STRC 다자 논쟁: 13% 배당금 뒤에 숨은 '폰지 사기' 논란
- 핵심 시각: 본 글은 Strategy 및 유사 기업들이 고배당 영구 우선주(예: STRC, SATA)를 발행하여 비트코인 매수 자금을 조달하는 모델을 둘러싼 논쟁을 중심으로 합니다. 핵심 논란은 이 모델이 '폰지 사기'와 유사한 구조인지 여부이며, 그 장기적 지속 가능성은 비트코인 가격의 지속적인 상승에 크게 의존합니다.
- 핵심 요소:
- Strategy가 발행한 영구 우선주 STRC의 연간 배당률은 11.5%에 달하며, 매월 배당률을 조정해 100달러 액면가에 고정시키는 방식으로, 비트코인 매수를 위한 저변동성·고수익 자금 조달 엔진 역할을 목표로 합니다.
- Strive사의 최고리스크책임자 Jeff Walton은 자사 제품(예: SATA)이 '디지털 신용'이며, 그 신용 위험은 회사가 보유한 12억 달러 상당의 비트코인 자산과 0.83%에 불과한 극히 낮은 레버리지 비율에 기반하므로 수학적 모델링을 통해 평가할 수 있다고 주장합니다.
- 비평가 Coffeezilla는 이 모델에 '러시아 인형'과 같은 위험(예: Strive가 STRC로 SATA를 담보하는 구조)이 내재되어 있으며, 마케팅 수사(예: 채권, 예금 계좌에 비유)가 오해를 불러일으켜 우선주의 원금 비보장 및 복잡한 위험 특성을 충분히 알리지 않는다고 지적합니다.
- 양측의 핵심 쟁점은 비트코인의 미래 성장률입니다: Walton은 향후 8-10년간 비트코인이 연평균 30% 성장할 것이라고 확신하는 반면, Coffeezilla는 이 예측이 지나치게 낙관적이며, 실제 성장률이 자본 비용(13%)보다 낮아질 경우 해당 모델은 지속 불가능해진다고 봅니다.
- Walton은 이에 대해 비트코인 시장의 유동성이 매우 깊어(11일 동안 440만 코인 거래) 배당금 지급에 필요한 매도 압력이 극히 미미하며, 회사는 우선주 환매나 금리 인하 등을 통해 부채를 관리할 수 있기 때문에 (실제 준비금이 존재한다는 점에서) 폰지 사기와는 본질적으로 다르다고 반박합니다.
Бележка на редактора: STRC е безсрочен привилегирован акции, издаден от Strategy (предишно MicroStrategy) през юли 2025 г., с номинална стойност 100 USD, плаващ лихвен процент, месечно изплащане на дивиденти, като цената се фиксира около 100 USD чрез месечна корекция на дивидентната норма. Проектната идея на този продукт е: да се използва инструмент с фиксиран доход, който изглежда с ниска волатилност и висока доходност (годишната дивидентна норма се повиши от 9% на 11.5%), за да осигури нов двигател за финансиране на стратегията за непрекъснато закупуване на Bitcoin.
Способността му да привлича капитал през последните няколко месеца беше ужасяваща. Първоначалното публично предлагане през юли 2025 г. беше планирано за 500 милиона USD, но беше увеличено от пазара до 2.521 милиарда USD, поставяйки рекорд за най-голямо първично публично предлагане в САЩ през 2025 г., надминавайки Circle. В края на март тази година Strategy прекъсна 13-седмичния ритъм на увеличаване на притежанията на Bitcoin, отбелязан с "оранжевата точка", а Saylor насочи цялото си внимание към STRC. На 10 април само средствата, събрани от STRC за една седмица, бяха достатъчни за закупуване на 8000 Bitcoin. Алгоритъмът на Saylor е: стига Bitcoin да поскъпва с 2.13% годишно, дивидентът на STRC може да се изплаща безсрочно.
Но оттук започнаха и споровете на Уолстрийт.
Първо, започна да се появява "руска кукла". През март друга компания за резерви в Bitcoin, Strive (основана от Vivek Ramaswamy), използва една трета от корпоративния си кеш (50 милиона USD), за да закупи привилегированите акции на Strategy, STRC. Компания, която трупа Bitcoin, използва една трета от парите си, за да купи привилегировани акции, издадени от друга компания, трупаща Bitcoin. Главният рисков директор на Strive, Jeff Walton (който е една от страните в този дебат), нарече STRC в Twitter "висококачествен кредитен продукт със съотношение риск-печалба, по-добро от традиционните инструменти с фиксиран доход". Резюмето на критиците беше по-ясно: компания, която трупа Bitcoin, използва една трета от средствата си, за да купи сертификат за дивидент, издаден от друга компания, трупаща Bitcoin – това не е диверсификация, а кукла. Всеки слой обещава двуцифрена доходност на инвеститорите, а увереността на всеки слой да плаща дивиденти идва от едно и също нещо: Bitcoin не трябва да пада.
Второ, самата Strive играе същата игра. Докато купуваше STRC, Strive увеличи дивидентната норма на собствените си безсрочни привилегировани акции SATA от 12% на 12.75%, а няколко месеца по-късно я повиши до 13%. Структурно, Strive използва STRC (годишна норма 11.5%) като частичен резерв, за да подкрепи продукт SATA с 13% доходност – от една страна 11.5%, от друга 13%, а между тях стои волатилността на Bitcoin.
Трето, състоянието на самия MSTR всъщност не беше лесно. Цената на акциите на MSTR беше под натиск от началото на годината, като Bitcoin се оттегли значително от върховете си от миналата година, пробивайки средната цена на придобиване на Strategy от 76 000 USD. Верижната загуба на Strategy надхвърли 7 милиарда USD. Но ръководството не избра свиване, а "всичко в привилегирани акции". От одобрения 42 милиарда USD план за ATM емисия през март, половината от квотата беше дадена директно на STRC. От една страна спряха да купуват BTC, от друга започнаха масово да емитират STRC, за да събират средства и да купуват BTC. Coffeezilla е известен американски YouTuber, който разследва измами. Той направи видео, квалифицирайки тази игра със STRC и SATA като "подобна на понзи схема". Главният рисков директор на Strive, Jeff Walton, директно се свърза с него, изисквайки публичен дебат, и така се проведе този 90-минутен сблъсък. Това е целият фон на разговора по-долу. Следва текстът на разговора, като Lawtone BlockBeats направи умерени съкращения и подреждане, без да променя оригиналния смисъл.
Coffeezilla: Днес сме с Jeff Walton, чиято компания прави продукт, доста подобен на този на Strategy. Преди направих видео по темата и коментарите буквално експлодираха. Едната страна казваше "Да, това е бомба със закъснител"; другата страна от кръга на Bitcoin казваше "Stevie, напълно грешиш, трябва да говориш с някой, който наистина разбира от това". Jeff, ти просто дойде. Ти си главен рисков директор. Във видеото си казах нещо от рода на: тази ваша игра е твърде луда: използвате привилегирани акции с 11.5% доходност, за да подкрепите привилегировани акции с 13% доходност. Как смятате, че това излиза?
Jeff Walton: Нека го разгледаме точка по точка. Първо, позволете ми накратко да се представя, за да дам малко контекст. Аз съм Jeff Walton, главен рисков директор на Strive. Преди да се присъединя към Strive, работех в индустрията за презастраховане. Какво е презастраховане? Просто казано, това е "застраховка за застрахователните компании". Застрахователните компании също се страхуват, че горски пожар или ураган може да ги унищожи, а презастраховането е инструмент, който им помага да намалят тази волатилност.
Застрахователната компания по същество е капиталова машина: от една страна управлява капитала, от друга управлява бъдещите задължения за изплащане, съответстващи на този капитал, като печели доходи, като поема риск. Преди няколко години напуснах презастраховането и се присъединих към компания, занимаваща се с Bitcoin, защото според мен Bitcoin е цифровата версия на капитала, много по-гъвкава и прозрачна от формите на капитал на традиционния пазар.
SATA, която споменахте във видеото, е безсрочен привилегирован акции, с годишна норма от 13%, плаващ лихвен процент. Няколко източника на капитал подкрепят това месечно задължение за дивидент. Един важен факт: към днешна дата имаме 1.2 милиарда USD в Bitcoin в баланса си и само 10 милиона USD дълг. Тоест ливъриджът ни е едва 0.83%, практически пренебрежим.
Coffeezilla: Чакай, не включваш привилегированите акции в този ливъридж, нали? Акциите не са дълг.
Jeff Walton: Да, не ги включвам.
Coffeezilla: Но вие го наричате "цифров кредит (digital credit)", което само по себе си е подвеждащо.
Това е едно от нещата, които ме дразнят във вас – не лично към теб, а че и ти, и Michael Saylor правите това. Използвате много "дългов" език, за да опишете нещо, което всъщност не е дълг. Отчасти затова направих видеото – обективно казано, стига разкриването на рисковете да е адекватно, можете да го продавате както искате; но използването на двусмислен език в маркетинга кара обикновените клиенти да не разбират какво купуват и много хора така се провалят.
Наричаш го "цифров кредит", обикновеният човек веднага си мисли, че е дълг. Но ти току-що каза, че привилегированите акции не са дълг. Не си длъжен да върнеш главницата от 100 USD, която клиентът е вложил.
Jeff Walton: Нека го разгледаме от друг ъгъл. Какъв риск поемаш (underwrite), когато купуваш това нещо? Имам 0.83% дълг в баланса, под 1%, останалото е изцяло капитал, 1.2 милиарда USD в Bitcoin, плюс 12 милиона USD в кеш. По въпроса "Мога ли да платя 13% всяка година?", какъв риск поемаш?
Coffeezilla: Поемаш риска Bitcoin да падне, риска да бъдете хакнати, риска да емитирате в бъдеще дълг с приоритет, по-висок от този на тези привилегирани акции, куп рискове, всички изброени в документите ви пред SEC.
Jeff Walton: Да, така че поемаш кредитен риск – дали можем да плащаме този лихвен процент безсрочно, както и кредитния риск на резервния актив в баланса ни. Ето защо го наричаме "цифров кредит", защото това, което купуваш, е кредитен риск. Не е дълг, няма главница за връщане.
Coffeezilla: Но хората на пазара не го разбират така. Слушал съм много от подкастите ти и на Michael Saylor, често сравнявате този продукт с облигации, казвайки неща като "доходността на облигациите сега е еди-колко си". Но облигациите са съвсем различна история. Ако ги държиш до падежа, главницата ти се връща, разбира се, зависи от конкретния вид, но ако купиш американски държавни облигации, главницата основно ще ти бъде върната. Вашият продукт няма това. Saylor дори го сравнява с банкова сметка. Това изобщо не е банкова сметка. В собствените си документи за оповестяване пишете ясно: "Това не е банкова сметка, нито паричен пазарен фонд". Защо тогава навън го приравнявате към облигации и паричния пазар?
Jeff Walton: Смятам, че е справедливо да го сравняваме с други кредитни инструменти на пазара. Погледнете безсрочните привилегировани акции, емитирани от банките – това е истинско сравнение от същия клас. Но признавам, че не се виждат много сравнения навън. Кредитният риск на всеки инструмент, казано просто, е математика. Как изчисляваш кредитния риск на облигация на Boeing? Гледаш баланса, паричния поток, правиш оценка на бъдещото представяне на компанията – това е.
Coffeezilla: Но всеки тип инструмент има различен вид риск и различни защитни механизми. Не можеш да го заметеш с "всичко е математика".
Jeff Walton: Казвам, че е математика. Институционалните андеррайтъри сравняват точно кредитния риск – колко е вероятно да получа парите си в бъдеще? Всеки кредитен инструмент трябва да реши тази задача. Единият начин е "Мога ли да си върна главницата?" – това е логиката на традиционния дълг. Привилегированите акции имат друга логика: колко време трябва да ги държа, за да върна вложената главница чрез дивиденти? Това е "дюрейшънът" (продължителността) на инструмента.
Купуваш безсрочни привилегировани акции на JP Morgan с 5% доходност – трябва да ги държиш 20 години, за да си върнеш парите чрез дивиденти. Това е кредитният риск, който поемаш. Не е нужно да се тревожиш твърде много за ликвидността, защото са безсрочни; гледаш колко време отнема да си върнеш парите. Логиката, че безсрочните инструменти не връщат главница, е напълно различна от тази на традиционния дълг, но и двете са математика.
Coffeezilla: Тук се разминаваме. Смятам, че наричането му "цифров кредит" е подвеждащо, нека оставим това настрана засега. Нека поговорим за реалния кредитен риск на този вид неща.
Първо да изясня: не мисля, че вие или MicroStrategy ще се срутите утре. Моето виждане е, че това е снежна топка, която бавно ще расте. Задълженията ще се натрупват, което в крайна сметка ще доведе до постепенното ви разпадане, оставяйки много хора в капан. Защото колкото по-успешен е този продукт, толкова по-тежки стават задълженията
