Ethereum’s Ballmer Moment: While Everyone Is Bearish, the Circulating Supply Is Disappearing

원문 저자: Ben Lakoff

원문 편집: Shenchao TechFlow

서문: Bankless 창립자가 ETH를 청산하고, 19세 개발자들이 Solana로 몰려들면서 이더리움의 약세 내러티브는 이미 공감대를 형성했습니다. 하지만 BanklessVC 파트너 Ben Lakoff는 이것이 바로 마이크로소프트의 '발머 시대' 재현판이라고 생각합니다. 표면적인 내러티브는 매우 약세지만, 기초 펀더멘털은 꾸준히 성장하고 있습니다. 30%의 스테이킹 비율, ETF 매수, 규제 명확화가 유통량을 압박하고 있으며, 암호화폐 규제가 생존 위협에서 법정 프레임워크로 바뀌는 지금이야말로 진입해야 할 때입니다.

5월 거래 흐름 요약을 시작합니다.

이번 달 논의 부분이 다소 길어서 앞에 배치했으며, 모든 펀딩 라운드, 펀드 모금, 해커톤 결과는 뒤에 뒀습니다.

이더리움의 발머 시대

지난 달 David Hoffman은 2070달러에 모든 ETH를 청산하고 그 이유를 설명하는 깊이 있는 글을 썼습니다. 이 소식은 X(트위터)에 퍼졌습니다.

David는 이후 Chopping Block 팟캐스트에 출연했는데, 저는 그 대화를 매우 좋아했습니다. Tarun은 19세 젊은이들이 이더리움에서 구축하려 하지 않기 때문에 이더리움이 '경직화'되고 있다고 말했습니다. Max Resnick은 이더리움 재단이 '위험 회피적'이라고 지적했습니다. 낙관론자인 Haseeb은 전체 약세론에 이름을 붙였습니다: 이것은 이더리움의 발머 시대라고. 이 프레임워크는 제게 큰 공감을 불러일으켰습니다.

이 프레임워크는 너무 훌륭해서 그냥 넘길 수 없습니다.

네, 저는 '암호화폐'에 낙관적이고, BTC에 낙관적이며, ETH에 낙관적입니다... 이 트렌드에 낙관적입니다. 하지만 약세론이 약하다고 가장하는 것은 자기기만일 뿐이므로, 제 입장을 더 자세히 설명하고자 합니다. 이것은 제 개인적인 견해이며, 반드시 BanklessVC의 견해를 대표하는 것은 아니며, 당연히 투자 조언도 아닙니다.

약세론에 이름이 붙었고, 틀리지 않았습니다

실질적인 내용은 사실입니다. 실제로 해당 글이 발표된 이후로 우리는 10% 더 하락했습니다.

David의 주장: ETH는 화폐로서 본질적으로 장기적인 베팅이며, 롤업 중심 로드맵은 이를 더욱 장기화합니다. 이더리움은 '수취인이 아닌 제공자'입니다... 비용으로 블록 공간을 배포하도록 설계되었습니다. L2 수익률은 blob 수익의 98%에 달합니다. 가스 한도는 점진적으로 1억 이상으로 증가하고 있습니다. BPO 포크는 공격적으로 blob 공급을 확장합니다. 30억 달러에서 1630억 달러로 급증한 스테이블코인은 ETH가 아닌 Circle과 Tether에 가치를 창출했습니다. 한편 SOL, NEAR, BNB, TRX는 평가 기준을 수수료 기반 벤치마크로 재설정했습니다. 그는 메커니즘적으로 옳습니다. 이 프로토콜은 블록 공간의 풍부함을 위해 설계되었으며, 이는 당신이 원하는 수수료 기반 가치 포착과 정반대입니다.

Tarun의 '경직화' 관점은 동일한 현상의 문화적 버전입니다. 인재는 창업자의 에너지를 따르며, 현재 그 에너지는 Solana, Monad, Hyperliquid, 그리고 그 다음 프로젝트(아마도 이더리움이 아니라 암호화폐 전반)로 흐르고 있습니다. Resnick의 '위험 회피적인 EF'는 기관 버전입니다. 재단은 경쟁력을 유지해야 하는 시기에 네트워크 무결성 보호에 경건하게 집중하고 있습니다.

Haseeb의 말이 맞습니다. '발머 시대'입니다. 느린 제품 출시 속도. 실패한 전환. 킬러 본능을 가진 더 날카로운 경쟁자. 관점이 옳은 목소리 큰 비판자들.

발머 시대의 마이크로소프트가 실제로 치른 대가

발머는 2000년부터 2014년까지 마이크로소프트를 운영했습니다. 흔히 하는 말: 14년을 낭비했다. 모바일을 놓치고, 검색을 놓치고, 소셜을 놓치고, Vista를 출시하고, 의자를 몇 개 던졌다.

이것이 제가 기억하는 이야기지만, 이야기가 놓친 것이 있습니다. 마이크로소프트 주식은 10년 넘게 횡보했지만, 기업 프랜차이즈는 기반에서 무자비하게 복합 성장했습니다. 배당금이 대부분의 작업을 수행했습니다. Office와 Windows 라이선스는 '마이크로소프트는 죽었다'는 내러티브가 지속되는 동안에도 계속해서 돈을 벌어들였습니다. 그리고 Satya가接手하여 MSFT는 10배 상승했습니다.

교훈(적어도 마이크로소프트 버전에서)은, 깊이 통합되고 기업에 사랑받으며 시간의 시험을 견뎌낸 인프라는 종종 자체적인 약세 내러티브 속에서도 계속 복합 성장한다는 것입니다. 약세 내러티브는 일반적으로 표면적으로는 옳습니다. 하지만 공매도하기에는 충분하지 않습니다.

이더리움은 여전히 토큰화된 자산을 위한 가장 큰 신뢰 중립적 퍼블릭 체인입니다. BUIDL이 그곳에서 출시되었습니다. USDC 공급량의 약 66%가 그곳에 있습니다. 가장 깊은 DeFi 유동성이 그곳에 있습니다.

하지만 선두는 빠르게 좁혀지고 있습니다. BUIDL은 이더리움에만 있는 것이 아닙니다(40%), 1년 전 약 85%에서 감소했습니다. USDC는 34개 체인에 존재합니다. Western Union은 USDPT를 위해 이더리움보다 Solana를 선택했습니다. 기관의 기본 선택은 단일 '이더리움'에서 복수의 '퍼블릭 체인'으로 이동하고 있습니다.

기존 강자에게는 여전히 낙관적입니다. 단지 더 이상 독점이 아닙니다. 19세 젊은이들이 그곳에서 구축하려는지 여부는 진정한 장기적 우려입니다. 하지만 이것이 향후 2년을 결정하는 문제는 아닙니다.

소음 너머: 유통량이 붕괴되고 있습니다

이것이 약세론이 대부분 간과하는 부분입니다.

ETH의 약 30%가 스테이킹되어 있습니다. 재무부 기업들은 추가로 6% 이상을 보유하고 있으며 계속 증가하고 있습니다. BitMine만 해도 공급량의 4.47%를 보유하고 있으며 공개적으로 5%를 목표로 하고 있습니다. 현물 ETF는 지속적으로 더 많은 양을 흡수하고 있습니다. 3월 17일 SEC/CFTC의 판결은 스테이킹 보상을 비증권으로 분류하여 전체 스테이킹 ETF 파이프라인을 열었습니다. 다른 5곳의 발행자(Fidelity, Franklin, Invesco, 21Shares, VanEck)는 2분기에 결정될 스테이킹 수정안을 기다리고 있습니다.

ETF를 통해 스테이킹된 모든 ETH는 가격 급등 시 매도할 수 없는 ETH입니다. 순 발행량은 연간 약 0.23%입니다. 유통량은 이보다 더 빠르게 줄어들고 있으며, 대부분의 날에 이러한 수요 측은 경쟁에 참여하고 있습니다. 수학은 ETH가 지루한지 여부를 신경 쓰지 않습니다.

따라서 David의 말이 맞습니다. ETH는 수수료 소각으로 인해 재평가되지 않을 것입니다. 로드맵은 풍부함을 선택했습니다. 하지만 ETH는 수수료 전쟁에서 승리하지 않고도 유통량 압축, 스테이킹 수익 수요 및 기관 셸링 포인트 프리미엄으로 인해 재평가될 수 있습니다. 적어도 단기적으로는 그렇습니다.

암호화폐의 TAM은 계속 상승 중입니다

ETH에서 약간 시야를 넓혀 보겠습니다. 지난 12개월 동안의 진짜 이야기는 암호화폐 규제가 생존 위협에서 법정 프레임워크로 바뀌었다는 것입니다.

GENIUS 법안이 법률이 되었습니다. 지불 스테이블코인은 이제 연방 제도를 갖추게 되었습니다. CLARITY 법안은 지난해 7월 하원을 통과했고, 5월 14일에는 상원 은행위원회를 통과하여 중간 선거 전에 통과될 가능성이 구조적으로 높아 보입니다. 스테이블코인 유통량은 2800억 달러를 넘어 복합 성장하고 있습니다. 토큰화된 국채는 규모를 확장하고 있습니다. 현물 ETF는 점점 더 많은 자산에 존재하게 되었습니다.

이것은 암호화폐가 소멸하는 단계가 아닙니다. 이것은 암호화폐가 금융 시스템의 규제된 수조 달러 규모의 한 조각이 되어, 지루한 기관들이 연결을 요구받는 단계입니다.

이전 약세장에서는 우리가 이 생태계가 미래에도 계속 존재할지 진심으로 걱정했습니다. 하지만 몇 가지 경고가 있으며, 그것들은 중요합니다.

첫째: 암호화폐의 승리와 탈중앙화 암호화폐의 승리는 동일하지 않습니다. 진정으로 무서운 약세 시나리오는 David의 수수료 수학이 아닙니다. '블록체인이 승리한다'는 것이 결국 Canton, JPM Onyx, DTCC의 허가형 원장 및 몇 개의 Avalanche 서브넷처럼 보이고, 공공 암호화폐 복합체가 본질적으로 진정한 가치를 포착하지 못하는 것입니다.

그런 세상은 존재하며(우려스럽습니다), 하지만 저는 몇 가지 이유로 퍼블릭 체인 쪽에 베팅하겠습니다. 순수 허가형 체인은 기관의 답변으로 10년 동안 홍보되어 왔지만 지속적으로 채택을 잃고 있습니다(아마 이번에는 다를까요?). 진정으로 승리하는 아키텍처는 퍼블릭 체인 트랙 위의 허가형 자산입니다: BUIDL, BENJI, Ondo의 USDY. 토큰은 KYC 및 전송 제한을 실행합니다; 결제는 이더리움, Solana 및 기타 공공 인프라에서 실행됩니다. KYC 풀과 개방형 공공 풀(Aave Arc, Compound Treasury)이 공존하는 실증적 기록은 그것들이 실패했다는 것입니다.

이것은 결제 계층으로서의 퍼블릭 체인, ETH를 포함하여 여전히 낙관적입니다. 하지만 완전한 DeFi 컴포저빌리티보다는 약합니다. 허가형 자산은 개방형 풀과 자유롭게 결합될 수 없지만, 게이트 액세스 버전이 승리하는 패턴입니다.

둘째: 문제는 더 이상 암호화폐 채택이 일어날 것인지가 아닙니다. 어떤 암호화폐가 그것을 포착할 것인지입니다. 정직한 대답은, 모든 것이 ETH로 흐르지는 않겠지만, 제도화되고 규제되며 '신뢰 중립성이 필요한' 거대한 부분은 거의 확실히 그럴 것이라는 것입니다. 왜냐하면 대안은 1급 은행들이 스타트업처럼 운영되는 체인에서 토큰화된 자산을 결제하도록 요구하는 것이기 때문입니다... 가능성이 낮습니다.

이것이 발머 프레임워크가 낙관론을 과소평가하는 부분입니다. 그것은 기초 시장이 지속적으로 성장할 때만 유효합니다. 암호화폐의 기초 시장은 가장 규제자의 축복을 받은, 제도화된 방식으로 빠르게 성장하고 있습니다.

아령 전략: 트렌드에 낙관적이지, 극단주의에는 낙관적이지 않음

제가 진지하게 받아들이는 약세론은 수수료 분석이 아닙니다. 리더십과 경쟁입니다. EF는 실제로 Satya의 순간이 필요할 수도 있습니다. 킬러 본능의 공백은 현실입니다. Solana, Monad, Hyperliquid는 속도를 늦추지 않았습니다. ETH/BTC와 ETH/SOL은 반전되기 전까지 한동안 횡보하거나 하락할 수 있습니다.

이에 대한 포지셔닝 방법은 간단합니다: 극단주의자가 되는 것을 중단하십시오.

ETH는 시간이 검증된/제도화된/유통량 압축 거래를 위해 보유하십시오. SOL은 소비자/처리량/유통 거래를 위해 보유하십시오. BTC는 거시경제 헤지를 위해 보유하십시오. 문화적 에너지가 실제로 흐르는 차세대 L1 및 애플리케이션 계층 승자들의 소규모 바스켓을 보유하십시오.

압니다. ETH는 2500억 달러 규모의 자산이며, 거시경제 트렌드의 영향을 받고, 자금 투자에는 항상 트레이드오프가 따릅니다. 저는 극단주의자는 아니지만, 여전히 ETH에 낙관적입니다. 이유를 요약하면:

유통량이 발행보다 빠르게 줄어들고 있습니다.

2분기 스테이킹 ETF 승인은 실시간으로 날짜가 정해진 촉매제입니다.

CLARITY 법안 통과는 기관 암호화폐를 광범위하게 해제합니다. 더 명확한 규칙은 규제 자본이 자산 클래스 전체에 대규모로 배치되도록 합니다. ETH의 해자는 기존 강자의 네트워크 효과에 신뢰 중립성을 더한 것으로, 이것이 선두가 좁