원을 미리 임대해 두어야 했고, 2025년 판매 비용은 전년도 445.2만 위안에서 6863.2만 위안으로 치솟아 연간 총 매출을 초과했습니다. 게다가 비축해 둔 연산 자원은 완전히 활용되지 못했습니다.

다른 한편으로는 소매가가 심각하게 낮아졌기 때문입니다. 대형 기술 기업들이 개발자를 유치하기 위해 반복적으로 가격을 인하하여, 일부 주류 모델의 천 토큰당 가격은 90% 이상 하락했습니다. 특히 올해 5월, 딥시크(DeepSeek)는 V4-Pro의 가격을 영구적으로 75% 인하한다고 발표했고, 텐센트 클라우드가 이에 동참하여 최대 97.5%까지 인하했습니다.

더 큰 문제는 매입가와 소매가 모두 실리콘플로우가 통제할 수 없다는 점입니다. 연산 자원의 임대료는 상류 클라우드 업체가 결정하고, 토큰의 판매 가격은 대형 기술 기업들의 가격 전쟁에 의해 결정됩니다. 알리바바와 바이트댄스의 가격 인하는 다른 사업에서 번 돈으로 보조금을 지급하고 시장 점유율을 확보하기 위한 것입니다. 차액만으로 운영되는 실리콘플로우와 같은 독립적인 플레이어에게 가격 인하 공지는 그들의 이익이 한 겹씩 깎여 나가고 있음을 의미합니다.

엄청난 트래픽, 엄청난 청구서

이 회사가 가장 빛나던 순간이 바로 위 논리를 가장 극명하게 드러냅니다.

2025년 2월 1일, 딥시크가 전 세계적으로 유행하며 공식 서버가 마비되었고, 수천만 명의 사용자가 서비스를 이용하지 못했습니다.

실리콘플로우는 이 기회를 포착하여 화웨이 클라우드와 협력, 昇腾 칩 기반으로 최초로 풀버전 R1 및 V3 서비스를 출시하여 넘쳐나는 사용자 수요를 흡수했습니다. 여기에 '가입 시 14위안 증정, 초대 시 추가 14위안 증정'이라는 사용자 유치 전략을 더해 웹사이트 방문자 수는 거의 40배 급증했습니다. 등록 사용자는 2024년 말 12만 7천 명에서 올해 4월 말 1028만 명으로 늘어났습니다. 플랫폼에서 하루 처리하는 토큰 수는 5785억 개에 달했고, 최고 기록일에는 1조 700억 개를 돌파했습니다. 2025년 처리량 기준으로 중국 최대의 독립 토큰 공급 플랫폼이 되었습니다.

대가는 다른 페이지에 기록되어 있습니다. 2025년 순손실은 3억 4500만 위안으로 전년 대비 4.2배 증가했습니다. 주식 보상과 같은 회계적 요인을 제외하더라도 조정 후 손실은 여전히 1억 8700만 위안에 달하며, 영업 활동으로 1년 동안 1억 7200만 위안의 현금이 유출되어 매달 평균 약 1480만 위안이 소진되었습니다. 2023년 8월 설립 이후 3년간 누적 손실은 약 4억 4000만 위안입니다.

정상적인 공장이라면 주문 폭주는 엄청난 호재입니다. 그러나 차익이 마이너스인 공장에게 주문 폭주는 단 한 가지를 의미합니다. 손실 속도 역시 폭주한다는 것입니다.

왜 77억 4000만 위안의 가치가 있을까?

여기까지 읽었다면 이런 의문이 들 수 있습니다. 이런 적자 사업이 어떻게 3년 동안 일곱 차례 투자 유치에 성공하여 기업 가치가 엔젤 라운드 2억 8000만 위안에서 77억 4000만 위안까지 치솟았을까? 왜 알리바바, 메이퇀, 화웨이 하버, 센스타임, 지푸(Zhipu), 이노베이션 웍스가 모두 주주 명단에 이름을 올렸을까?

연산 자원 업계의 시각에서 보면, 그 손에는 아직 두 장의 진짜 카드가 쥐어져 있습니다.

첫 번째 카드는 중립성입니다. 개발자들이 가장 두려워하는 것 중 하나는 전체 사업을 특정 대형 기술 기업의 클라우드에 종속시켜, 나중에 이전하려고 해도 비용이 너무 많이 들어 이전하지 못하는 상황입니다. 어느 거대 기업에도 속하지 않은 토큰 플랫폼은 자연스럽게 신뢰를 줍니다. 거대 기업들의 자금이 동시에 주주 명단에 올라와 있다는 것은, 바로 모든 당사자가 누구도 과반수를 소유하지 않는 중간 지대를 필요로 한다는 것을 의미합니다.

두 번째 카드가 진짜 핵심 스토리입니다: 국산 연산 자원의 변전소입니다.

엔비디아 칩 공급 제한은 중국 전체 AI 업계가 직면한 현실입니다. 昇腾, 沐曦, M-시리즈와 같은 국산 칩이 그 자리를 대체하고 있지만, 각기 다른 아키텍처와 특성을 가지고 있어 개발자가 직접 사용하기에는 진입 장벽이 매우 높습니다.

실리콘플로우가 하는 일은 이러한 제각기 다른 국산 칩들을 누구나 사용할 수 있는 표준 토큰으로 통일하여 변환하는 것입니다. 딥시크 풀버전이 昇腾 칩에서 원활하게 실행될 수 있었던 배경에는 바로 이러한 변환 능력이 있었습니다.

대형 기술 기업들은 경쟁사의 칩을 위해 이런 작업을 기꺼이 해주지 않을 가능성이 높고, 칩 제조사 스스로는 정교하게 해내기 어렵습니다. 하지만 전체 국산 연산 자원 생태계는 이것 없이는 돌아갈 수 없습니다. 이는 전력망의 변전소와 같습니다. 상류의 발전소는 바뀔 수 있고, 하류의 전기 사용자도 바뀔 수 있지만, 변전소의 위치는 가장 안정적입니다.

올해 6월, 회사는 전 소속사인 OneFlow의 모든 지적 재산권을 되사오면서 바로 이 역량을 강화했습니다. 이것이 바로 홍콩 증시 18C장(수익성 없는 기술 기업을 위한 특별 채널)을 통해 상장을 추진할 수 있는 자신감의 원천입니다: 증권신고서는 프로스트 앤 설리번의 예측을 인용, 중국 토큰 공급 시장 규모가 2024년에서 2025년 사이 16배 성장했으며, 향후 5년간 연평균 638.3%씩 팽창할 것이라고 밝혔습니다.

토큰 공장은 좋은 사업일까요? 증권신고서가 제시하는 답은 분열되어 있습니다. 차액을 남기며 표준 토큰을 파는 것은 현재로서는 힘든 사업입니다. 하지만 국산 연산 자원의 변전소가 되는 것은 시대적인 사업이 될 수 있습니다. 실리콘플로우의 도박은 전자의 트래픽으로 생존하여 후자의 수확기를 맞이할 수 있느냐는 점에 달려 있습니다.

거듭된 실패에도 굴하지 않고

이 회사가 왜 이런 도박을 감행하는지 이해하려면 위안진후이라는 인물로 돌아가야 합니다.

그의 여정은 거의 모든 단계에서 '아깝게' 실패하는 지점을 밟아왔습니다. 시안 전자과기대학 학사 출신으로, 2003년 컴퓨터공학과 수석으로 칭화대학 박사 과정에 직행하여 장보 원사 밑에서 수학했습니다. 박사 과정과 박사후 연구원을 포함해 칭화대학 캠퍼스에서 거의 10년을 보냈습니다. 원래 그의 인생 계획은 교수로 남는 것이었지만, 계산 신경과학이라는 냉난방 교차 학문을 선택했기 때문에 교수직을 얻지 못했습니다. 강단까지는 단 한 걸음 남겨두고 있었지만 결국 서지 못했습니다.

학계를 떠날 무렵, 중국 인터넷의 가장 풍요로운 황금기는 이미 그를 스쳐 지나갔습니다. 그는 왕이(NetEase) 유다오, 360을 거쳐 마이크로소프트 아시아 연구원에서 콰이쇼우 등 기업이 사용하는 핵심 시스템을 개발하여 원장 특별상을 받았습니다.

2017년, 그는 당시 거의 아무도 믿지 않았던 판단을 가지고 창업에 나섰습니다. '미래의 모델은 너무 커져서 기존 프레임워크로는 감당할 수 없게 될 것이며, 기본 시스템은 완전히 다시 작성되어야 한다'는 것이었습니다. 이것이 바로 OneFlow입니다. 이후의 대규모 언어 모델浪潮는 그의 방향이 옳았음을 증명했지만, 회사는 수확기를 맞이하지 못하고 2023년 1억 달러의 가치로 왕후이원의 '광년지외(광년 너머)'에 매각되었고, 몇 달 후 광년지외는 메이퇀에 완전히 흡수되었습니다.

판단은 맞았고, 살아남았지만, 여전히 이기지 못했습니다. 이것이 바로 그 만두 가게에서 나온 '평가'가 정말로 마음을 아프게 했던 지점입니다.

당시 위안진후이 앞에는 대형 기술 기업의 높은 연봉 제의가 있었고, 팀원들 각자에게도 괜찮은 행선지가 있었습니다. 그의 선택은 40명의 팀 중 35명을 데리고 세 번째로 출발하는 것이었습니다. 그는 외부에 그 이유를 설명했습니다. 규모가 큰 대기업에서는 AI 프레임워크의 우선순위가 그리 높지 않을 수 있습니다. 그러나 이 팀에게 이것은 유일한 목표였습니다. 새 회사 이름은 실리콘플로우로 지었습니다. '실리콘'은 칩을, '플로우'는 연산 자원이 흐르게 하는 소프트웨어를 의미하며, OneFlow와 멀리서 응답하는 듯한 이름으로, 끝나지 않은 이전 이야기에 한 줄을 더하는 것 같았습니다. 재창업을 알리는 소셜 미디어 게시물에 그는 이렇게 썼습니다: "지난 15년은 순탄치 않았고, 거듭 실패했지만 굴하지 않았습니다."

중국 기술 업계에는 이야기를 잘 꾸미는 사람들이 항상 많았습니다. 오히려 방향은 정확히 짚었지만 결과는 실패로 끝났음에도 다시 테이블로 돌아올 의향이 있는 사람이 드뭅니다. 실리콘플로우의 증권신고