摩根大通：일본 MLCC 주, '이익 검증 기간' 진입... 10~12월이 중요 변곡점

TL;DR

• JPMorgan의 6월 하순 홍콩·싱가포르 로드쇼 피드백에 따르면, 투자자들의 일본 MLCC 및 수동 부품주에 대한 관심은 여전히 높지만, 밸류에이션 판단은 뚜렷이 분화되고 있습니다.
• 매수 포지션은 여전히 Murata를 선호하지만, 많은 자금이 Murata 매수와 Taiyo Yuden 또는 TDK 매도를 통한 리스크 관리에 나서고 있습니다.
• 단기적으로 AI 서버 수요만으로 주가를 추가로 끌어올리기는 어려워졌으며, 다음 핵심 검증 포인트는 실적 발표, 10~12월 고급 수요, 그리고 2027년 가격 협상이 될 것입니다.

JPMorgan이 6월 30일 발표한 전자부품 업종 아시아 로드쇼 피드백에 따르면, AI 서버 수요에 힘입어 일본 MLCC 및 수동 부품주가 크게 상승한 후, 기관 투자자들 사이에서 업종 밸류에이션에 대한 이견이 확대되고 있습니다.

6월 22일부터 26일까지 JPMorgan은 홍콩과 싱가포르에서 투자자들을 만났습니다. 대부분의 미팅 질문은 수동 부품 제조사, 특히 Murata Manufacturing, TDK, Taiyo Yuden, Nichicon, Nippon Chemi-Con 등 MLCC 관련 기업에 집중되었습니다. 투자자들은 또한 Ibiden, Rohm, MinebeaMitsumi, Alps Alpine, Hirose Electric 등 AI 서버 체인 관련 종목에도 관심을 보였습니다. 보고서는 헤지펀드 투자자들이 잠재적 공매도 대상에 대한 문의가 현저히 늘어났다고도 언급했습니다.

이 피드백의 가장 핵심적인 변화는 시장이 더 이상 'AI 서버가 얼마나 많은 수요를 창출하는가'에만 논의를 국한하지 않고, 그러한 수요가 이미 큰 폭으로 상승한 주가를 뒷받침하기에 충분한지 묻기 시작했다는 점입니다.

주가가 먼저 움직이고, 밸류에이션 이견은 확대되기 시작

4월 이후 다수의 일본 전자부품주 밸류에이션이 역사적 범위를 크게 웃돌고 있습니다. 보고서에 따르면, 투자자들은 크게 두 부류로 나뉩니다. 한쪽은 AI 서버 수요가 새로운 성장 표준을 창출하고 있다고 보는 반면, 다른 쪽은 현재 주가가 과도하게 책정된 것에 가깝다고 봅니다.

MLCC, 알루미늄 전해 콘덴서, 수정 진동자 등 수동 부품 기업들은 이번 거래에서 가장 주목받는 분야입니다. AI 서버의 전력 소모 증가와 보드 설계 복잡성 상승으로 고용량, 고신뢰성 MLCC 수요가 증가하면서 관련 업체들에 대한 성장 기대감이 빠르게 고조되었습니다.

하지만 주가 상승 속도가 너무 빨라 합의 형성도 어려워졌습니다. 보고서는 일부 투자자들이 주가 단기 급등 이후 시장이 진정한 컨센서스가 어디에 있는지 판단하기 어려워졌다고 생각한다고 지적합니다. 다시 말해, 수요 강세는 이미 컨센서스가 되었지만, 주가가 미래 성장을 어느 정도까지 반영했는지가 새로운 쟁점이 되고 있습니다.

주가 흐름을 살펴보면, 3월 말부터 6월 중순까지 Murata는 약 35%, Taiyo Yuden은 약 50% 상승한 반면, 같은 기간 TOPIX는 약 17% 상승했습니다. 수동 부품주가 시장을 크게 아웃퍼폼하며 일본 AI 거래에서 비교적 '비싼(혼잡한)' 자산군 중 하나가 되었습니다.

특히 Taiyo Yuden, Nichicon, Nippon Chemi-Con의 경우 주가가 눈에 띄게 상승했지만, 현재 분기 이익 수준은 여전히 낮습니다. 따라서 많은 투자자들은 4~6월 실적이 수주, 가격, 수익성의 동시 개선을 입증하지 못할 경우, 실적 발표 후 조정 압력이 발생할 수 있다고 우려합니다.

Murata는 여전히 코어 포지션, Taiyo Yuden과 TDK는 헤지 수단으로

구체적인 포지션을 살펴보면, Murata는 여전히 매수 포지션이 가장 선호하는 종목입니다. 그 이유는 고급 MLCC 시장에서의 지위가 더 견고하고, 고객 구성과 제품 사양이 AI 서버 수요 업그레이드 논리에 더 부합하며, 장기 자금이 핵심 수혜주로 보기에 용이하기 때문입니다.

하지만 주가가 전반적으로 고점에 위치함에 따라 투자자들은 상대 거래(relative trade)를 통해 리스크를 관리하기 시작했습니다. 보고서에 따르면, 일부 조기 진입 투자자들은 이미 Taiyo Yuden에서 차익을 실현하고 Murata 매수, Taiyo Yuden 매도의 페어 트레이드로 전환했습니다. 또 다른 투자자들은 Murata를 계속 보유하면서 Taiyo Yuden이 조정된 후 재매수할 기회를 엿보고 있습니다.

이는 자금이 MLCC 섹터에서 완전히 이탈한 것이 아니라, '섹터 전체 매수'에서 '선두주자 매수, 탄력주 매도'로 전환하고 있음을 시사합니다. Taiyo Yuden은 AI 서버 MLCC 수요의 직접적인 수혜주 중 하나로 간주되어 초기 주가 탄력성이 더 강했습니다. 하지만 탄력성이 클수록 실적 발표에 대한 부담도 커집니다. 일단 수주 증가, 가격 인상 또는 가동률 개선이 신속하게 이익으로 이어지지 않으면, 단기 자금은 차익 실현을 선택하기 쉽습니다.

TDK의 위치는 더 미묘합니다. 보고서에 따르면, 일부 투자자들은 TDK가 AI 서버 MLCC 분야에서 후발주자라고 봅니다. 하지만 동시에 시장은 AI 서버 전원 관련 파워 인덕터, 특히 박막 금속 인덕터의 수급이 타이트해져 가격 상승을 이끌 잠재력이 있다고 믿습니다. 또한 TDK는 LFP(BBU)와 HDD 헤드 시장 점유율 확대 측면에서도 성장 여지가 있습니다.

따라서 TDK는 AI 서버 체인의 간접 수혜주로 간주될 수도 있지만, 밸류에이션이 상승한 후에는 페어 트레이드에서 헤지 수단이 될 수도 있습니다. 보고서는 많은 투자자들이 Murata 매수, TDK 매도 조합을 취하고 있다고 언급하는데, 이는 시장이 이미 다른 AI 부품 종목 간에 가격을 재조정하기 시작했음을 의미합니다.

유사한 분화는 다른 전자부품주에서도 나타나고 있습니다. Ibiden은 여전히 AI 서버 기판 수요의 수혜주로 간주되지만, 주가는 이미 FY2030년 또는 그 이후의 실적 전망까지 일부 반영한 상태입니다. Rohm에 대한 관심은 Kioxia 지분 가치 상승과 80-100V Si-MOSFET 부족 현상으로 인해 높아졌습니다.

MinebeaMitsumi는 서버 팬 베어링 및 BBU 보호 모듈 수요의 혜택을 받고 있지만 밸류에이션이 더 이상 저렴하지 않습니다. 반면 Alps Alpine은 일부 헤지펀드가 공매도 대상으로 주목하고 있습니다.

다음 단계는 실적 발표, 10~12월 수요 및 2027년 가격 협상

JPMorgan은 단기 주가 전망에 대해 비교적 신중한 입장입니다. 보고서는 MLCC 관련주가 4월 이후 뚜렷이 상승했지만, 지난 3개월간 애널리스트들의 실적 전망 수정 폭은 제한적이었다고 지적합니다. 따라서 7~9월 기간 동안 AI 서버 MLCC 기대감만으로 주가가 추가로 크게 상승할 가능성은 낮으며, 관련주는 박스권 등락을 보일 가능성이 더 높습니다.

진정한 다음 촉매제는 10~12월에 나타날 수 있습니다.

보고서는 AI 서버용 고급 MLCC 수요가 10~12월에 더 명확하게 드러날 가능성이 있다고 봅니다. 2027년 가격 협상이 진행됨에 따라 공급망 내 MLCC 긴축 상황이 더욱 부각된다면, 가격 인상 기대감이 현실화되기 쉬워지고 주가에 새로운 모멘텀을 제공할 수 있습니다.

MLCC 외에도 Nichicon과 Nippon Chemi-Con이 AI 서버 전원 공급 체인 내에서 재평가되고 있습니다. 시장의 주요 관심사는 이들 기업의 가격 인상이 단순히 알루미늄 원가 상승을 전가하는 것인지, 아니면 더 높은 사양의 제품에서 더 큰 폭의 가격 인상을 달성할 수 있는지 여부입니다. 서버 전원 아키텍처가 400V, 800V HV-DC로 진화함에 따라 긴 수명과 높은 신뢰성을 갖춘 알루미늄 전해 콘덴서 및 고전압 관련 부품 수요가 증가할 수 있습니다.

이것이 현재 시장이 가장 검증해야 할 부분입니다. AI 서버 수요는 이미 충분히 논의되었지만, 가격 인상이 실제로 실현될 수 있는지, 그 폭은 어느 정도이며, 지속 기간은 얼마나 될지가 이번 랠리가 계속 연장될지 아니면 밸류에이션 소화 국면으로 접어들지를 직접적으로 결정할 것입니다.

헤지펀드가 공매도 대상(short ideas)을 찾기 시작했다고 해서 일본 수동 부품주가 곧바로 정점을 찍었다는 의미는 아닙니다. 보다 정확하게는 시장이 AI 수요에 대한 단방향 거래에서 더 세밀한 밸류에이션 및 이익 검증 단계로 접어들었다고 볼 수 있습니다. 투자자들은 확실성이 더 높은 선두주자를 계속 매수하는 동시에, 밸류에이션이 과도하거나 이익 실현이 부족하거나 테마에 편승한 정도가 지나친 종목을 찾아 헤지할 것입니다.

Murata에게는 고급 MLCC 수요가 선두주자 프리미엄을 계속 뒷받침할 수 있는지가 핵심입니다. Taiyo Yuden에게는 이익표가 주가 탄력성을 따라잡을 수 있는지가 중요합니다. TDK에게는 파워 인덕터, LFP BBU 및 HDD 헤드가 새로운 성장 동력을 제공할 수 있는지가 관건입니다.

이 로드쇼 피드백은 일부 기관 및 헤지펀드의 실시간 심리를 반영한 것이며, 공식적인 실적 전망이나 전 시장의 컨센서스와 동일시될 수 없습니다. 하지만 이는 분명한 변화를 드러냅니다. AI 서버 수요가 이미 일본 수동 부품주를 고점으로 밀어 올렸으며, 이제 시장이 주목해야 할 것은 수요 스토리의 강도가 아니라, 실적 발표, 수주, 그리고 가격 협상이 이미 상승한 주가를 뒷받침할 수 있을지 여부라는 점입니다.