Citigroup: Upgrades China to Overweight, Tactically Downgrades Korea

원문 저자: 룽웨

원문 출처: 월스트리트지엔원

올해 신흥 시장의 흐름은 소수만의 향연이었다. 그리고 씨티그룹은 하반기의 핵심 문제가 이 향연이 확산될 수 있을지라고 본다.

MSCI 신흥 시장 지수는 올해 초 약 20% 상승하며 역대 최고의 연초 성적 중 하나를 기록했다. 하지만 트레이딩 데스크에 따르면, 씨티그룹 리서치는 7월 19일 발표한 `신흥 시장 주식 전략 2026년 하반기 전망`에서 이번 상승세가 `극도로 집중`되어 한국과 대만이 지수 차원의 거의 모든 상승분을 차지했다고 지적했다. 이러한 집중도는 역사적으로 매우 드문 수준이다. 해당 기관 데이터에 따르면, 신흥 시장 국가(EM, Emerging Markets) 주요 시장 간 수익률의 횡단면적 분산도는 지난 25년래 최고 수준으로 치솟았다.

씨티그룹은 AI 변동성 증가로 집중 리스크가 드러났지만, 중국의 포지션이 가볍고 거시 환경이 개선되어 `상승세 확산` 조건이 갖춰졌으며, 항셍 지수 2026년 말 목표를 29,600포인트, CSI 300 목표를 5,600포인트로 제시했다.

상승세 집중도, 25년 만에 최고치 경신… `확산`이 하반기 핵심 과제로

해당 기관 애널리스트들은 진정한 의미의 `확산 장세`가 두 가지 조건을 동시에 충족해야 한다고 지적했다.

첫째, 경기 순환적 회복의 증거 – 거시 데이터가 개선되고, 이익 상향 조정이 더 광범위한 섹터와 지역으로 확산되어야 한다.

둘째, 기술/AI 주도의 상승세가 일시적으로 주춤해지는 것 – 다른 섹터가 상대적 성과를 따라잡을 여지를 만들어줘야 한다.

현재로서는 두 조건 모두 `부분적으로 충족`된 상태다.

거시적 측면에서, 해당 기관의 경제 데이터 변화 지수는 5월 이후 전반적으로 상승세를 보였고, 경제 서프라이즈 지수(CESI)도 지속적으로 긍정적이었으나, 개선 폭은 선진국에 비해 현저히 약했다. 이란 분쟁은 경기 침체 충격을 가져와 성장 기대치를 낮추고 인플레이션 기대치를 높였으며, 특히 아세안과 같은 에너지 수입국에 큰 타격을 주었다. 해당 기관의 원자재 전략가들은 브렌트유 3분기 평균 가격을 배럴당 75달러, 내년 초에는 65달러로 낮추는 기준 전망을 유지하고 있으며, 유가가 예상대로 하락할 경우 한국, 대만 및 인도 증시에 호재로 작용할 것이라고 본다.

이익 측면에서는 문제가 더욱 두드러진다. MSCI 신흥 시장의 2026년 예상 주당순이익(EPS) 성장률은 2월 말 이후 28%포인트 상향 조정되었지만, 그중 약 85%가 IT 섹터에서 비롯되었다. 현재 신흥 시장 EM 전체 EPS 성장률 전망치는 +63%이며, IT 섹터가 약 3분의 2를 기여했다. 씨티그룹이 추적하는 신흥 시장 EM 이익 수정 지수(ERI)에서는 단 42%의 섹터만이 순수 상향 조정을 기록했으며, 기술 및 금융 방향만이 명확하게 긍정적이었다. 반면, 일본과 유럽의 이익 상향 조정은 이미 더 광범위한 확산 양상을 보이고 있다.

한국 전술적 하향 조정, 중국 비중 확대로 상향

위와 같은 판단에 기반하여, 씨티그룹은 신흥 시장 국가 포트폴리오에 대해 세 가지 주요 조정을 단행했다.

한국: 비중 확대 → 중립 (전술적)

해당 기관은 2025년 7월부터 한국 비중 확대를 유지해왔다. 하지만 최근 한국 시장의 변동성이 심화되면서 KOSPI 내재 변동성이 글로벌 유사 시장을 크게 웃돌고 있다.

애널리스트들은 변동성 배경에는 세 가지 압력이 있다고 지적했다: AI 자본 지출 지속 가능성에 대한 의문, 데이터 센터 건설의 지역적 반대에 직면, 최첨단 AI 연구소에 대한 오픈소스 모델의 위협 증가. 또한, 개인 투자자들의 대규모 유입과 레버리지 상품 사용이 변동성을 더욱 확대했다.

해당 기관의 퀀트 데이터에 따르면, KOSPI 롱 포지션은 극단적인 비중 확대에서 중립으로 회귀했지만, 아직 순매도 포지션으로 전환되지는 않았다. 애널리스트는 "한국이 당사의 펀더멘털 모델에서 여전히 매우 뛰어난 성과를 보이고 있지만, 현재 거래 조건의 변동성을 고려하여 전술적으로 중립으로 하향 조정한다."고 밝혔다.

한국 지역 전략가들은 KOSPI 연말 목표가를 10,000포인트(현재 대비 약 47% 상승 여력)로 유지하고 있으며, 메모리 부족 현상이 2027년에 더욱 심화될 것으로 예상하고 메모리 상승 사이클이 지속될 가능성이 높다고 전망했다. 26/27년 메모리 기업의 영업이익은 각각 58조 5,300억 원 및 76조 3,600억 원에 달할 것으로 예상되며, 이는 KOSPI 200 전체 영업이익의 65%를 차지한다.

중국: 중립 → 비중 확대

씨티그룹은 올해 중국 증시에 대해 상대적 EPS 모멘텀이 약하다는 이유로 주로 신중한 입장을 견지해왔다. 하지만 이번 상향 조정의 논리는 중국이 `확산 장세`의 유력한 후보라는 점이다. 포지션이 가볍고, 유가 하락과 글로벌 성장 개선이라는 거시 환경이 유리하며, 밸류에이션도 여전히 매력적이다.

해당 기관의 중국 전략가 피에르 라우(Pierre Lau)는 항셍 지수가 현재 2026년 예상 주가수익비율(PER) 9.4배, 주가순자산비율(PBR) 1.1배로 거래되고 있으며, 이는 모두 역사적 평균(PER 10.3배, PBR 1.2배)을 밑돈다고 지적했다. 해당 기관의 중국 경제학자들은 중국 인민은행의 금리 인하 가능성과 재정 정책 배치 가속화를 예상하며, 이러한 한계적 호재가 시장을 지지할 수 있다고 본다.

애널리스트들은 항셍 지수 2026년 말 목표가를 29,600포인트, 2027년 중반 목표가를 30,500포인트로 설정했다. CSI 300 목표가는 각각 5,600포인트와 5,700포인트, MSCI 중국 목표가는 92달러(2026년 말) 및 97달러(2027년 중반)이며, 현재 대비 약 31%의 상승 여력이 있다.

멕시코: 비중 축소 → 중립

멕시코는 USMCA 재협상 전망의 불확실성과 긴축 정책 기대감으로 인해 올해 지속적으로 부진한 성과를 보였다. 하지만 중국과 유사하게, 멕시코는 씨티그룹의 `확산 후보` 프레임워크에서 좋은 평가를 받고 있으며, 포지션은 신흥 시장 EM 국가 중 가장 가볍다. 해당 기관은 멕시코 IPC 지수 2026년 말 목표가를 70,000포인트, 2027년 중반 목표가를 73,000포인트로 설정했다.

AI 테마: 구조적으로 낙관, 단기 변동성은 불가피

씨티그룹은 단기 변동성 때문에 기술/AI 익스포저에서 전면적으로 철수하지는 않을 것이라고 명확히 밝혔다.

세 가지 이유가 있다.

첫째, 아시아 메모리 기업들의 잉여 현금 흐름(FCF)이 2026-27년에 큰 폭으로 증가할 것으로 예상된다. 이는 미국 하이퍼스케일 클라우드 제공업체들의 FCF가 거의 0에 가까워지는 것과 대조적이며, 글로벌 기술 섹터의 이익 규모가 여전히 확대되고 있음을 시사한다.

둘째, 씨티그룹 한국 지역 전략가들은 메모리 부족 신호가 2027년에 더욱 강화될 것이라고 본다. 메모리 맞춤화 추세와 AI 토큰 성장이 상승 사이클의 지속을 견인할 것이다.

셋째, 신흥 시장 EM 기술 섹터의 펀더멘털은 여전히 견고하다. IT 섹터의 EPS 성장률이 글로벌 유사 섹터를 크게 웃돌고, 이익 상향 조정이 지속되며, 밸류에이션은 유사 섹터 대비 매력적이다.

해당 기관은 동시에 AI 익스포저를 헤지하려는 투자자들에게 사우디아라비아, 인도, 멕시코가 블룸버그 AI 지수와의 상관관계가 낮아 효과적인 헤지 수단이 될 수 있다고 지적했다.

목표가 및 전체 포트폴리오 구성 프레임워크

씨티그룹은 MSCI 신흥 시장 지수 연말 목표가를 1,870포인트로 유지하며, 이는 현재 대비 약 12%의 상승 여력을 의미한다. 처음으로 2027년 중반 목표가 2,050포인트(약 20% 상승 여력)를 도입했다. 목표가는 보수적인 EPS 성장률 가정(약 40-45%, 시장 컨센서스보다 낮음)과 밸류에이션 배수의 소폭 축소에 기반한다.

해당 기관의 지역 전략가들 중에서는 한국과 중국에 대해 가장 낙관적이며, 두 국가의 목표가 모두 약 40%의 상승 여력을 내포하고 있다.

글로벌 포트폴리오 구성 차원에서, 해당 기관은 현재 EM에 대해 중립(글로벌 대비)을 유지하고 있다. 그 이유는 EM이 여전히 AI 변동성 리스크와 거시적 복잡성(지정학적 리스크, 연준, 엘니뇨 등)에 직면해 있기 때문이다. 비중 확대로 다시 전환하려면 더 광범위한 시장에서 EPS의 진정한 턴어라운드가 나타나야 한다.

해당 기관의 글로벌 베어 마켓 체크리스트(BMC)는 현재 금융 위기 이후 최고 수준에 있지만, 아직 `과도한 흥분` 신호는 발동되지 않았다. 역사적 패턴에 따르면, 강세장 말기에는 시가총액 가중 지수가 동일 가중 지수를 지속적으로 outperformance하는 경향이 있다. 이는 기술 주도의 상승 구도가 시장의 과열이 끝날 때까지 지속될 수 있음을 의미한다.

퀀트 관점: 신흥 시장 EM 밸류에이션 가장 저렴, 자금 유입 둔화

씨티그룹 퀀트 전략가들은 글로벌 `월드 레이더` 모델에서 EM의 상대적 밸류에이션이 전 세계 모든 지역 중 가장 저렴하며, 종합 순위가 가장 높다고 지적했다.

하지만 자금 흐름은 낙관적이지 않다. 글로벌 및 미국 펀드로의 자금 유입이 EM 펀드를 지속적으로 초과하고 있으며, EM 펀드(중국 제외)로의 자금 유입은 거의 정체 상태다. 중국 펀드는 연초 이후 주로 환매가 우세했지만, 최근 몇 주 동안 소량의 자금 회귀가 나타나기 시작했다.

한국은 2분기 연속 외국인 자금 순유출을 경험했으며, 한국의 누적 순유출액은 약 970억 달러에 달한다. 기술 섹터의 혼잡도는 더욱 상승하여 아시아에서 가장 혼잡한 섹터가 되었으며, 정보 기술 섹터의 혼잡도 점수는 60%에 도달했다.